零售业务量价齐升，工程拖累营收增速，经营性现金流同比高增

2024年11月03日三棵树(603737.SH) 零售业务量价齐升,工程拖累营收增速，经营性现金流同比高增 公司快报 证券研究报告 涂料油墨颜料 投资评级买入-A维持评级 12个月目标价57.15元股价(2024-11-01)45.41元 事件：公司发布2024年三季报，前三季度，公司实现营业收入 91.46亿元（yoy-2.81%），归母净利润4.10亿元（yoy-26.00%）， 交易数据总市值(百万元) 23,931.64 流通市值(百万元) 23,931.64 总股本(百万股) 527.01 流通股本(百万股) 527.01 12个月价格区间 26.56/59.04元 扣非归母净利润2.49亿元（yoy-42.82%）；单三季度，公司实现营业收入33.85亿元（yoy-7.87%），归母净利润2.00亿元（yoy-17.89%），扣非归母净利润1.70亿元（yoy-20.38%）。 家装漆销售量价齐升，工程漆下滑拖累整体营收，非涂料业务销量同比增长。 2024年前三季度公司实现营业收入91.46亿元（yoy-2.81%）,其中，Q1、Q2、Q3各季度公司营收增速分别为0.62%、0.32%和-7.87%，Q3公司营收下滑，或主要系地产需求疲软影响，公司工程端涂料业务营收下滑所致。分产品看，前三季度，家装墙面漆营收22.28亿元（yoy+14.14%），销量yoy+13.76%，均价yoy+0.34%，Q3均价环比+10.62%；工程墙面漆营收29.79亿元（yoy-12.51%），销量yoy-2.71%，均价yoy-10.03%，Q3均价环比-3.32%；胶黏剂营收 6.51亿元（yoy+16.17%），销量yoy+17.26%，均价yoy-0.89%，Q3均价环比+11.10%；基辅材营收18.79亿元（yoy+4.18%），销量yoy+31.95%，均价yoy-21.09%，Q3均价环比-8.57%；防水卷材营收10.02亿元（yoy+13.02%），销量yoy+20.08%，均价yoy-5.87%，Q3均价环比-3.80%。期内，公司零售业务维持较好增长势头，家装墙面漆销售量价齐升；胶黏剂/基辅材/防水卷材销量均同比实现较高增幅，工程墙面漆/基辅材/防水卷材均价同比下降主要系原材料价格下降后公司产品价格调整和产品结构变化所致。 毛利率同比下降，Q3净利率环比改善，经营性现金流同比高增。2024年前三季度，公司综合毛利率为28.66%，同比下降2.67pct，主要系部分产品原材料采购单价上涨叠加工程漆产品售价同比下降所致，前三季度，家装/工程墙面漆原材料采购单价同比+4.69%，工程墙面漆/基辅材/防水卷材单价分别同比-10.03%/-21.09%/-5.87%。前三季度，公司期间费用率为24.01%（同比+1.26pct），其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+1.01pct/+0.34pct/-0.16pct/+0.09pct。期内，公司资产+信用减值1.63亿元（yoy- 10.86%）。在上述综合因素影响下，前三季度公司归母净利润大幅下滑，为4.10亿元（yoy-26.00%），销售净利率为4.44%（同比-1.48pct）;单季度看，Q3公司销售净利率5.85%（环比+1.5pct、同比-0.71pct）。期内，公司收到政府补助2.01亿元（同比+0.75 三棵树 沪深300 6% -9% -24% -39% -54% 2023-112024-022024-062024-10 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 18.2 32.7 -31.5 绝对收益 15.0 46.5 -22.6 董文静 分析师 SAC执业证书编号：S1450522030004 dongwj@essence.com.cn 陈依凡分析师 SAC执业证书编号：S1450524080001 chenyf4@essence.com.cn 相关报告零售/非涂料销量同比高增, 2024-07-30 减值计提影响利润表现2023年营收增长稳健，毛利 2024-04-22 率/现金流改善显著，费用率/减值增加拖累业绩涂料龙头主营增长稳健，配 2023-10-16 套业务成长迅速，现金流表现出色 亿元），若剔除非经常损益影响，公司扣非归母净利润同比下滑42.82%。前三季度，公司经营性现金流净额9.16亿元 Q2盈利能力改善显著，坚持高端零售和小B成长可期 2023-07-31 （yoy+53.24%），收现比104.43%（同比-2.82pct），付现比91.24% 营业收入稳健增长，盈利能 2023-07-10 （同比-6.54pct）。 力显著提升 盈利预测和投资建议：公司作为国内涂料优质龙头，期内积极调整渠道结构和收入结构，零售业务规模快速增长，同时聚焦央国企、城建城投、工业厂房新赛道，布局旧改、学校、医院等小 B端应用场景，中长期成长可期。此外，地产政策持续密集发布，随政策效果逐步显现，公司作为优质涂企或将迎来估值提升和基本面改善。结合公司三季报表现及地产政策持续宽松，我们上调2024年公司业绩预测，预计2024-2026年公司营业收入分别为 131.27亿元、144.22亿元和157.97亿元，分别同比增长5.22%、9.87%和9.54%，归母净利润分别为5.82亿元、6.69亿元和8.16亿元，分别同比增长235.61%、14.77%和22.04%，动态PE分别为 41.1倍、35.8倍和29.3倍。给予“买入-A”评级，12个月目标价 57.15元，对应2025年PE为45倍。 风险提示：下游需求不及预期；渠道转型不及预期，新业务拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨等。