规模承压，继续拓展餐桌奶酪场景

2024年3月29日 规模承压，继续拓展餐桌奶酪场景 妙可蓝多(600882) 评级： 增持 股票代码： 600882 上次评级： 增持 52周最高价/最低价（元)： 30.06/11.00 目标价格（元）： 总市值(亿元) 68.64 最新收盘价（元）： 13.36 自由流通市值(亿元) 68.64 自由流通股数(百万) 512.05 事件概述 23年实现营收40.49亿元，同比-16.2%，归母净利润0.63亿元，同比-53.9%，扣非归母净利润0.07亿元，同比-89.6%。23Q4实现营收9.74亿元，同比-2.7%，归母净利润0.30亿元，去年同期-0.08亿元，扣非归母净利润0.01亿元，同比+142%。公司收入规模仍然承压，利润符合市场预期。 分析判断: ►C端下半年降幅收窄，B端率先恢复 23FY奶酪/贸易/液态奶分别同比-18.9%/-5.4%/-4.3%，23Q4奶酪/贸易/液态奶分别同- 9.3%/+25.4%/+4.4%，均在下半年有明显恢复。奶酪中23FY即食营养/家庭餐桌/餐饮工业分别同比-23.9%/- 36.1%/+7.6%，23H2即食营养/家庭餐桌/餐饮工业分别同比-23.1%/-33.3%/+1.4%。B端率先恢复与宏观经济恢复态势和公司产品升级和技术创新密不可分。C端下半年降幅有所收窄，长期培育下奶酪零食已具备成为即食营养奶酪系列第二增长极的潜力，家庭餐桌奶酪产品矩阵也得到了更广泛的认可。 23FY北区/中区/南区收入分别同比-23.8%/-9.6%/-11.7%，23Q4北区/中区/南区收入分别同比 +7.7%/+6.4%/-30.3%，23年末北区/中区/南区经销商数量同比-305/+62/+61家，销售网络覆盖约80万个零售终端（同比持平）。23年公司针对零售线下渠道进行经销商分级管理，优化经销商在全国的布局，进一步改善经营效率，有效提高单店产出；针对流通渠道扩大网点覆盖、增加陈列面积、丰富产品矩阵，大力开发烘焙、零食量贩、母婴等特殊渠道，加大新零售渠道资源投入。 ►产品结构仍然承压 23FY/23Q4毛利率分别29.2%/25.0%，分别同比-4.9/-8.3pct，我们判断主因产品结构影响，高毛利大单品以及C端消费需求仍然承压。23FY/23Q4销售费用率分别同比-2.0/-9.9pct，主因广告促销减少（同比-32.6%），深挖背后原因我们认为公司费用投放精细化管控，以及B端需求恢复趋势更好的情况下对费用投放需求相对较低。23FY/23Q4管理费用率分别同比-1.3/-2.1pct，我们预计主因股权激励费用大幅减少。23FY/23Q4净利率分别2.0%/3.0%，分别同比-1.5/+2.8pct，我们认为业绩承压主因毛利率下滑影响。 ►大股东重视奶酪业务，努力拓展餐桌奶酪和奶酪零食场景 大股东蒙牛在业绩公告中表达了对深挖原奶各产业链需求布局的长期战略规划，股东战略上重视奶酪第二曲线，对于公司来说一方面有利于拓展B端餐饮供应链需求资源，另一方面成本和管理协同有望继续发挥业绩释放优势。当前，我们认为C端奶酪业务仍在复苏途中，期待公司未来努力拓展餐桌奶酪和奶酪零食品类，在维持奶酪品类市占率第一的地位下，实现更好的消费者需求拓展培育。 投资建议 根据年报调整盈利预测，预测24-25年营业收入由52/64亿元下调至47/53亿元，新增26年营业收入62亿元；预测归母净利由1.5/2.3亿元下调至1.0/1.1亿元，新增26年归母净利1.4亿元；24-26年EPS由 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 0.29/0.46元下调至0.20/0.22元，新增26年EPS0.28元。2024年3月29日收盘价13.36元对应P/E分别为 68/60/47倍，维持“增持”评级。 风险提示 宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧；2020年3月、21年8月、23年8月有监管处罚事项等。 财务摘要2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)4,830 4,049 4,650 5,273 6,176 YoY（%）7.8% -16.2% 14.8% 13.4% 17.1% 归母净利润(百万元)138 63 101 115 145 YoY（%）-10.9% -53.9% 60.0% 13.3% 25.9% 毛利率（%）34.2% 29.2% 28.0% 27.6% 27.6% 每股收益（元）0.27 0.13 0.20 0.22 0.28 ROE（%）3.1% 1.5% 2.3% 2.5% 3.1% 市盈率49.26 105.95 67.63 59.71 47.45 盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所分析师：寇星 邮箱：kouxing@hx168.com.cnSACNO：S1120520040004 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 4,049 4,650 5,273 6,176 净利润 80 124 140 176 