A股4月观点：4月决断，关于红利、小微盘和一季报

策略研究·策略专题 证券研究报告|2024年4月1日 A股4月观点 4月决断，关于红利、小微盘和一季报 证券分析师：陈凯畅021-60375429 chengkaichang@guosen.com.cnS0980523090002 证券分析师：王开021-60933132 wangkai8@guosen.com.cnS0980521030001 •四月行情特征与风格指引：震荡整固，大盘胜率高。回顾近10年情况，4月基本上在±5%以内震荡的情况居多，2013年以来全A四月平均收益率0.24%、大盘四月平均收益率0.68%。从胜率的角度看，胜率低于50%，仅有2015、2020、2021年录得上涨。市值风格方面，四月开始小微盘整体跑输以300为代表的核心资产。从个股赚钱效应看，国证2000个股收益分布峰值分布在-10%-0%区间，中证1000个股收益率峰值分布在0-10%区间，市值因子和收益率呈现一定的负相关性。 •再论“位置感”，仍处于长期性价比区间。对比当前和三月初的PB分布情况看，3月估值整体变化不大，当前位置和2022年4月的估值水平依旧可比，个股估值分布出现分化，底部5%分位数+75%分位数往上样本占比增加，3月下旬有估值修复的补涨逻辑,体现在底部5%分位数的样本减少，挪到5%-25%分位数区间，pb处于三年50%分位数以内的样本估值小幅修复。 •红利还是小微盘：红利胜率赔率均有提升，关注“现金牛&红利+”。1）从日历效应看，近10年4月领涨行业包括食品饮料、家电、美护、建筑装饰、银行、交运。消费类核心资产在近10年以来的“四月决断期”具备更强的韧性，传统红利资产平均涨跌幅同样相对靠前，消费内部分化主要体现在现金流和分红能力上，现金流、ROE更好，业绩波动性更低的食饮家电，过往数年4月表现优于社服、零售；2）从长期择时框架的核心指标出发，红利资产依赖基本面相对优势，整体法视角下双创业绩边际恶化，红利资产基本面相对优势显现；3）从长期择时框架的其他观测锚看，社融规模存量同比快速上行概率不大，红利资产相对小微盘压力较小；4）从短期择时框架出发，红利资产短期看美债利率、拥挤度变化和短期风险偏好三个指标，其中美债利率在美联储降息前变化不大、拥挤度较2月中旬下降明显，前期市场以高斜率反弹后，短期风险偏好或有所下降；4）红利与微盘在过去十年多次出现“共同向上”行情，两者之间的大级别切换长期看ROE剪刀差，短期看滚动一年的相对拥挤度。 •中观指引与景气方向：周期、TMT边际改善，制造内部分化，消费小幅复苏，公用事业同比高增。1）除煤炭外多数上游周期行业有望实现降幅收窄，边际修复；2）中游制造业内部可用工业企业利润做业绩指引的一级行业包括电力设备、机械设备和汽车零部件，其中电力设备整体增速预计小幅下降，内部结构上电网设备、光伏设备增速具备优势；机械设备预期1Q23业绩增速个位数增长，通用设备、专用设备出现分化；汽车行业考虑去年一季度的基数效应，业绩同比预期在30%以上，零部件增速预计高于乘用车，环比预计-10%-0%；4）下游消费方面，食品饮料预计一季度较23Y仍有小幅度边际改善，纺服预计1Q24同比增速较之23Y同比增速仍有提升空间，轻工制造基数效应严重，1Q22、1Q23业绩增速分别为-41%、-28%，考虑到工业企业利润近三年复合增速-4%左右，预期行业内上市企业整体法口径下同比增速有望达到70%+；家电年报业绩增速在14%附近，一季报预期与2023年报相差不大；5）TMT方面，从年报情况看，电子、通信、传媒在整体法&中位数口径交叉验证下有边际改善，预计半导体、元器件、消费电子23Y、1Q24均有0-5pct的边际改善；6），年报混合口径测算下的同比增速在108%+，预计一季报同比仍高增，增速较年报的100%+略有回落。 •4大核心主题：“低空经济”、“四新启航”、“质量优先”、“回购经验”：1）低空经济：政策持续催化，低空经济产业链关注度提升，投资机会聚焦动力电池、控制芯片、复合材料、航天发动机四大领域；2）“四新启航”：国务院国资委按照“四新”标准遴选确定首批启航企业，培育新质生产力，关注基本面向上+政策端催化的人工智能、量子信息等新兴产业内部的优质次新标的；3）“质量优先”：基于收入质量、成长性/稳定性、盈利质量、人民性与公平性四个维度的高质量上市企业；4）“回购经验”：选择前期回撤更大、预案日滞涨、回购类型为市值管理且明确注销的企业，行业层面关注材料、医疗保健领域的大额回购，电新、机械、化工行业内部个股回购预案发布后的2-3个月超额收益占优。 •风险提示：海外货币政策节奏和幅度的不确定性，海外局部地缘冲突风险 01 历史上四月行情特征，当前的位置 02 03 红利资产和小微盘的择时与切换 一季报当前指向的景气方向 04 关注哪些主题投资线索 历史上四月整体以震荡整固行情为主。回顾近10年情况，4月基本上在±5%以内震荡的情况居多，2013年以来全A四月平均收益率0.24%、大盘四月平均收益率0.68%。从胜率的角度看，胜率低于50%，仅有2015、2020、2021年录得上涨。 风格层面，大盘整体优于小盘，价值略优于成长，具体而言：大盘价值>大盘成长 >小盘价值>小盘成长。 图：2013年以来主要风格4月涨跌幅（%） 图：万得全A历史4月表现 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图：上证指数历史4月表现 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图：2013年以来万得全A和上证指数4月涨跌幅（%） 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 近10年来，四月开始小微盘整体跑输以300为代表的核心资产。1）一个月维度，除了2015年、2021年4月国证2000相较沪深300略跑赢2个百分点以外，其余多数年份均5个百分点以内的跑输，2022年跑输幅度最大，达到11.68%；2）往后看60个交易日，近5年来仅有2021年国证2000优势明显。 从个股赚钱效应看，国证2000个股收益分布峰值分布在-10%-0%区间，中证1000个股收益率峰值分布在0-10%区间，市值因子和收益率呈现一定的负相关性。 从估值变化的角度看，2022年小微盘承压最大的年份，主要杀的是业绩而非估值； 2017年杀估值更明显。 