铝价下降拖累H1业绩，一体化优势逐步显现

证券研究报告公司研究 公司点评报告中国铝业（601600.SH）投资评级买入上次评级买入 张航金属&新材料行业首席分析师执业编号：S1500523080009邮箱：zhanghang@cindasc.com 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 铝价下降拖累H1业绩，一体化优势逐步显现 2023年08月23日 事件：公司发布2023年半年报，2023年H1公司实现营业收入1340.63亿元，同比下降15.66%；归母净利润34.17亿元，同比下降23.32%。Q2实现营业收入677.83亿元，同比下降13.68%、环比增长2.27%；归母净利润16.04亿元，同比下降34.45%、环比下降11.55%。 铝价下降拖累业绩，毛利环比有所改善：1）公司上半年生产氧化铝823 万吨，同比下降9.05%。生产及销售电解铝306/306万吨，同比下降5.57%/5.11%。2）价格方面，上半年电解铝均价为18489元/吨，同比下降13.6%；Q2电解铝均价为18520元/吨，同比、环比分别下降10.1%、增长0.3%。Q2氧化铝均价3083元/吨，环比下降1.7%，同比下降9.1%。Q2铝土矿均价424.8元/吨，同比增长6.6%，环比下降0.8%。3）利润方面，公司H1氧化铝板块利润总额为13.22亿元，较去年同期增加2.74亿元，板块盈利主要得益于矿石利润增长。公司H1电解铝板块利润总额为39.42亿元，较去年同期减少35.7亿元，板块盈利下降主要受铝价下滑影响，另一方面云南省限产导致云铝产量下降拖累业绩（云铝H1产量同比下降31万吨，公司Q2归母净利同比、环比下降34.45%、11.55%）。4）盈利环比逐步改善：受益于原材料价格下降（预焙阳极Q2均价5485元/吨，同比下降30.2%，环比下降20.3%），公司毛利率环比上升0.81个pct至9.93%。 重点项目加快实施，产业链一体化优势逐步显现：�云铝股份协议转让其10万吨/年电解铝闲置产能指标给公司子公司青海分公司；内蒙古华 云三期42万吨电解铝项目开工建设；华仁新材料电解槽技改接近尾 声。我们预计，待全部产能投产公司电解铝产能有望增长62万吨/年，在行业产能鲜有增量的情况下，公司电解铝板块仍将受益于产能增长。 ②公司继续加快推进国内外资源获取，上半年新增国内铝土矿资源量2100万吨。另外，广西华昇二期200万吨氧化铝项目顺利推进，银星能源宁东250MW光伏项目并网发电、贺兰山91.8MW风机改造项 目批复开工，中铝山东、山西中润等5个分布式光伏发电项目启动建设，待上述项目全部投产，公司产业链一体化优势持续显现，电解铝绿电占比有望进一步提升。 需求淡季不淡，继续看好铝价上行趋势：短期云南复产释放增量或对供给形成干扰，但当前需求受国内利好政策刺激，表现淡季不淡，铝棒及铝锭仍继续维持去库态势。从盈利端来看，当前行业平均净利润维持在1800-1900元/吨，位于历史盈利区间高位。我们预计伴随需求旺季来 临，云南复产接近尾声叠加库存低点，将会继续支撑铝价上行趋势，行业盈利有望继续走阔。 盈利预测与投资评级：我们预计2023-2025年摊薄每股收益分别为0.42 元、0.51元、0.68元，对应当前股价的PE分别为14x、11x、9x。考虑公司一体化产业链优势逐步显现，铝价有望维持上行趋势，维持公司 “买入”评级。 风险因素：电解铝需求不及预期，云南电解铝产能生产受限。 主要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 298,885 290,988 426,701 438,551 448,139 同比(%) 60.7% -2.6% 46.6% 2.8% 2.2% 归属母公司净利润（百万元） 5,759 4,192 7,127 8,706 11,746 同比(%) 653.5% -27.2% 70.0% 22.2% 34.9% 毛利率(%) 12.3% 11.5% 6.9% 7.6% 9.0% ROE(%) 9.5% 7.7% 11.6% 12.4% 14.3% EPS（摊薄）（元） 0.33 0.24 0.42 0.51 0.68 P/E 18.68 18.70 14.02 11.47 8.50 P/B 1.73 1.41 1.62 1.42 1.22 EV/EBITDA 4.91 4.56 8.28 6.85 4.66 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测;股价为2023年8月23日收盘价 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 54,110 54,536 63,672 85,967 113,632 营业总收入298,885 290,98 426,701 438,551 448,139 货币资金 21,085 19,260 10,663 31,878 59,024 营业成本262,223 257,60 397,267 405,076 407,987 应收票据 1,208 411 603 620 633 营业税金及2,595附加 2,860 2,560 2,631 2,689 应收账款 3,031 4,106 6,022 6,189 6,324 销售费用383 419 427 439 448 预付账款 1,001 2,180 3,362 3,428 3,452 管理费用4,535 4,092 3,840 3,947 4,033 存货 21,643 24,712 38,111 38,860 39,139 研发费用2,417 4,805 4,267 4,386 4,481 其他 6,143 3,866 4,912 4,993 5,059 财务费用4,274 3,505 