餐桌奶酪表现突出，静待成本压力缓解

事件：妙可蓝多发布2022年三季报，前三季度公司实现营业收入38.3亿元，同比+21.8%；归母净利润1.4亿元，同比+0.2%。其中，22Q3实现营业收入12.4亿元，同比+14.7%；归母净利润0.1亿元，同比-63.0%。 疫情等因素扰动下，奶酪收入增长仍有压力。三季度公司收入增速略低于市场预期，主要系：1）尽管三季度上海已解除封控，但终端需求仍恢复缓慢，商超客流量较小；2）受高温天气影响，为保证食品安全，公司延迟常温奶酪棒推广节奏。分产品看，22Q3奶酪/液态奶/贸易分别实现营收9.2/0.9/2.2亿元，同比+20.7%/-13.8%/+6.3%。分地区看，22Q3北区/中区/南区实现营业收入 5.2/4.3/2.9亿元，同比+9.9%/+15.8%/+21.7%。从经销商数量来看，截至22Q3末，公司共有5101个经销商，Q3净减少337家，其中北区/中区/南区分别变化+53/-186/-204家。分渠道看，22Q3经销渠道收入8.2亿元，同比+4%；直营渠道收入1.9亿元，同比+142.6%；贸易渠道收入2.2亿元，同比+6.3%。 原材料价格上涨致利润承压。1）公司22Q1-Q3/22Q3毛利率分别为 34.38%/30.31%，分别同比-3.42/-3.84pcts，主要系公司原材料进口奶酪价格上涨以及产品结构变化影响（高毛利奶酪棒收入占比下降），公司预计下半年原材料成本将持续位于高位。2）公司22Q1-Q3/22Q3销售费用率分别为 23.74%/24.49%，分别同比-0.65/+0.07pcts，整体保持平稳。3）22Q1-Q3/22Q3管理费用率分别为6.49%/6.51%，同比-0.91/-1.18pcts，主要系公司加强管理人员费用管控以及限制性股票摊销成本下降。4）综合来看，22Q1-Q3/22Q3公司销售净利率达到4.41%/1.63%，同比-0.57/-1.27pcts。 餐桌奶酪表现突出，大股东增持彰显长期发展信心。在今年弱需求环境下，奶酪棒表现承压，但餐桌奶酪表现亮眼。高毛利奶酪棒收入占比下降对奶酪板块及整体毛利率均有一定影响。此外，10月初蒙牛拟以7.89亿元收购妙可蓝多5%股份，要约价格为30.92元/股，收购完成后蒙牛将持有妙可蓝多35%的股份。此次收购彰显了大股东对奶酪行业及妙可蓝多长期看好，有利于提振投资者信心。 盈利预测、估值与评级：考虑到奶酪棒需求有所下滑，原材料成本压力仍较大，下调公司2022-2024年归母净利润分别至2.61/4.98/7.03亿元（分别下调 20%/21%/18%），当前股价对应PE分别为55x/29x/21x。考虑到妙可蓝多在奶酪领域积累深厚，家庭餐桌业务有望成为公司第二增长曲线，妙可蓝多仍具有一定的增长潜力，但短期内增长压力仍较大，下调至“增持”评级。 风险提示：产能释放不及预期；新品增长低于预期；原材料价格上涨；食品安全。 公司盈利预测与估值简表