23Q4高基数下短期承压，24年有望稳健增长

证券研究报告公司研究 公司点评报告同仁堂（600085）投资评级增持上次评级增持唐爱金医药行业首席分析师执业编号：S1500523080002联系电话：19328759065邮箱：tangaijin@cindasc.com吴欣医药行业分析师执业编号：S1500523050001联系电话：15821927090邮箱：wuxin@cindasc.com 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 23Q4高基数下短期承压，24年有望稳健增长 2024年04月01日 事件：1）同仁堂发布2023年年度报告，2023年公司实现营业收入178.61 亿元，同比增长16.19%；实现归母净利润16.69亿元，同比增长16.92%; 实现扣非归母净利润16.57亿元，同比上升18.32%；经营性现金流量净额 18.69亿元，同比下降39.58%；2023年公司EPS为1.217元/股，同比增长16.91%。2）同仁堂公告，公司合计拟派发现金红利6.86亿元，占归母净利润比例为41.09%。 点评： 2023年净利润增速较快，医药商业收入增速亮眼。据公司公告，2023年四季度，公司实现营收41.40亿元（同比-7.44%），实现归母净利润2.78亿元（同比-34.47%），业绩高基数影响短期承压。2023年净利润的增长主要是由中医药市场需求增加，同时公司积极开拓市场，深化营销改革，产品销量增长所致。据年度报告，从收入端来看，公司医药工业板块2023年实现营收110.79亿元（+12.60%），医药商业板块实现营收102.46亿元（+20.82%），公司2023年整体净利率同比略有提升。费用端来看，2023年，公司销售费用率、管理费用率和财务费用率同比下降，研发费用率同比提升，整体费用控制较为稳健。 持续投入上市品种二次研发，子公司同仁堂科技和国药短期承压。据公司年报，2023年，公司不断加大二次研发力度，完善大品种基础资料，目前主要有5大品种17种药品在研，其中包括同仁牛黄清心丸等重点品种；除此之外，公司围绕经营主业，开展经典名方、清脑宣窍滴丸研发和潜力品种探索性研究，挖掘品种价值；川牛膝等目前已完成内控标准研究，正在进行生产质量问题攻关；主要参控股公司中，同仁堂科技2023年实现收入67.73亿元（同比+13.04%）、净利润9.92亿元（同比-0.93%）；同仁堂国药2023年实现收入13.77亿元（同比-7.94%）、净利润5.32亿元（同比-10.78%）；同仁堂商业2023年实现收入103.45亿元（同比+20.94%）、净利润5.50亿元（同比+51.97%）。 2024年推进大品种上量，创效提质。据年报中2024年经营计划，公司将着力规模聚集，持续推进大品种上量，完善潜在大品种增补，推进 《国家中药饮片炮制规范》《北京市中药饮片炮制规范》新标落地实施；在创效提质方面，公司将精细化经销商准入及终端门店遴选原则，开展传统炮制技艺标准化研究以及中成药内控标准的建立工作，并在能源管控、小丸剂型等领域开展智能化改造试点工作；在产业链构建方面，公司聚焦于上游原料保障，加强种植养殖型子公司种植养殖基地建设，扩大其规模，并利用信息化手段提高种植养殖经济收益。 盈利预测与投资评级：我们预计同仁堂2024-2026年营收分别为198.41/221.04/246.52亿元，归母净利润分别为19.41/22.87/25.64亿元，对应PE分别为29/25/22X，维持“增持”评级。 风险因素：行业政策风险、原材料涨价风险、市场竞争风险、行业集采风险。 主要财务指标营业总收入(百万元) 2022A15,372 2023A17,861 2024E19,841 2025E22,104 2026E24,652 增长率同比% 5.3% 16.2% 11.1% 11.4% 11.5% 归属母公司净利润(百万元) 1,427 1,669 1,941 2,287 2,564 增长率同比% 16.3% 16.9% 16.3% 17.9% 12.1% 毛利率% 48.8% 47.3% 47.3% 47.3% 47.3% 净资产收益率ROE% 12.1% 12.8% 13.3% 13.9% 13.8% EPS(摊薄)(元) 1.04 1.22 1.41 1.67 1.87 市盈率P/E(倍) 42.93 44.13 28.97 24.58 21.93 市净率P/B(倍) 5.19 5.64 3.85 3.41 3.03 资料来源：iFind，信达证券研发中心预测;股价为2024年03月29日收盘价 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 20,559 23,361 26,844 30,742 35,274 营业总收入 15,372 17,861 19,841 22,104 24,652 货币资金 11,624 12,132 14,094 16,746 19,613 营业成本 7,870 9,414 10,457 11,649 12,991 应收票据 464 239 272 303 338 营业税金及附 167 168 198 221 247 应收账款 1,301 1,056 1,196 1,319 1,479 销售费用 3,071 3,437 3,968 4,310 4,807 预付账款 161 139 209 202 243 管理费用 1,342 1,523 1,686 1,813 1,972 存货 6,694 9,340 10,601 11,684 13,099 研发费用 217 280 317 