图：国证2000、中证1000历史4月PE变化 图：国证2000/沪深300历史4月表现 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图：国证2000成份4月历史收益分布 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图：中证1000成份4月历史收益分布 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 从快速反弹到震荡，3月整体估值变化不大。对比当前和三月初的PB分布情况看，3月估值整体变化不大，当前位置和2022年4月的估值水平依旧可比。 3月下旬指数上涨动力不足后，估值修复为指数提供安全垫。个股估值分布出现分化，底部5%分位数+75%分位数往上样本占比增加，3月下旬有估值修复的补涨逻辑,体现在底部5%分位数的样本减少，挪到5%-25%分位数区间，pb处于三年50%分位数以内的样本估值小幅修复。 图：股债性价比核心指标仍在均值-2std附近运行 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图：当前市场处于什么样的位置-PB 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图：当前市场处于什么样的位置-PB分位数 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图：三月下旬有估值修复的补涨逻辑 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 近10年4月领涨行业包括食品饮料、家电、美护、建筑装饰、银行、交运。消费类核心资产在近 10年以来的“四月决断期”具备更强的韧性，传统红利资产平均涨跌幅同样相对靠前，消费内部的分化主要体现在现金流和分红能力上，现金流、ROE更好，业绩波动性更低的食饮家电，过往数年4月表现优于社服、零售。 细分行业看，过往4月兼具胜率赔率的二级行业包括白酒、白电、厨电、生物制品、乘用车、城商行、保险等。 图：过往4月涨幅较高的二级行业 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图：一级行业历史4月收益分布 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 2018年以来，4月决断后行业层面展现出了一定的“高低切”特征，没有明显主题扩散的情况下前期表现较差行业迎来补涨。我们依照当年3月的行业表现将31个一级行业划分成3组，表现最好的5个、表现最差的5个、其他行业，其中2018-2022年3月表现最差的5个行业在4月开始的60个交易日内相较于另外两组更占优，2023年延续效应强于反转效应的主要原因在于“中特估”+“AI”在五六月开启第二波行情。 图：近5年来反转因子整体占优 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理注：表现最好&表现最差均为当年3月一级行业的表现 01 历史上四月行情特征，当前的位置 02 03 红利资产和小微盘的择时与切换 一季报当前指向的景气方向 04 关注哪些主题投资线索 红利资产长期择时依赖基本面相对优势，相对于净利润而言，ROE增速剪刀差是更好的长期择时指标。 1）净利润增速剪刀差:在业绩剪刀差上行，即红利资产基本面具备相对优势的情况下，考虑分红再投资回报后的红利资产相对全A有更好的超额收益，基本面相对优势开始收敛后，红利资产超额收益承压。 2）ROE增速剪刀差：红利资产与全A在ROE层面边际变化的剪刀差，是更好的长期择时衡量指标，顶部、底部基本同频于超额序列。 图：红利资产相对全A跑输在景气优势收敛阶段 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图：ROE同比剪刀差是更好的长期择时指标 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 日本权益市场承压最明显的10年里，红利资产在失去了基本面相对优势后，超额收益同样收敛。 1)从股息率的层面看，公用事业、工业服务、能源矿产、过程工业在1990-2003年长期股息率较高。 2)从超额收益层面看，上述红利资产在2005年日本权益市场系统性提升分红之前最承压的10年里，长期超额特征主要可以分为三段:①1990-1993年个股中位数超额收益明显；②1994-1999年超额收益承压；③2000-2002年重新开始获得超额。 3）1990-1993年综合营收和净利润增速看，红利资产具备基本面相对优势，1993年起相对优势开始收敛。 图：1990-2003年日本各行业股息率图：1990-2003年日本各行业超额收益率(个股中位数口径) 日本权益市场承压最明显的10年里，红利资产在失去了基本面相对优势后，超额收益同样收敛。 1)从股息率的层面看，公用事业、工业服务、能源矿产、过程工业在1990-2003年长期股息率较高。 2)从超额收益层面看，上述红利资产在2005年日本权益市场系统性提升分红之前最承压的10年里，长期超额特征主要可以分为三段:①1990-1993年个股中位数超额收益明显；②1994-1999年超额收益承压；③2000-2002年重新开始获得超额。 3）1990-1993年综合营收和净利润增速看，红利资产具备基本面相对优势，1993年起相对优势开始收敛。 图：1990-2003年日本各行业营收增速(整体法口径)图：1990-2003年日本各行业净利润增速(整体法口径) 社融规模存量同比提升，往往伴随企业融资需求扩大，成长型企业资本开支提升，盈利预期有所抬升。此时，不论是以存在可投产品的红利指数为代表，还是直接看红利资产相较全A的比价，上述指标上升的两段时间（2015、2019-2020）,红利资产均有跑赢的压力。具体到红利资产和小微盘的联动关系上，这一指标上升期间，红利资产相对小微盘压力更大。 图：长期看，泛红利资产整体胜率不足5成的阶段，存量社融同比提升 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图：社融规模存量同比企稳或上行，红利相对小微盘压力较大 资料来源：