年报点评：年报点评格林布什锂矿调整定价机制，公司聚焦增产扩能

——年报点评 公司发布2023年年报：实现营收405.03亿元，同比+0.13%；实现归母净利润72.97亿元，同比-69.75%；实现扣非归母净利润71.77亿元，同比-68.88%。 其中2023Q4实现营收71.04亿元；实现归母净利润-8.01亿元；实现扣非归母净利润-8.06亿元。 核心产品产销量数据方面：2023年锂精矿总产量实现152.2万吨，产量同比提升，主要得益于原矿品位较高，同时不断实施技改项目使得各工厂回收率进一步提升。2023年锂化合物及衍生品产量约5.07万吨，同比+7.30%，销量约5.67万吨，同比-2.48%。截止至2023年年末，公司锂精矿库存量约为40.94万吨，锂化合物库存量约为1.32万吨。 利润分配方面：拟每10股派发现金红利13.50元(含税)，拟派发现金红利总额约为22.15亿元。 夯实上游锂资源布局，聚焦增产扩能 资源端：格林布什锂矿定价方式从过去的按季度调整改为按月度调整；另外，公司全资子公司盛合锂业以增资扩股方式引入战略投资者紫金矿业，其拥有四川雅江措拉锂矿开采权，盛合锂业已于2024年1月9日取得雅江县发展和改革局关于措拉锂辉石矿特白沟尾矿库项目备案。 产品端：公司目前有5个在产的锂化工产品生产基地，综合产能8.88万吨/年，中期产能将进一步提升至超14万吨/年。其中四川遂宁安居工厂项目于2023年12月21日确认产出达到电池级碳酸锂标准的产品；澳大利亚奎纳纳工厂项目生产的氢氧化锂产品已取得送样客户SKOnCo.Ltd和Northvolt ETTAB的认证通过，并于2024年1月开始发货。 投资端：公司持有SQM22.16%股权，是其第二大股东。SQM2023年锂盐销量约为17万吨，同比+8.42%。SQM2023年实现营业收入折合人民币524.49亿元，实现净利润折合人民币141.36亿元，且宣布发放股利折合人民币约106.61亿元。SQM预计2024年锂盐销量将同比提升5-10%。 风险提示：项目建设进度不达预期；锂矿和锂盐产品产销量不达预期。 投资建议：维持“买入”评级。 由于锂价波动较大，我们进一步下修了2024-2026年锂价预期，所以也进一步下修了公司的盈利预测。预计公司2024-2026年营收分别为117.29/137.62/160.82（原预测199.06/200.36/-），同比增速-71.0%/17.3%/16.9%； 归母净利润分别为45.27/53.03/62.08（原预测84.83/92.98/-），同比增速-38.0%/17.1%/17.1%；摊薄EPS分别为2.76/3.23/3.78元，当前股价对应PE为17/15/13X。考虑到公司拥有全球最好的锂辉石和锂盐湖资源，资源端仍有较强的扩产潜能，为中游锂盐产能的快速扩张提供坚实的原料保障，中长期成长性值得期待，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2023年实现归母净利润72.97亿元 公司发布2023年年报：实现营收405.03亿元，同比+0.13%；实现归母净利润72.97亿元，同比-69.75%；实现扣非归母净利润71.77亿元，同比-68.88%；实现经营活动产生的现金流量净额226.88亿元，同比+11.78%。2023Q4实现营收71.04亿元，同比-55.04%，环比-17.16%；实现归母净利润-8.01亿元，同比转亏，环比转亏；实现扣非归母净利润-8.06亿元，同比转亏，环比转亏。 公司Q4利润环比转亏，我们认为主要是因为：1）锂盐价格环比明显下降，国产电池级碳酸锂Q3/Q4均价为24.14/13.43万元/吨，Q4环比-44%，电池级氢氧化锂Q3/Q4均价为22.82/13.10万元/吨，Q4环比-43%；2）格林布什锂精矿内部结算价，由于季度调整的方式有滞后性，明显高于行业平均；3）控股子公司文菲尔德锂精矿销量和售价增加，使得公司少数股东损益增加；4）Q4下游材料和电池企业去库，锂盐销量不佳；5）参股公司SQM业绩有所下滑。