规模承压，继续拓展餐桌奶酪场景

23年实现营收40.49亿元，同比-16.2%，归母净利润0.63亿元，同比-53.9%，扣非归母净利润0.07亿元，同比-89.6%。23Q4实现营收9.74亿元，同比-2.7%，归母净利润0.30亿元，去年同期-0.08亿元，扣非归母净利润0.01亿元，同比+142%。公司收入规模仍然承压，利润符合市场预期。 分析判断: ►C端下半年降幅收窄，B端率先恢复 23FY奶 酪/贸 易/液 态 奶 分 别 同 比-18.9%/-5.4%/-4.3%，23Q4奶 酪/贸 易/液 态 奶 分 别 同-9.3%/+25.4%/+4.4%，均在下半年有明显恢复。奶酪中23FY即食营养/家庭餐桌/餐饮工业分别同比-23.9%/-36.1%/+7.6%，23H2即食营养/家庭餐桌/餐饮工业分别同比-23.1%/-33.3%/+1.4%。B端率先恢复与宏观经济恢复态势和公司产品升级和技术创新密不可分。C端下半年降幅有所收窄，长期培育下奶酪零食已具备成为即食营养奶酪系列第二增长极的潜力，家庭餐桌奶酪产品矩阵也得到了更广泛的认可。 23FY北 区/中 区/南 区 收 入 分 别 同 比-23.8%/-9.6%/-11.7%，23Q4北 区/中 区/南 区 收 入 分 别 同 比+7.7%/+6.4%/-30.3%，23年末北区/中区/南区经销商数量同比-305/+62/+61家，销售网络覆盖约80万个零售终端（同比持平）。23年公司针对零售线下渠道进行经销商分级管理，优化经销商在全国的布局，进一步改善经营效率，有效提高单店产出；针对流通渠道扩大网点覆盖、增加陈列面积、丰富产品矩阵，大力开发烘焙、零食量贩、母婴等特殊渠道，加大新零售渠道资源投入。 ►产品结构仍然承压 23FY/23Q4毛利率分别29.2%/25.0%，分别同比-4.9/-8.3pct，我们判断主因产品结构影响，高毛利大单品以及C端消费需求仍然承压。23FY/23Q4销售费用率分别同比-2.0/-9.9pct，主因广告促销减少 （同 比-32.6%），深挖背后原因我们认为公司费用投放精细化管控，以及B端需求恢复趋势更好的情况下对费用投放需求相对较低。23FY/23Q4管理费用率分别同比-1.3/-2.1pct，我们预计 主因股 权激励费 用大 幅 减 少 。23FY/23Q4净利率分别2.0%/3.0%，分别同比-1.5/+2.8pct，我们认为业绩承压主因毛利率下滑影响。 大股东重视奶酪业务，努力拓展餐桌奶酪和奶酪零食场景 大股东蒙牛在业绩公告中表达了对深挖原奶各产业链需求布局的长期战略规划，股东战略上重视奶酪第二曲线，对于公司来说一方面有利于拓展B端餐饮供应链需求资源，另一方面成本和管理协同有望继续发挥业绩释放优势。当前，我们认为C端奶酪业务仍在复苏途中，期待公司未来努力拓展餐桌奶酪和奶酪零食品类，在维持奶酪品类市占率第一的地位下，实现更好的消费者需求拓展培育。 投资建议 根据年报调整盈利预测，预测24-25年营业收入由52/64亿元下调至47/53亿元，新增26年营业收入62亿元；预测归母净利由1.5/2.3亿元下调至1.0/1.1亿元，新增26年归母净利1.4亿元；24-26年EPS由 0.29/0.46元下调至0.20/0.22元，新增26年EPS0.28元。2024年3月29日收盘价13.36元对应P/E分别为68/60/47倍，维持“增持”评级。 风险提示 宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧；2020年3月、21年8月、23年8月有监管处罚事项等。 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，2021年新浪金麒麟新锐分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 郭辉：10年白酒产业从业经验，前就任某公募基金消费研究员，现负责白酒板块研究，具备产业、卖方、买方多方面工作经历，对产业趋势与资本市场均有深刻洞察。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业分析师，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 李嘉瑞：华西证券食品饮料行业研究助理，中央财经大学硕士研究生，2023年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。