发布三年规划及股权激励，锚定高速成长

2024年04月01日中炬高新(600872.SH) 发布三年规划及股权激励，锚定高速成长 公司快报 证券研究报告调味品投资评级买入-A维持评级 6个月目标价33.43元股价(2024-03-29)26.39元 事件： 中炬高新发布2023年年报，2023年营收51.39亿元，同比-3.78%； 归母净利16.97亿元，扭亏为盈；扣非归母净利5.24亿元，同比-5.79%。美味鲜实现营收49.32亿元，同比-0.45%。其中23Q4营收 11.86亿元，同比-14.37%，归母净利29.69亿元，同比扭亏；扣非归母净利0.61亿元，同比-60.02%。 23Q4改革期顺利过渡，2024年轻装上阵 分产品看，2023年酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品分别实现营收 30.3/6.8/4.5/7.2亿元，同比+0.1%/13.4%/-10.6%/-5.8%，23Q4分 别实现营收6.7/1.9/1.1/1.5亿元，同比-17.3%/+18.1%/-18.7%/-21.1%，23Q4出现下滑主要系公司处于变革期，组织架构、营销人员调整、全员竞聘上岗等稳步推进，造成营收短期波动。目前新品减盐30%特级生抽、酸菜鱼调料、厨邦拌馅鲜蚝油、厨邦精选料酒新品等逐步上市，产品矩阵持续丰富。分区域看，2023年东/南/中西/北部分别实现营收11.2/20.3/10.8/6.4亿元，同比-1.5%/-0.3%/+7.4%/-10.3%，中西部表现亮眼，非主销区开拓成效渐显，2023年公司新增 81个达2084个经销商，以中西部和北部为主，落实“一户一策”，重新划分经销商资源属性进行针对性投放，2023年末区县/地级市开发率达到72.24%/94.36%。 原材料成本下行+产品结构优化促进毛利率同比+1pct 2023年公司实现毛利率32.7%，同比+1.0pct，其中美味鲜实现毛利率32.7%，同比+1.9pct，主要系原材料成本下行及产品结构优化，高毛利鸡精鸡粉占比提升（2022年占比11.4%至2023年占比13.3%，毛利率为42.0%），实现销售/管理费用率8.9%/6.6%，同比持平 /+0.5pct，管理费用率增长主要系是解除劳动关系补偿、咨询费等支出增长。由于未决诉讼解决，公司转回已计提的29.25亿元预计负债，其中冲回23H1计提的预计负债17.47亿元，冲回2022年计提的预计负债11.78亿元，计入2023年营业外收入。综合实现归母净利率29.3%，同比+40.4pct，扣非归母净利率9.1%，同比-1.3pct。23Q4实现毛利率33.1%，同比+1.5pct，实现销售/管理费用率10.7%/11.2%，同比+0.7/5.8pct，综合实现扣非归母净利率5.2%，同比-5.9pct。 发布限制性股票激励计划，蓄势3年高速成长 公司发布2024年限制性股票激励计划，授予不超过1438.80万股限 制性股票，占股本总额的1.83%，授予价格为14.19元/股（3月29 日收盘价为26.39元/股），共授予329人（包括董事、高管、中层管理人员及核心骨干），2024-2026年解限比例为30%/35%/35%。考核条件为2024年营收同比2023年增长不低于12%、营业利润率不低于 交易数据总市值(百万元) 20,726.07 流通市值(百万元) 20,726.07 总股本(百万股) 785.38 流通股本(百万股) 785.38 12个月价格区间21.3/39.26元 中炬高新 沪深300 17% 7% -3% -13% -23% -33% -43% 2023-042023-072023-112024-03 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 相对收益绝对收益 1M 3.7 4.3 3M -9.2 -6.1 12M -15.0 -26.7 赵国防分析师 SAC执业证书编号：S1450521120008 zhaogf1@essence.com.cn 侯雅楠联系人 SAC执业证书编号：S1450122070028 houyn2@essence.com.cn 相关报告23Q4改革稳步推进，2024年 2024-01-31 轻装上阵重大诉讼有望和解，回购彰 2023-12-28 显长期信心高管人选靴子落地，赋能美 2023-10-19 味鲜长期增长餐饮市场稳步修复，渠道开 2023-08-31 发继续推进美味鲜增长亮眼，势能向上 2023-04-26 15%、净资产收益率不低于14%；2025年营收同比2023年增长不低于 32%（同比2024年增长18%）、营业利润率不低于16.5%、净资产收益率不低于15.5%；2026年营收同比2023年增长不低于95%（同比2025年增长48%）、营业利润率不低于18%、净资产收益率不低于20%。绑定核心员工利益，推动公司长远发展，考核目标设定积极，逐年提速兼顾增长与资产质量，蓄势3年高速成长。 发布3年战略规划，再造新厨邦 公司发布美味鲜公司未来三年战略规划方案，战略目标为“再造一个新厨邦，实现发展高质量”，通过构建“精细营销、持续创新、精益运营”三大能力，以内涵+外延双轮驱动业绩高速增长，成为行业一流企业，深耕存量市场，稳定发展，快速打造全国性布局，并拓展海外市场。目标到2026年美味鲜公司营业收入目标100亿元、营业利 润目标15亿元。公司从多个方面详细拆解支撑高速增长的动能，同时推出对应激励机制，我们认为公司改革成果有望不断释放，长期势能向上。 投资建议： 展望2024年，公司改革稳步推进，事业部架构及人员调整基本落地，推出激励绑定核心利益，叠加土地剥离及外延并购等预期，共同推动公司3年高速增长。我们预计公司2024-2026年的收入分别为57.6/67.9/80.5亿元，净利润分别为7.5/9.6/12.4亿元（已考虑股权激励费用影响，仅考虑内涵增长），维持买入-A的投资评级，6个月目标价为33.43元，相当于2024年35xPE。 