2023年年报点评：新兴产业持续快速增长，轨交装备业务深度受益于设备更新与维保需求提升

2024年3月31日 公司研究 新兴产业持续快速增长，轨交装备业务深度受益于设备更新与维保需求提升 ——时代电气（688187.SH/3898.HK）2023年年报点评 A股：买入（维持） 当前价：47.50元 H股：买入（维持） 当前价：24.80港元 作者分析师：黄帅斌 执业证书编号：S0930520080005 0755-23915357 huangshuaibin@ebscn.com 分析师：陈佳宁 执业证书编号：S0930512120001021-52523851 chenjianing@ebscn.com 联系人：李佳琦 lijiaqi@ebscn.com 联系人：夏天宇 xiatianyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)14.16 总市值(亿元)：672.71 一年最低/最高(元)：30.25/52.15近3月换手率：22.74% 股价相对走势 10% -1% -12% -24% -35% 03/2306/2309/2312/23 时代电气沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 21.66 28.55 7.05 绝对 22.27 33.02 -4.18 资料来源：Wind 要点 新兴装备带动业绩再创新高，盈利能力提升 时代电气2023年业绩再创新高；实现营业收入218.0亿元，同比增长20.9%主要由于包括功率半导体、新能源汽车电驱、光伏逆变器等产品在内的新兴装备业务收入同比大幅增长；实现归母净利润31.1亿元，同比增长21.5%；每股收益2.19 元。综合毛利率为33.9%，同比上升1.2个百分点；净利率为14.5%，同比上升0.1个百分点。公司拟每股分红0.78元，分红率约35%。 轨交装备业务收入稳中有升 2023年公司轨道交通装备产品实现营业收入129.1亿元，同比增长2.0%。其中，轨道交通电气装备/轨道工程机械/通信信号/其他轨道交通装备收入分别为102.3/16.9/6.6/3.3亿元，同比变化分别为+4.8%/-1.1%/+0.4%/-37.1%。2023年公司城轨牵引系统在国内市场占有率连续12年领跑，保持在50%以上；检修和海外业务持续推进，斩获亚洲、欧洲、美洲订单；通信信号业务稳步向前，2023年城市轨道交通信号业务中标五条线路，达到了历史新高；FAO系统和市域地铁信号系统均实现首单突破。随着市场的回暖以及海外市场、新产品的不断突破，公司轨交装备业务订单有望持续复苏。 公司将深度受益于轨交设备更新与动车组维保需求提升 2024年2月28日，国家铁路局局长费东斌在出席国新办交通运输高质量发展服务中国式现代化新闻发布会时提及，要大力推广应用铁路新能源装备，制定内燃机车排放标准和管理办法，完善更新补贴政策，加快推动新能源机车推广应用，力争到2027年实现老旧内燃机车基本淘汰。老旧内燃机车有望迎来大规模更新，公司作为机车牵引系统主要供应商之一，将随之深度受益。 2024年3月4日，中国中车公告近期签订动车组高级修合同147.8亿元，超 过2023年同类业务合同金额总和。我们认为未来动车组后周期维保需求将不断提升，特别是以五级修为代表的高级修需求将快速增长，公司作为动车组牵引系统主要供应商之一，在五级修需求快速增长的过程中，将显著受益。 新兴装备业务发展迅速，收入大幅增长 2023年公司新兴装备产品实现营业收入87.3亿元，同比增长69.6%。其中功率半导体器件/工业变流产品/新能源汽车电驱系统/传感器件/海工装备收入分别为31.08/23.88/19.09/5.94/7.33亿元，同比分别增长69.4%/73.8%/74.7%/45.2%/ 67.7%。在“双碳”政策推动下，新能源汽车电驱动系统、半导体器件和传感器等产业快速发展，公司新兴装备业务板块将继续维持快速成长。 功率半导体巩固领先优势，扩产项目迅速推进 2023年公司功率半导体器件实现收入31.08亿元，同比增长69.4%。根据年报，公司IGBT模块交付在轨交、电网领域市场份额大幅领先，占有率国内第一，快速突破新能源市场；半导体三期项目迅速推进，宜兴产线已完成主体工程封顶，我们预计24年将开始产生业绩贡献。公司在半导体领域拥有芯片、模块、组件及应用的全套自主技术；生产的全系列高可靠性IGBT产品打破了轨道交通和特高压输电器件的国外垄断，目前正在解决我国新能源汽车、新能源发电装备的核心器件自主化问题。根据年报，NE时代统计2023年公司在乘用车功率模块装机量进入行业前三，市场占有率达12.5%。 新能源乘用车电驱交付量持续增长 2023年公司新能源汽车电驱系统实现收入19.1亿元，同比大幅增长74.7%。根据年报，公司新能源乘用车电驱系统全年销量排名持续提升，其中汽车电驱系统全年装机超24.8万套，排名进入行业前六，市场份额快速增长，新获北汽、上汽等多家优质客户订单，出口海外产品超2万台套，同时完成70-120kw多款产品开发。 光伏逆变器强势崛起，带动工业变流收入大幅增长 2023年公司工业变流收入23.9亿元，同比大幅增长73.8%，订单保持大幅增长。根据年报，公司在矿卡电驱、空调变频器等细分领域处于行业领先地位，并积极拓展光伏逆变器、风电变流器、储能变流器、制氢电源等新能源装备业务；其中光伏逆变器持续扩大市场，23年中标17GW，国内排名进入行业前三。矿卡电驱系统、风电变流器、中央空调变流器持续批量交付并斩获新订单。 维持“买入”评级 公司新兴产业表现亮眼，功率半导体、汽车电驱和光伏逆变器收入大幅增长，轨交业务有望重回快速增长，我们随之上调公司24-25年归母净利润预测 8.5%/11.4%至37.0/43.0亿元，引入26年归母净利润预测48.1亿元，对应24-26年EPS分别为2.61/3.04/3.40元。我们认为公司轨交产品需求未来有望回升；功率半导体、新能源车电驱、逆变器等新产业产能持续扩张，成长空间巨大，对公司估值有提升作用，值得重点关注；维持公司A股和港股“买入”评级。 