Q4产品价差短期回落，荆州基地投产贡献业绩

华鲁恒升（600426） 公司研究/公司点评 Q4产品价差短期回落，荆州基地投产贡献业绩 2024-03-31 报告日期： 投资评级：买入（维持） 收盘价（元）26.16 近12个月最高/最低（元）34.34/24.09 总股本（百万股）2,123 流通股本（百万股）2,112 流通股比例（%）99.46 总市值（亿元）555 流通市值（亿元）552 公司价格与沪深300走势比较 13% 0% 3/236/239/2312/23 -13% -26% -39% 华鲁恒升沪深300 分析师：�强峰 执业证书号：S0010522110002电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com 主要观点： 事件描述 2024年3月29日晚，华鲁恒升发布2023年年度报告，报告期内公 司实现营业收入272.60亿元，同比减少9.87%，归母净利润35.76亿元，同比减少43.14%。2023Q4实现营收79.14亿元，同比增长9.36%，环比增长13.27%，归母净利润6.49亿元，同比下降14.09%，环比下降46.72%。 Q4主营产品量增价差缩减，公司产品毛利率环比下降 受益于荆州基地项目投产，2023Q4公司主营产品产销量环比大增，新能源材料/肥料/有机胺/醋酸及衍生品生产量分别为106.35/107.25/15.46/29.45万吨，环比分别为- 0.99%/+25.90%/+27.03%/+96.99%；新能源材料/肥料/有机胺/醋酸及衍生品销售量分别为57.95/98.66/14.14/26.25万吨，环比分别为-9.16%/+29.07%/+5.68%/+76.53%，公司2023Q4营收79.14亿元， 环比增长13.27%。但2023Q4原材料价格稳中有升，部分产品价格有所回落，产品毛利率短期承压。根据百川数据，2023Q4动力煤/纯苯/丙烯市场均价894.62/7474.52/6943.95元/吨，环比变化+5.88%/-1.56%/+4.72%，产品方面，尿素/DMF/醋酸/碳酸二甲酯价格分别为 2411.66/5039.95/3225.77/3991.21元/吨，环比变化+0.31%/- 7.01%/-11.70%/-7.89%，2023Q4公司毛利率17.77%，环比下降6.56pct。 荆州基地投产贡献业绩，加码新材料打开成长空间 公司煤气化平台后端多线布局，向价值链高端发展，成本控制水平高于行业平均水准。2023年11月，荆州子公司一期项目建成，投产，创下业内建设、开车、盈利最快新纪录，实现稳产增盈；德州本部全力推进新能源、新材料“两新”项目，高端溶剂、3×480t/h高效锅炉项目投产达产，尼龙66高端新材料项目如期推进。此外荆州基地绿色新能源项目投资50.54亿元，建设年产20万吨BDO、16万吨NMP及3万吨PBAT生物可降解材料一体化项目，10万吨/年醋酐项目，蜜胺树脂单体材料项目,蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目。荆州基地作为公司资本开支的重要项目，新项目的投产将打开公司新的成长空间。 投资建议 华鲁恒升是国内化工行业的龙头企业之一，以煤气化平台为基础，构筑一体化运行模式，具有较强的成本控制优势，目前产品价格仍处于底部区间，叠加公司新产能项目投产，预计公司2024-2026年归母净利润分别为45.36、54.97、63.10亿元，同比增速为26.8%、21.2%、14.8%，2024-2025年业绩较前值分别变化-27.53%、- 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 24.33%，对应PE分别为12、10、9倍。维持“买入”评级。 风险提示 （1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险； （2）安全生产风险； （3）环境保护风险； （4）项目投产进度不及预期。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 27260 35193 39360 42462 收入同比（%） -9.9% 29.1% 11.8% 7.9% 归属母公司净利润 3576 4536 5497 6310 净利润同比（%） -43.1% 26.8% 21.2% 14.8% 毛利率（%） 20.9% 20.0% 21.7% 22.5% ROE（%） 12.4% 13.6% 14.1% 13.9% 每股收益（元） 1.69 2.14 2.59 2.97 P/E 16.34 12.25 10.10 8.80 P/B 2.03 1.66 1.43 1.23 EV/EBITDA 9.81 6.84 5.46 4.70 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 7923 8256 12826 16698 营业收入 27260 35193 39360 42462 现金 2041 862 4895 8217 营业成本 21576 28170 30804 32901 应收账款 57 59 74 76 营业税金及附加 190 249 277 300 其他应收款 2 1 2 2 销售费用 60 69 82 86 预付账款 492 849 816 931 管理费用 