奶酪棒需求承压，预计盈利边际好转

买入（维持） 股价（2024年03月08日）12.71元 奶酪棒需求承压，预计盈利边际好转 公司研究|动态跟踪妙可蓝多600882.SH 目标价格17.36元 52周最高价/最低价33.9/11元 总股本/流通A股（万股）51,374/51,205 A股市值（百万元）6,530 根据公司业绩预告，2023年公司实现归母净利润4800-7200万元，同比下降47%-65%；预计扣非归母净利润同比下滑90%-93%。经计算，23Q4归母净利润同比下滑271%-562%。 奶酪ToC端需求下滑，有望受益于宏观经济回暖。公司奶酪业务收入下降，我们预计主要因居民消费力下滑，奶酪棒作为可选消费产品，ToC需求下滑较明显。伴随 疫情后线下客流量恢复，餐饮场景恢复较快，烘焙用奶酪等ToB产品仍处于增长趋势，受消费力影响相对较小。我国近期出台一系列宏观经济、地产利好政策出台，有望加速宏观经济回暖；展望24年，预计居民收入预期将出现一定好转，奶酪消费需求有望同步受益。 原材料价格高位影响利润，盈利情况边际好转。盈利端，一方面主要原材料干酪、黄油价格处于较高水平，压制毛利率；且干酪等原材料进口占比较大，23年人民币汇率波动对盈利产生负面影响。边际来看，干酪价格高位回落，预计公司原材料采购成本压力将减轻；人民币呈现升值趋势，有利于降低汇兑损失。 公司积极推新、优化渠道，运营稳健。公司积极研发新品，例如22年推出全程有机、高干酪高钙含量的奶酪棒新品等，满足消费群体差异化需求。公司持续优化、深耕渠道，零售、餐饮工业、电商渠道多维发展。截至23H1末，公司共有经销商 5016家，销售网络覆盖约80万个零售终端；经销商数量相较22年末减少约200 家，预计公司对经销商进行淘汰、优化，渠道质量将进一步提升。 盈利预测与投资建议 根据23年三季报，对23-25年下调收入、毛利率。因收入基数降低，24-25年股权激励产生的管理费用率提升。我们预测公司2023-2025年每股收益分别为0.09、0.28、0.48元（原预测为0.69、1.08、1.45元）。我们延续FCFF估值方法，计算公司权益价值为89亿元，对应目标价17.36元，维持买入评级。 风险提示 行业竞争加剧、居民消费力恢复不及预期、营收增长不及预期风险。 国家/地区中国 行业食品饮料 核心观点 报告发布日期2024年03月09日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -8.82 -4.22 -23.71 -61.8 相对表现% -9.02 -9.57 -27.99 -49.67 沪深300% 0.2 5.35 4.28 -12.13 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 燕斯娴yansixian1@orientsec.com.cn 疫情冲击22年业绩承压，消费复苏看好盈2023-03-25 利弹性 公司主要财务信息 22Q1保持高增长，多款新品打开增量空间2022-04-20 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 4,478 4,830 4,216 4,762 5,493 同比增长(%) 57.3% 7.8% -12.7% 13.0% 15.3% 营业利润(百万元) 230 226 67 217 383 同比增长(%) 136.8% -1.5% -70.5% 224.3% 76.9% 归属母公司净利润(百万元) 154 135 48 144 249 同比增长(%) 160.6% -12.3% -64.8% 202.4% 72.6% 每股收益（元） 0.30 0.26 0.09 0.28 0.48 毛利率(%) 38.2% 34.2% 32.0% 33.4% 35.6% 净利率(%) 3.4% 2.8% 1.1% 3.0% 4.5% 净资产收益率(%) 5.2% 3.0% 1.0% 2.8% 4.7% 市盈率 42.3 48.2 136.9 45.3 26.2 市净率 1.4 1.5 1.3 1.3 1.2 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 根据23年三季报，对23-25年下调收入、毛利率。因收入基数降低，24-25年股权激励产生的管理费用率提升。我们预测公司2023-2025年每股收益分别为0.09、0.28、0.48元（原预测为0.69、1.08、1.45元）。我们延续FCFF估值方法，计算公司权益价值为89亿元，对应目标价17.36元，维持买入评级。 WACC计算：以表中参数为基础，我们计算得出公司WACC为9.80%。 