风险提示：轨交投资波动风险、新产业发展不顺风险、行业竞争加剧风险 公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 18,034 21,799 25,883 30,090 33,326 营业收入增长率 19.26% 20.88% 18.73% 16.25% 10.76% 净利润（百万元） 2,556 3,106 3,701 4,300 4,809 净利润增长率 26.67% 21.51% 19.16% 16.20% 11.82% EPS（元） 1.80 2.19 2.61 3.04 3.40 ROE（归属母公司)（摊薄） 7.40% 8.42% 9.38% 10.13% 10.51% P/E 26 22 18 16 14 P/E（H股） 13 10 9 8 7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-03-29；汇率：按1HKD=0.9226CNY换算 EV/EBITDA 18.1 14.7 12.8 11.0 9.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 股息率 1.2% 1.6% 2.0% 2.3% 2.5% 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 资产负债表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 18,034 21,799 25,883 30,090 33,326 总资产 48,510 53,405 56,871 61,700 66,272 营业成本 12,139 14,418 17,137 19,958 22,099 货币资金 7,500 7,903 7,717 9,419 11,623 折旧和摊销 716 859 857 947 1,046 交易性金融资产 6,701 4,776 5,000 4,500 4,000 税金及附加 116 122 155 181 200 应收账款 8,100 9,636 11,030 12,525 13,700 销售费用 1,098 1,579 1,812 2,076 2,266 应收票据 3,405 2,377 2,847 3,310 3,666 管理费用 890 1,041 1,191 1,354 1,466 其他应收款（合计） 187 232 259 301 333 研发费用 1,762 2,021 2,381 2,768 3,066 存货 5,822 5,443 6,212 7,035 7,666 财务费用 -191 -258 -213 -213 -234 其他流动资产 3,241 4,910 4,910 4,910 4,910 投资收益 -42 57 50 50 50 流动资产合计 36,443 37,515 40,333 44,547 48,603 营业利润 2,931 3,317 4,138 4,810 5,380 其他权益工具 153 233 233 233 233 利润总额 2,942 3,360 4,167 4,839 5,409 长期股权投资 464 533 558 583 608 所得税 350 209 417 484 541 固定资产 4,803 5,233 5,281 5,358 5,425 净利润 2,592 3,150 3,751 4,355 4,869 在建工程 454 1,262 1,734 2,088 2,353 少数股东损益 36 44 50 55 60 无形资产 633 1,371 1,393 1,415 1,436 归属母公司净利润 2,556 3,106 3,701 4,300 4,809 商誉 186 231 231 231 231 EPS(按最新股本计) 1.80 2.19 2.61 3.04 3.40 其他非流动资产 4,145 5,583 5,583 5,583 5,583 非流动资产合计 12,066 15,890 16,539 17,153 17,669 现金流量表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总负债 13,214 15,688 16,509 18,295 19,523 经营活动现金流 2,041 2,782 2,831 3,707 4,399 短期借款 454 397 0 0 0 净利润 2,556 3,106 3,701 4,300 4,809 应付账款 6,086 6,189 7,026 7,983 8,618 折旧摊销 716 859 857 947 1,046 应付票据 2,619 3,950 4,456 4,990 5,304 净营运资金增加 1,319 1,722 1,585 2,037 1,742 预收账款 0 0 0 0 0 其他 -2,550 -2,905 -3,313 -3,578 -3,198 其他流动负债 69 92 92 92 92 投资活动产生现金流 -2,263 -2,277 -1,631 -905 -905 流动负债合计 11,702 13,432 14,838 16,605 17,812 净资本支出 -931 -2,973 -1,550 -1,550 -1,550 长期借款 73 632 632 632 632 长期投资变化 464 533 -25 -25 -25 应付债券 0 0 0 0 0 其他资产变化 -1,796 163 -56 670 670 其他非流动负债 865 783 783 783 783 融资活动现金流 -591 -589 -1,386 -1,100 -1,290 非流动负债合计 1,512 2,256 1,670 1,690 1,710 股本变化 0 0 0 0 0 股东权益 35,296 37,717 40,363 43,405 46,749 债务净变化 7 623 -494 0 0 股本 1,416