336 369 449 464 存货 1493 1743 2019 2096 财务费用 68 344 517 480 其他流动资产 3837 4741 5019 5375 资产减值损失 -33 -9 -4 -6 非流动资产 36129 41961 45823 49864 公允价值变动收益 -6 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资净收益 8 106 130 140 固定资产 28941 33776 38027 41754 营业利润 4428 5387 6555 7508 无形资产 1947 2172 2389 2610 营业外收入 8 0 0 0 其他非流动资产 5241 6013 5407 5501 营业外支出 156 0 0 0 资产总计 44051 50217 58648 66562 利润总额 4281 5387 6555 7508 流动负债 5788 6377 8236 8774 所得税 658 822 1004 1148 短期借款 200 700 1200 1700 净利润 3622 4564 5551 6360 应付账款 3314 3228 4131 4091 少数股东损益 47 29 53 50 其他流动负债 2274 2449 2904 2983 归属母公司净利润 3576 4536 5497 6310 非流动负债 7826 8831 9834 10829 EBITDA 6560 9364 11264 12707 长期借款 7348 8348 9348 10348 EPS（元） 1.69 2.14 2.59 2.97 其他非流动负债 478 483 486 481 负债合计 13614 15208 18069 19603 主要财务比率 少数股东权益 1547 1575 1628 1679 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 股本 2123 2123 2123 2123 成长能力 资本公积 2386 2386 2386 2386 营业收入 -9.9% 29.1% 11.8% 7.9% 留存收益 24382 28925 34442 40772 营业利润 -41.8% 21.6% 21.7% 14.5% 归属母公司股东权益 28891 33433 38951 45280 归属于母公司净利润 -43.1% 26.8% 21.2% 14.8% 负债和股东权益 44051 50217 58648 66562 获利能力毛利率（%） 20.9% 20.0% 21.7% 22.5% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 13.1% 12.9% 14.0% 14.9% 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E ROE（%） 12.4% 13.6% 14.1% 13.9% 经营活动现金流 4715 7116 11001 11119 ROIC（%） 9.9% 10.9% 11.6% 11.4% 净利润 3622 4564 5551 6360 偿债能力 折旧摊销 2065 3633 4193 4718 资产负债率（%） 30.9% 30.3% 30.8% 29.5% 财务费用 91 426 551 676 净负债比率（%） 44.7% 43.4% 44.5% 41.7% 投资损失 -25 -106 -130 -140 流动比率 1.37 1.29 1.56 1.90 营运资金变动 -1054 -1410 832 -501 速动比率 0.76 0.65 1.02 1.38 其他经营现金流 4692 5983 4723 6868 营运能力 投资活动现金流 -7280 -9378 -7939 -8636 总资产周转率 0.69 0.75 0.72 0.68 资本支出 -8705 -9473 -8059 -8766 应收账款周转率 570.76 606.63 590.43 566.80 长期投资 1400 -10 -10 -10 应付账款周转率 8.74 8.61 8.37 8.00 其他投资现金流 25 106 130 140 每股指标（元） 筹资活动现金流 2658 1076 952 819 每股收益 1.69 2.14 2.59 2.97 短期借款 200 500 500 500 每股经营现金流（摊 2.22 3.35 5.18 5.24 薄） 长期借款 4092 1000 1000 1000 每股净资产 13.61 15.75 18.34 21.33 普通股增加 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 67 0 0 0 P/E 16.34 12.25 10.10 8.80 其他筹资现金流 -1701 -424 -548 -681 P/B 2.03 1.66 1.43 1.23 现金净增加额 101 -1179 4033 3322 EV/EBITDA 9.81 6.84 5.46 4.70 资料来源：公司公告，华安证券研究所 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形 式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，