增购与维保共振，轨交装备业务进入景气新阶段

公司近一年市场表现 市场数据：2024年8月29日 收盘价（元）：7.26 总股本（亿股）：286.99 流通股本（亿股）：243.28 流通市值（亿元）：1,766.20 基础数据：2024年6月30日 每股净资产（元）：6.97 每股资本公积（元）：1.48 投资要点： 公司“双赛道、双集群”布局初见成效，轨交业务复苏成为近期成长的重要支撑。2023年公司营收触底反弹，已经超过2019年水平。近年来，公司积极布局轨道交通装备和清洁能源装备“双赛道”，形成整车（机）和核心系统、零部件的“双集群”发展布局。2023年，公司营业收入2342.62亿元，同比+5.08%，归母净利117.12亿元，同比+0.5%。其中，轨交板块 （铁路装备+城规与城市基础设施）触底反弹，营收占比63.4%，同比 +6.9%；非轨交板块（新产业+现代服务）稳步增长，营收占比36.6%，同比 +2.0%。 铁路客、货运指标不断创新高，公司轨交业务有望呈现加速增长，动车组新造、高级修订单增势喜人。 铁路运输核心指标向好，有望支撑资本开支：（1）客运突破性增长：24年1-7月，全国铁路累计运输旅客25.22亿人，同比+15.7%，创历史同期新高，暑运数据亮眼，7月1日-8月12日，全国铁路累计发送暑运旅客同比 +6.1%。（2）货运连续3个月同增：24年1-7月，国家铁路累计发送货物 22.57亿吨，同比转正，yoy+0.1%；其中，5-7月发送货物量同比分别增长 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 公司研究/深度分析 2024年8月30日 中国中车（601766.SH）买入-A(首次) 增购与维保共振，轨交装备业务进入景气新阶段 铁路交通设备 每股未分配利润 （元）： 资料来源：最闻 分析师：刘斌 执业登记编码：S0760524030001邮箱：liubin3@sxzq.com 徐风 执业登记编码：S0760519110003邮箱：xufeng@sxzq.com 2.89 2.9%、6.1%、3.1%。（3）国铁盈利向好，固定投资增长：国铁集团2023年 实现扭亏，24Q1收入续增，24年1-7月累计固定资产投资4102亿元，同比 +10.5%。 动车组新造和大修招标订单增势喜人，验证行业景气度向上：（1）新造招标：高速动车组今年首次招标165组，已超过2023年全年招标量（164组）。（2）大修招标：24年两次招标，四级修268.25组，五级修509组，合计777.25组；其中，第二批招标，五级修招标302组，环比+45.9%。（3）2024年1-7月，中车新签动车组高级修合同在284.6亿元，远超23年全年 72.7亿元。 受益于设备更新，老旧内燃机车有望加速淘汰：《老旧型铁路内燃机车淘汰更新管理办法（征求意见稿）》指出，自2027年始，达到报废运用年限的老旧型铁路内燃机车应当全面退出铁路运输市场，约0.78万台老旧内燃机车待替换；中车全球首发7款新能源机车，有“内燃发动机+动力电池”“动力电池”以及“氢燃料电池”三种动力配置，涵盖1000千瓦到2000千瓦多种功率，可全面满足国内外钢铁冶金、矿产、电力、煤炭、港口等企业铁路运输场景需要。 海外市场仍有空间，一带一路有望贡献增量：未来几年，全球轨交装备市场需求分化，欧洲主要是英国、德国的机车需求；中东和非洲需求主要是大型交钥匙工程；亚洲地区预计印度市场强劲增长。公司助力了以“雅万高铁”为代表的标杆项目，取得积极示范效果。未来，公司有望在东南亚、中东、拉美等“一带一路”国家项目中继续发挥优势。作为中国制造的名片，未来出海前景可期。 盈利预测、估值分析和投资建议： 公司是全球轨交装备龙头，同时积极打造新产业，已经构建了“双赛道、双集群”格局。在增购与维保需求带动下，轨交装备业务进入景气周期，公司有望进入成长新阶段。 