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%） 核心产品产销量数据方面：泰利森格林布什锂矿年产162万吨产能基本处满负荷运行的状态，2023年锂精矿总产量实现152.2万吨，其中化学级产品产量共计144.7万吨，技术级产品产量共计7.5万吨，锂精矿产量同比提升，主要得益于原矿品位较高，同时不断实施技改项目使得各工厂回收率进一步提升。格林布什锂矿全部包销给天齐锂业和美国雅保，其中，天齐锂业采购的化学级锂精矿主要用于自产或委托加工成锂化工产品，2023年格林布什销售给美国雅保锂精矿总量约81万吨。公司2023年锂化合物及衍生品产量约5.07万吨，同比+7.30%，销量约5.67万吨，同比-2.48%。截止至2023年年末，公司锂精矿库存量约为40.94万吨，锂化合物库存量约为1.32万吨。 财务数据方面：截止至2023年末，公司资产负债率25.93%，相比2023年末上升0.84个百分点；货币资金约96亿元，同比下降约23%；存货约31.5亿元，同比增长约47%。期间费用方面，2023年销售费用约3377万元，同比+16.32%；管理费用约6.05亿元，同比+60.50%；研发费用约3037万元，同比+13.75%；财务费用约1605万元，同比-97.62%；综上公司2023年期间费用率合计为1.68%，相比2022年全年水平下降1.06个百分点。投资收益方面，公司2023年确认投资收益约31.10亿元，同比下降约60%，其中主要是由于参股公司SQM于2023年实现净利润折合人民币141.36亿元，业绩同比下降约48%。利润分配方面，公司拟每10股派发现金红利13.50元(含税)，拟派发现金红利总额约为22.15亿元。 图3：公司资产负债率变化 图4：公司期间费用率变化 夯实上游锂资源布局，聚焦增产扩能 公司战略性布局中国、澳大利亚和智利的锂资源，并凭借垂直一体化的全球产业链优势致力于实现“夯实上游、做强中游、渗透下游”的长期发展战略，目前已携手全球战略合作伙伴推动电动汽车和储能产业实现锂离子电池技术的长期可持续发展，力争成为有全球影响力的能源变革推动者。 资源端，公司以西澳大利亚格林布什锂矿为资源基地，且以四川雅江措拉锂矿为资源储备。格林布什锂矿目前锂精矿产能162万吨/年，IGO公告显示，格林布什23Q1/Q2/Q3/Q4锂精矿产量分别为35.6/39.5/41.4/35.8万吨，23Q4环比-13.5%，锂精矿23Q1/Q2/Q3/Q4销售均价分别为5783/5431/3740/3016美金/吨FOB。2023年矿山化学级锂精矿产品的定价机制是按照季度调整；目前公司根据当前的市场环境，定价方式从过去的按季度参考全球四家主流报价机构（Fastmarket、BenchmarkMineralIntelligence、S＆PGlobalPlatts和亚洲金属网）的平均报价且享有一定股东折扣，更新为现行按月参考以上四家主流报价机构平均报价且享有一定股东折扣。另外格林布什还有2个扩产规划：1）CGP3正在加紧建设当中，其设计产能为52万吨/年，预计2025年年中完工投产；2）CGP4预计将于CGP3项目后再启动，也是新增年产52万吨化学级锂精矿产能，初步规划是于2027年建成投产。长期来看，格林布什锂矿产能有望达到266万吨/年，折合约35万吨LCE。天齐锂业引入IGO作为战略投资者之后，间接持有格林布什锂矿26.01%股权，但仍掌握着格林布什锂矿的控制权。 公司拥有四川雅江措拉锂矿开采权，全资子公司盛合锂业于2012年4月6日取得原四川省国土厅颁发的采矿许可证。措拉锂辉石矿山位于四川省甘孜州雅江县木绒乡新卫村，是亚洲最大的硬岩锂甲基卡矿田的一部分。截至2021年末，措拉锂辉石矿山拥有63.2万吨碳酸锂当量的锂资源，资源品位为1.3%。