风险提示：改革进展不及预期，原材料成本波动超预期，餐饮恢复不及预期等 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 5,341.0 5,139.1 5,760.4 6,788.5 8,048.1 净利润 -592.2 1,697.0 750.1 964.2 1,244.4 每股收益(元) -0.75 2.16 0.96 1.23 1.58 每股净资产(元) 3.83 5.99 7.40 8.26 9.37 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) -35.0 12.2 27.6 21.5 16.7 市净率(倍) 6.9 4.4 3.6 3.2 2.8 净利润率 -11.1% 33.0% 13.0% 14.2% 15.5% 净资产收益率 -19.7% 36.1% 12.9% 14.9% 16.9% 股息收益率 0.0% 0.0% 1.1% 1.4% 1.8% ROIC 27.4% 28.1% 18.7% 27.6% 34.5% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表财务指标 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 5,341.0 5,139.1 5,760.4 6,788.5 8,048.1 成长性 减:营业成本 3,647.9 3,458.2 3,825.9 4,466.6 5,229.1 营业收入增长率 4.4% -3.8% 12.1% 17.8% 18.6% 营业税费 88.4 61.0 68.3 80.5 95.5 营业利润增长率 -19.6% -10.3% 37.8% 30.1% 29.1% 销售费用 472.9 457.3 477.1 532.6 603.3 净利润增长率 -179.8% -386.5% -55.8% 28.5% 29.1% 管理费用 323.5 377.3 420.0 491.4 548.5 EBITDA增长率 -18.8% 2.7% 19.1% 23.8% 27.6% 研发费用 178.6 180.6 186.1 191.6 197.4 EBIT增长率 -24.0% 2.1% 26.3% 28.4% 31.8% 财务费用 -4.2 -6.0 -18.1 -37.5 -18.5 NOPLAT增长率 2.1% -26.3% 21.6% 26.9% 31.8% 资产减值损失 - -33.2 -33.2 -33.2 -33.2 投资资本增长率 -28.1% 82.6% -13.9% 5.2% 0.8% 加:公允价值变动收益 - 0.5 - - - 净资产增长率 -18.5% 50.1% 21.3% 10.7% 12.5% 投资和汇兑收益 32.3 37.9 37.9 37.9 37.9 营业利润 705.7 632.8 872.2 1,134.3 1,464.0 利润率 加:营业外净收支 -1,180.1 1,168.8 - - - 毛利率 31.7% 32.7% 33.6% 34.2% 35.0% 利润总额 -474.4 1,801.6 872.2 1,134.3 1,464.0 营业利润率 13.2% 12.3% 15.1% 16.7% 18.2% 减:所得税 80.2 64.6 122.1 170.2 219.6 净利润率 -11.1% 33.0% 13.0% 14.2% 15.5% 净利润 -592.2 1,697.0 750.1 964.2 1,244.4 EBITDA/营业收入 15.6% 16.6% 17.7% 18.6% 20.0% EBIT/营业收入 12.4% 13.2% 14.8% 16.2% 18.0% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 108 123 114 89 68 货币资金 628.4 500.4 2,064.9 2,568.7 3,419.3 流动营业资本周转天数 75 104 99 83 82 交易性金融资产 0.1 220.5 220.5 220.5 220.5 流动资产周转天数 214 244 285 306 309 应收帐款 70.3 91.8 61.2 124.5 104.7 应收帐款周转天数 4 6 5 5 5 应收票据 1.1 - 1.7 0.3 1.9 存货周转天数 113 115 115 112 111 预付帐款 17.6 14.6 12.8 23.1 19.7 总资产周转天数 409 453 467 451 423 存货 1,669.7 1,618.0 2,050.5 2,158.7 2,812.3 投资资本周转天数 173 213 229 184 160 其他流动资产 850.1 1,287.5 988.6 1,042.1 1,106.1 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE -19.7% 36.1% 12.9% 14.9% 16.9% 长期股权投资 4.1 3.7 3.7 3.7 3.7 ROA -8.9% 25.9% 9.1% 11.0% 12.3% 投资性房地产 513.3 487.1 487.1 487.1 487.1 ROIC 27.4% 28.1% 18.7% 27.6% 34.5% 固定资产 1,608.5 1,906.2 1,748.5 1,590.8 1,433.2 费用率 在建工程 497.0 242.2 242.2 242.2 242.2 销售费用率 8.9% 8.9% 8.3% 7.8% 7.5% 无形资产 188.5 181.5 174.6 167.7 160.8 管理费用率 6.1% 7.3% 7.3% 7.