中短期，动车增购、高级修招标持续增长，有望给公司带来业绩增量；设备更新政策推动新能源机车对内燃机车替换，机车装备有望量价齐升。 中长期，动车与城轨维保业务占比不断提升，叠加海外市场拓展，公司轨交板块有望保持稳中有升；新产业矩阵持续完善，公司竞争力持续提升，有望实现跨越式发展，助力公司打开成长空间。 预计公司2024-2026年归母公司净利润131.4/146.6/158.4亿元，同比增长12.2%/11.5%/8.1%，对应8月29日股价PE为15.9/14.2/13.2倍，首次覆盖给予“买入-A”评级。 风险提示：全国铁路客运量增长不及预期；货运量增长不及预期；国铁投资不及预期；城轨业务复苏不及预期；公司海外拓展不及预期；公司新产业竞争加剧等。 财务数据与估值： 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 222,939 234,262 246,159 259,786 275,772 YoY(%) -1.2 5.1 5.1 5.5 6.2 净利润(百万元) 11,653 11,712 13,141 14,658 15,842 YoY(%) 13.1 0.5 12.2 11.5 8.1 毛利率(%) 21.2 22.3 23.4 23.7 24.1 EPS(摊薄/元) 0.41 0.41 0.46 0.51 0.55 ROE(%) 7.5 7.4 7.8 8.2 8.4 P/E(倍) 17.9 17.8 15.9 14.2 13.2 P/B(倍) 1.3 1.3 1.2 1.2 1.1 净利率(%) 5.2 5.0 5.3 5.6 5.7 资料来源：最闻，山西证券研究所 目录 1.全球轨交龙头，新产业稳步推进6 1.1构建“双赛道、双集群”格局，实现集群式发展6 1.2公司股权结构稳定，旗下主要子公司实力强劲7 1.3新产业稳健增长，有效平滑业绩轨交业务周期8 2.动车业务受益新造与维保需求，机车业务受益以旧换新政策13 2.1动车组：新造需求强劲，大修周期已至13 2.1.1高铁高速建设期已过，里程规划进入平稳期13 2.1.2新造：客运量向上，动车组招标增长强劲14 2.1.3维保：大修周期已至，维保市场有望高速增长15 2.2机车：保有量基本稳定，老旧内燃机车加速淘汰18 2.3城轨：新造市场承压，维保中长期有前景20 2.3.1新造：进入平稳发展期，年度投资额有所回落20 2.3.2维保：按照10年大修期，预计28年左右进入大修高峰期20 3.海外市场仍有空间，一带一路有望贡献增量22 3.1全球高铁主要分布在亚洲及欧洲，“一带一路”有增长潜力22 3.2轨交装备市场集中度高，区域竞争格局有所差异24 3.3全球轨交建设投资向上，海外厂商对未来市场展望乐观26 4.盈利预测28 4.1盈利预测关键假设28 4.2公司估值31 4.3投资建议32 5.风险提示33 图表目录 图1：中国中车发展历程6 图2：中国中车股权结构7 图3：2019-2023公司营业收入波动较小9 图4：2023年盈利基本恢复至2019年9 图5：公司盈利能力保持稳定10 图6：公司期间费用在15%-16%之间10 图7：新产业增长弥补轨交业务下滑缺口（亿元）10 图8：铁路装备营业收入贡献最高（%）10 图9：铁路装备毛利贡献最高（%）11 图10：轨交业务毛利率整体高于新产业（%）11 图11：动车组销量在2015年达到最高，城轨车辆销量在2020年最高（辆/台）11 图12：中国中车轨交装备收入20-22年下滑，23年复苏（亿元）12 图13：公司轨交业务增长驱动因素分解13 图14：2023年末，高铁里程占比上升至28.3%（单位：万公里，%）14 图15：2023&24Q1国铁集团收入持续增长15 图16：2023年国铁集团实现扭亏15 图17：24年1-7月，客运量同比+15.7%（亿人）15 图18：高速动车组24年首次招标就超过23年全年（组）15 