2023年5月，盛合锂业以增资扩股的方式引入战略投资者紫金矿业。本次增资计划由紫金矿业的全资子公司海南紫金矿业以现金方式认购盛合锂业20%的股权。通过引入紫金矿业作为盛合锂业的战略投资者，有利于优化盛合锂业的股权结构，充分发挥公司拥有的资源优势，借助紫金矿业在矿产开发与建设方面的优势，促进公司措拉锂辉石项目的建设，进一步加速将公司存量资源转换成客观的产能/产量供给。公司正在积极有序地推进关于雅江措拉锂辉石矿采选工程的相关工作。盛合锂业已于2024年1月9日取得雅江县发展和改革局关于措拉锂辉石矿特白沟尾矿库项目备案。2024年3月18日，盛合锂业与甲基卡矿区其他锂产业企业共同投资设立合资公司，拟建设220kV输变电项目，以满足各方的用电需求；合资公司的成立将为措拉项目后续进展提供基础设施保障。 图5：公司全球重要锂资源分布情况 产品端，公司目前有5个在产的锂化工产品生产基地，其中有2个扩产的项目。 国内基地方面：1）四川射洪生产基地产能是2.4万吨/年，含有碳酸锂产能1.45万吨/年，氢氧化锂产能5000吨/年，氯化锂产能4500吨/年，金属锂产能200吨/年；2）江苏张家港生产基地是全球首条在成熟运营中的全自动化电池级碳酸锂工厂，产能2万吨/年，且公司已启动3万吨氢氧化锂项目；3）重庆铜梁生产基地主要从事金属锂产品的研发和生产，产能600吨/年，铜梁基地拟分两期扩建2000吨金属锂项目；4）四川遂宁安居工厂2万吨/年碳酸锂项目，于2023年10月26日举行竣工仪式，于2023年12月21日确认产出达到电池级碳酸锂标准的产品。国外基地方面：澳大利亚奎纳纳工厂(一期氢氧化锂项目)是全球首条投入运营的全自动化电池级氢氧化锂工厂，目前建成电池级氢氧化锂产能2.4万吨/年，项目生产的氢氧化锂产品已取得送样客户SKOnCo.Ltd和NorthvoltETTAB的认证通过，并于2024年1月开始发货。另外，奎纳纳基地2017年所启动建设的项目二期主体工程已基本完成，目前仍处暂缓建设状态。公司将在有效验证一期项目成熟运营的基础上，结合市场需求、公司流动性等情况综合论证和调整二期氢氧化锂项目建设计划。 表1：公司全球锂产品综合产能概况 投资端，公司目前持有SQM22.16%股权。SQM是全球最大的盐湖提锂生产企业，运营着全球储量最大的锂盐湖阿塔卡马盐湖，现有年产18万吨的碳酸锂和3万吨的氢氧化锂产能。SQM2023年锂盐销量约为17万吨，同比+8.42%。SQM2023年实现营业收入折合人民币524.49亿元，实现净利润折合人民币141.36亿元，且宣布发放股利折合人民币约106.61亿元。SQM预计2024年锂盐销量将同比提升5-10%。SQM计划于2024年进一步提高碳酸锂和氢氧化锂产能分别达到21万吨和4万吨。除此之外，SQM还持有西澳MtHolland项目50%股权，MtHolland于2023年四季度产出第一吨锂精矿，MtHolland远景产能为年产5万吨氢氧化锂。天齐锂业作为SQM第二大股东有望从其快速的产能扩张中获得更高的投资收益。 图6：SQM锂盐销量和售价 投资建议：维持“买入”评级。由于锂价波动较大，我们进一步下修了2024-2026年锂价预期，所以也进一步下修了公司的盈利预测。预计公司2024-2026年营收分别为117.29/137.62/160.82（ 原预测199.06/200.36/-） ， 同比增速-71.0%/17.3%/16.9%； 归母净利润分别为45.27/53.03/62.08（ 原预测84.83/92.98/-），同比增速-38.0%/17.1%/17.1%；摊薄EPS分别为2.76/3.23/3.78元，当前股价对应PE为17/15/13X。考虑到公司拥有全球最好的锂辉石和锂盐湖资源，资源端仍有较强的扩产潜能，为中游锂盐产能的快速扩张提供坚实的原料保障，中长期成长性值得期待，维持“买入”评级。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）