354 394 其他 315 456 473 487 503 财务费用 -5 -110 -91 -122 -156 非流动资产 6,495 6,728 6,678 6,513 6,331 减值损失合计 -87 -108 -1 1 0 长期股权投资 19 18 17 17 17 投资净收益 3 -1 -2 -2 -2 无形资产746755750730705 固定资产（合计） 3,8093,8083,7703,6243,468其他9744526066 利润总额2,7173,0813,3503,9344,456 资产总计27,05430,08933,52337,25441,605 营业利润2,7213,0843,3533,9384,460 其他1,9202,1472,1412,1412,141营业外收支-5-4-3-4-4 净利润2,2042,5832,8333,3313,763 短期借款31093100100100 流动负债6,3367,1628,0488,7869,761所得税513497516603693 归属母公司净 1,427 1,669 1,941 2,287 2,564 利润 应付账款3,4474,2764,6655,2445,822 应付票据44225258283318少数股东损益7779148931,0431,199 EPS（当年） 1.04 1.22 1.41 1.67 1.87 （元） 非流动负债2,2552,6712,7712,8712,971 其他2,5352,5673,0253,1583,521EBITDA3,6534,0053,4984,0574,555 长期借款1,2221,4301,5301,6301,730 其他1,0331,2411,2411,2411,241 现金流量表单位:百万元 经营活动现金3,0941,8692,5833,2343,506 少数股东权益6,6537,1998,0929,13510,334 负债合计8,5909,83210,81911,65612,731会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 负债和股东权27,05430,08933,52337,25441,605 归属母公司股东权益 11,81013,05814,61216,46318,540净利润2,2042,5832,8333,3313,763 投资损失 -3 1 2 2 2 折旧摊销949966285300315 财务费用-12-1249399105 主要财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营运资金变动 -128 -1,651 -642 -507 -691 营业总收入 15,372 17,861 19,841 22,104 24,652 其它 84 93 12 9 12 重要财务指标单位:百万元 归属母公司净 利润 1,4271,6691,9412,2872,564 同比(%) 5.3%16.2%11.1%11.4%11.5% 资本支出-329-323-246-130-132 投资活动现金流 -211-76-236-132-135 同比(%)16.3%16.9%16.3%17.9%12.1%长期投资12200 毛利率(%) 48.8%47.3%47.3%47.3%47.3% 其他1172458-2-2 ROE(%)12.1%12.8%13.3%13.9%13.8%筹资活动现金-1,310-1,430-386-449-505 EPS（摊薄） （元） 1.04 1.22 1.41 1.67 1.87 吸收投资7086000 支付利息或股-796-874-493-549-605 P/B5.195.643.853.413.03 P/E42.9344.1328.9724.5821.93借款-5643107100100 EV/EBITDA14.3816.1412.9610.558.79现金净增加额1,7353951,9622,6532,866 研究团队简介 唐爱金，医药首席分析师。浙江大学硕士，曾就职于东阳光药先后任研发工程师及营销市场专员，具备优异的药物化学专业背景和医药市场经营运作经验，曾经就职于广证恒生和方正证券研究所，负责医药团队卖方业务工作超9年。 史慧颖，团队成员，上海交通大学药学硕士，曾在PPC佳生和Parexel从事临床CRO工作，2021年加入信达证券，负责CXO行业研究。 王桥天，团队成员，中国科学院化学研究所有机化学博士，北京大学博士后。2021年12月加入信达证券，负责科研服务与小分子创新药行业研究。 吴欣，团队成员，上海交通大学生物医学工程本硕，曾在长城证券研究所医药团队工作，2022年4月加入信达证券，负责中药和生物制品板块行业研究。 赵骁翔，团队成员，上海交通大学生物技术专业学士，卡耐基梅隆大学信息管理专业硕士，2年证券从业经验，2022年加入信达证券，负责医疗器械、医疗设备、AI医疗、数字医疗等行业研究。 曹佳琳，团队成员，中山大学岭南学院数量经济学硕士，2年医药生物行业研究经历，曾任职于方正证券，2023年加入信达证券，负责医疗器械设备、体外诊断、ICL等领域的研究工作。 章钟涛，团队成员，暨南大学国际投融资硕士，1年医药生物行业研究经历，CPA（专业阶段），曾任职于方正证券，2023年加入信达证券，主要覆盖中药、医药商业&药店、疫苗。 赵丹，医药研究员，北京大学生物医学工程硕士，2年创新药行业研究经历，2024年加入信达证券，负责创新药板块研究工作。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)