图19：2007-2023年动车组拥有量CAGR为26%（单位：组）16 图20：2015-2019年动车组增量较多（组）17 图21：中车2018-2024年1-7月动车组高级修合同金额（亿元）17 图22：2024年前7个月，累计发送货物同比+0.1%18 图23：全国铁路内燃机车存量逐年下降，23年底保有量0.78万台（台）19 图24：2018-2023年城轨里程复合增速14.3%（公里）20 图25：城轨完成投资额较2020年高点连续3年回落（亿元）20 图26：18-21年为城轨车辆增长高峰期（辆）21 图27：2020-2022年"一带一路"国家基础设施发展指数逐渐回升23 图28：阿尔斯通并购庞巴迪轨交业务，跻身“千亿”轨交装备商行列25 图29：2023年，阿尔斯通的欧洲区收入贡献达58%（亿元）25 图30：2018-2023年中国中车新签订单情况（亿元）26 图31：2018-2023年末中国中车在手签订单情况（亿元）26 图32：川崎预计24年在亚洲的订单量增长强劲27 图33：Stadler预计2024-2026年净收入持续增长27 图34：公司PE（TTM）处于51.16%分位31 图35：公司PB（LF）处于45.56%分位32 表1：中国中车覆盖全品类轨交车辆，并着力发展新兴产业6 表2：主要子公司业务布局及产能8 表3：中国中车主要控股公司2023年业绩分析（亿元）8 表4：规划高铁里程增速高于铁路整体增速14 表5：动车组由低到高分为5级检修等级16 表6：中车推出7款新能源机车，性能优于内燃机车19 表7：亚洲和欧洲占据高铁大部分里程（单位：公里）22 表8：“一带一路”沿线国家高铁建设规划23 表9：中国中车参与了众多的“一带一路”项目24 表10：主要海外轨交装备厂商2023年经营数据26 表11：公司2024-2026年营业收入预测（亿元）29 表12：公司2024-2026年毛利率预测（%）29 表13：可比公司估值情况31 1.全球轨交龙头，新产业稳步推进 1.1构建“双赛道、双集群”格局，实现集群式发展 公司致力于构建“双赛道、双集群”格局，“双赛道”指的是轨道交通装备和清洁能源装备两个主要发展方向，“双集群”则是围绕这两个赛道，形成整车（机）和核心系统、零部件的集群式发展。 2015年，中国南车、中国北车重组设立中国中车，公司承继了南北车的全部业务和资产，是全球规模最大、品种最全、技术领先的轨道交通装备供应商。其中，轨交装备涵盖铁路装备（动车组、机车、客车、货车）和城市轨道装备（地铁、轻轨、磁浮等），核心产品均具有自主知识产权。截至2020年末，公司主要产品的产能为：动车组新造547组/年，机车新造 1530台/年，客车新造2300辆/年，货车新造5.15万辆/年，城轨车辆总组装(含地铁、有轨电车、单轨、中低速磁浮)11840辆/年。 目前，公司的新兴产业主要包括风电整机及零部件、新材料，及新能源汽车电驱动系统、光伏、储能、氢能、船舶海工等多产业整机、部件、零件产品。 图1：中国中车发展历程 资料来源：公司官网，山西证券研究所 表1：中国中车覆盖全品类轨交车辆，并着力发展新兴产业 主要业务 业务与产品结构 主要产品功能 铁路装备业务 机车业务 主要包括最大牵引功率达28800KW、最高时速达200公里的各类直流传动、交流传动电力机车和内燃机车，作为牵引动力主要用于干线铁路客运和货运服务。 动车组（含城际动车 主要包括时速200公里及以下、时速200公里-250公里、时速300公里-350公里 组） 及以上各类电动车组，内燃动车组。 客车业务 主要包括时速120-160公里座车、卧车、餐车、行李车、发电车、特种车、高原 车及双层铁路客车等，主要用于干线铁路客运服务。 货车业务 主要包括各类铁路敞车、棚车、平车、罐车、漏斗车及其他特种货物运输货车，用于干线铁路或工矿企业货物运输。 轨道工程机械业务 城轨与城市基础设施业务 城市轨道车辆 主