YoY(%) -16.2% 14.8% 13.4% 17.1% 折旧和摊销 189 182 182 185 营业成本 2,865 3,346 3,817 4,469 营运资金变动 5 65 37 88 营业税金及附加 27 23 21 25 经营活动现金流 279 365 353 443 销售费用 939 1,000 1,107 1,266 资本开支 -289 -90 -90 -40 管理费用 148 163 185 216 投资 1,593 0 0 0 财务费用 25 -20 -20 -20 投资活动现金流 1,368 -60 -60 -10 研发费用 46 42 47 56 股权募资 0 -1 0 0 资产减值损失 -7 0 0 0 债务募资 86 -250 -250 -250 投资收益 52 0 0 0 筹资活动现金流 -591 -251 -250 -250 营业利润 84 141 161 204 现金净流量 1,054 54 43 183 营业外收支 0 6 6 6 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 利润总额 84 147 167 210 成长能力 所得税 4 24 27 34 营业收入增长率 -16.2% 14.8% 13.4% 17.1% 净利润 80 124 140 176 净利润增长率 -53.9% 60.0% 13.3% 25.9% 归属于母公司净利润 63 101 115 145 盈利能力 YoY(%) -53.9% 60.0% 13.3% 25.9% 毛利率 29.2% 28.0% 27.6% 27.6% 每股收益(元) 0.13 0.20 0.22 0.28 净利润率 1.6% 2.2% 2.2% 2.3% 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率ROA 0.9% 1.5% 1.8% 2.3% 货币资金 2,396 2,449 2,492 2,676 净资产收益率ROE 1.5% 2.3% 2.5% 3.1% 预付款项 340 234 229 201 偿债能力 存货 533 489 422 323 流动比率 2.07 2.41 2.88 3.69 其他流动资产 440 419 399 376 速动比率 1.52 1.86 2.27 3.07 流动资产合计 3,708 3,592 3,543 3,575 现金比率 1.34 1.65 2.02 2.76 长期股权投资 0 0 0 0 资产负债率 37.0% 33.0% 29.0% 24.7% 固定资产 1,482 1,671 1,596 1,469 经营效率 无形资产 135 133 131 129 总资产周转率 0.57 0.69 0.81 0.97 非流动资产合计 3,124 3,008 2,892 2,723 每股指标（元） 资产合计 6,833 6,600 6,435 6,298 每股收益 0.13 0.20 0.22 0.28 短期借款 995 795 595 395 每股净资产 8.37 8.57 8.79 9.08 应付账款及票据 415 329 286 235 每股经营现金流 0.54 0.71 0.69 0.86 其他流动负债 383 364 351 338 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 1,793 1,488 1,232 968 估值分析 长期借款 423 393 363 333 PE 106.03 67.63 59.71 47.45 其他长期负债 314 294 274 254 PB 1.92 1.60 1.56 1.51 非流动负债合计 737 687 637 587 负债合计 2,530 2,175 1,869 1,556 股本 514 514 514 514 少数股东权益 0 22 48 79 股东权益合计 4,303 4,425 4,566 4,742 负债和股东权益合计 6,833 6,600 6,435 6,298 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，2021年新浪金麒麟新锐分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 郭辉：10年白酒产业从业经验，前就任某公募基金消费研究员，现负责白酒板块研究，具备产业、卖方、买方多方面工作经历，对产业趋势与资本市场均有深刻洞察。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业分析师，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 李嘉瑞：华西证券食品饮料行业研究助理，中央财经大学硕士研究生，2023年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 投资 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 公司评级标准说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下