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 11,338.4 12,475.7 13,126.6 14,422.1 15,797.3 净利润 329.5 173.5 582.4 668.5 815.7 每股收益(元) 0.63 0.33 1.11 1.27 1.55 每股净资产(元) 4.31 4.64 5.57 6.56 7.66 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 72.6 137.9 41.1 35.8 29.3 市净率(倍) 10.5 9.8 8.2 6.9 5.9 净利润率 2.9% 1.4% 4.4% 4.6% 5.2% 净资产收益率 14.5% 7.1% 19.9% 19.3% 20.2% 股息收益率 0.0% 0.4% 0.4% 0.6% 1.0% ROIC 12.3% 8.5% 20.7% 20.2% 22.5% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 11,338.4 12,475.7 13,126.6 14,422.1 15,797.3 成长性 减:营业成本 8,061.7 8,544.7 9,182.4 10,056.3 10,964.0 营业收入增长率 -0.8% 10.0% 5.2% 9.9% 9.5% 营业税费 77.3 105.9 87.6 105.7 118.4 营业利润增长率 -159.0% -38.5% 194.9% 17.2% 23.2% 销售费用 1,730.0 2,123.7 1,995.3 2,264.3 2,464.4 净利润增长率 -179.0% -47.3% 235.6% 14.8% 22.0% 管理费用 536.0 678.3 669.5 739.9 857.8 EBITDA增长率 0.7% 31.2% -30.1% 10.4% 13.6% 研发费用 263.2 289.3 286.2 327.9 356.6 EBIT增长率 -7.3% 27.6% -41.0% 9.9% 15.8% 财务费用 137.1 174.3 129.7 98.5 62.1 NOPLAT增长率 -228.7% -22.2% 97.6% 8.3% 15.8% 加:资产/信用减值损失 305.2 511.4 -170.0 -120.0 -100.0 投资资本增长率 12.6% -19.0% 10.8% 4.1% -3.9% 公允价值变动收益 -0.3 - 0.1 - - 净资产增长率 14.3% 9.3% 17.4% 16.0% 15.5% 投资和汇兑收益 0.3 -0.5 -1.1 -0.4 -0.7 营业利润 333.9 205.2 605.0 709.1 873.3 利润率 加:营业外净收支 -12.9 -15.1 -11.8 -13.3 -13.4 毛利率 28.9% 31.5% 30.0% 30.3% 30.6% 利润总额 320.9 190.1 593.3 695.9 860.0 营业利润率 2.9% 1.6% 4.6% 4.9% 5.5% 减:所得税 10.9 12.7 28.4 43.1 53.2 净利润率 2.9% 1.4% 4.4% 4.6% 5.2% 净利润 329.5 173.5 582.4 668.5 815.7 EBITDA/营业收入 11.0% 13.1% 8.7% 8.8% 9.1% EBIT/营业收入 8.6% 10.0% 5.6% 5.6% 5.9% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 99 122 129 121 112 货币资金 1,064.1 1,712.2 1,050.1 1,153.8 1,263.8 流动营业资本周转天数 -19 -36 -43 -33 -30 交易性金融资产 53.0 1.5 1.6 1.6 1.6 流动资产周转天数 222 212 202 193 192 应收帐款 4,566.7 3,959.3 4,732.9 5,018.4 5,734.0 应收帐款周转天数 138 123 119 122 123 应收票据 107.9 29.2 116.6 43.6 131.9 存货周转天数 19 20 19 19 19 预付帐款 84.2 146.9 71.1 174.4 100.4 总资产周转天数 415 402 387 360 345 存货 656.9 748.7 602.5 951.0 752.6 投资资本周转天数 125 109 98 95 87 其他流动资产 788.3 777.3 766.3 777.3 773.7 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 14.5% 7.1% 19.9% 19.3% 20.2% 长期股权投资 - - - - - ROA 2.3% 1.3% 4.0% 4.4% 5.2% 投资性房地产 - - - - - ROIC 12.3% 8.5% 20.7% 20.2% 22.5% 固定资产 3,853.0 4,612.2 4,801.5 4,891.3 4,923.0 费用率 在建工程 1,110.4 422.1 337.7 270.2 216.1 销售费用率 15.3% 17.0% 15.2% 15.7% 15.6% 无形资产 490.1 478.6 456.8 434.9 413.1 管理费用率 4.7% 5.4% 5.1% 5.1% 5.4% 其他非流动资产 974.3 1,250.1 1,115.2 1,097.1 1,146.7 研发费用率 2.3% 2.3% 2.2% 2.3% 2.3% 资产总额 13,748.9 14,138.2 14,052.4 14,813.5 15,456.9 财务费用率 1.2% 1.4% 1