2,988 2,863 2,381 非流动资产 170,753 157,812 151,543 146,343 141,417 减值损失合-5,056 -4,884 0 0 0 长期股权投资 9,793 9,743 10,043 10,343 10,643 投资净收益-901 668 469 175 134 固定资产（合 116,408 106,997 100,407 94,931 89,454 其他-1,250 194 299 307 314 无形资产 17,472 16,890 16,890 16,890 16,890 营业利润15,250 13,682 16,120 19,691 26,567 其他 27,080 24,182 24,203 24,179 24,430 营业外收支-1,063 -473 0 0 0 资产总计 224,863 212,348 217,209 234,305 257,044 利润总额14,186 13,209 16,120 19,691 26,567 流动负债 61,916 62,367 67,616 67,974 68,131 所得税2,870 2,366 2,418 2,954 3,985 短期借款 11,937 6,461 7,658 7,658 7,658 净利润11,317 10,843 13,702 16,738 22,582 应付票据 4,679 7,096 7,096 7,096 7,096 少数股东损5,557 6,651 6,577 8,034 10,839 应付账款 13,909 15,440 15,440 15,440 15,440 归属母公司5,759 4,192 7,125 8,704 11,743 其他 31,390 33,369 37,421 37,779 37,936 EBITDA35,601 31,048 19,136 20,027 23,615 非流动负债 73,250 62,225 48,135 48,135 48,135 EPS(当0.33 0.24 0.42 0.51 0.68 长期借款 42,933 34,063 35,297 35,297 35,297 其他 30,317 28,162 12,838 12,838 12,838 现金流量表 单位:百万元 负债合计 135,165 124,592 115,751 116,109 116,266 会计年度2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 29,214 33,353 39,930 47,964 58,803 经营活动现35,232 27,806 10,561 24,611 30,670 金流 归属母公司股东 60,484 54,403 61,528 70,232 81,974 净利润11,317 10,843 13,702 16,738 22,582 权益负债和股东权益 224,863 212,348 217,209 234,304 257,044 折旧摊销10,561 10,974 6,605 5,506 5,507 财务费用4,436 3,785 3,207 3,207 3,207 单位:百 投资损失901 -668 -469 -175 -134 重要财务指标 万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营运资金变1,041 -2,138 -12,483 -723 -361 营业总收入 298,885 290,988 426,701 438,551 448,139 其它6,975 5,010 0 59 -129 同比（%） 60.7% -2.6% 46.6% 2.8% 2.2% 投资活动现-1,748金流 -3,479 134 -190 -317 归属母公司净利润 5,759 4,192 7,127 8,706 11,746 -2,366 资本支出 -4,664 -35 -85 -85 同比（%） 653.5% -27.2% 70.0% 22.2% 34.9% 长期投资1,124 -163 -300 -300 -300 毛利率（%） 12.3% 11.5% 6.9% 7.6% 9.0% -506 其他 1,348 469 195 68 ROE% 9.5% 7.7% 11.6% 12.4% 14.3% 筹资活动现-23,413金流 -27,038 -19,292 -3,207 -3,207 EPS(摊薄)(元) 0.33 0.24 0.42 0.51 0.68 2,730 吸收投资 405 0 0 0 P/E 18.68 18.70 14.02 11.47 8.50 借款35,427 23,111 1,234 0 0 P/B 1.73 1.41 1.62 1.42 1.22 支付利息或-4,481股息 -6,288 -3,207 -3,207 -3,207 4.91 4.56 8.28 6.85 4.66 现金流净增10,143 -2,867 -8,597 21,215 27,147 EV/EBITDA 加额 研究团队简介 张航，信达证券金属与新材料首席分析师，中国人民大学金融学本科，法国KEDGE商学院管理学硕士， 先后任职于兴业证券、民生证券，2023年加入信达证券。曾荣获第二十届新财富金属与新材料第二名（核心成员），第十九届新财富金属与新材料第三名（核心成员），第十六届水晶球奖有色金属第二名、第十届wind金牌分析师有色金属第一名、第十三届金牛奖有色金属组最佳分析师（核心成员）、第四届金麒麟有色金属白金分析师（核心成员）、上海证券报2022最佳材料分析师、第十届choice有色金属行业最佳分析师。 陈光辉，中南大学冶金工程硕士，2022年8月加入信达证券研究开发中心，从事电池金属等能源金属研究。云琳，乔治华盛顿大学金融学硕士，2020年3月加入信达证券研究开发中