表1：公司WACC计算主要参数设定 参数 数值 所得税率 25% 目标债务比率 10% 剔除杠杆调整Beta 1.06 无风险收益率Rf 2.27% 市场风险溢价Rm-Rf 7.22% 市场回报率Rm 9.49% 债务成本Kd 3.95% WACC9.80% 资料来源：Wind、东方证券研究所 股权价值计算结果：我们假设公司永续增长率为3.0%，计算得出公司每股权益价值为17.36元。 表2：股权价值计算结果 项目 数值 永续增长值率 3.00% 预测期自由现金流现值（百万元） 1,910 永续自由现金流现值（百万元） 4,555 企业价值（百万元） 6,465 权益价值（百万元） 8,920 每股权益价值（人民币） 17.36 资料来源：Wind、东方证券研究所 表3：FCFF目标价敏感性分析表 FCFF目标价敏感性分析 永续增长率Gn(%) 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% WACC(% ) 7.80% 19.05 20.92 23.56 27.58 34.49 8.30% 17.89 19.44 21.56 24.68 29.69 8.80% 16.88 18.18 19.92 22.39 26.15 9.30% 16.00 17.09 18.54 20.53 23.44 9.80% 15.22 16.15 17.36 18.99 21.30 10.30% 14.52 15.33 16.35 17.70 19.57 10.80% 13.90 14.60 15.47 16.61 18.13 11.30% 13.34 13.95 14.70 15.66 16.93 11.80% 12.84 13.37 14.02 14.84 15.90 资料来源：Wind、东方证券研究所（目标价单位：元/股） 风险提示 行业竞争加剧风险。奶酪行业高增长吸引了多家龙头乳企的关注，若其他公司加大费用投放或推动价格战等导致行业竞争加剧，可能对公司的营收盈利增长、市场份额提升造成不利影响。 居民消费力恢复不及预期风险。消费升级是支持奶酪行业增长的基本动力，若消费力恢复不及预期，可能导致即食营养系列业绩持续承压，对公司业绩表现带来不利影响。 营收增长不及预期风险。公司股权激励设定的营收目标较高，是支撑公司未来增长的核心指引，若因为市场规模增长不及预期、市场份额提升不及预期或产能提升不能支撑营收增长，将导致公司营收增长不及预期，对盈利和估值体系造成不利影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 2,436 1,358 843 952 1,099 营业收入 4,478 4,830 4,216 4,762 5,493 应收票据、账款及款项融资 96 123 112 131 157 营业成本 2,767 3,180 2,869 3,172 3,537 预付账款 127 257 169 190 220 营业税金及附加 20 26 21 23 28 存货 523 702 645 726 824 营业费用 1,159 1,219 986 1,104 1,251 其他 702 1,939 1,942 1,950 1,949 管理费用及研发费用 383 295 282 274 282 流动资产合计 3,884 4,379 3,711 3,950 4,248 财务费用 (31) (20) 34 28 34 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 11 3 7 7 7 固定资产 1,024 1,156 1,952 2,298 2,504 公允价值变动收益 15 5 (10) 4 (0) 在建工程 362 452 256 167 140 投资净收益 7 59 30 30 10 无形资产 97 144 134 124 113 其他 39 36 30 30 20 其他 1,330 1,305 1,385 1,331 1,345 营业利润 230 226 67 217 383 非流动资产合计 2,813 3,058 3,727 3,920 4,102 营业外收入 6 13 13 13 5 资产总计 6,697 7,437 7,438 7,870 8,350 营业外支出 3 4 4 4 4 短期借款 350 1,356 792 967 1,149 利润总额 233 236 77 226 385 应付票据及应付账款 408 292 263 291 324 所得税 39 65 18 54 92 其他 675 555 537 593 580 净利润 194 171 58 172 292 流动负债合计 1,433 2,202 1,593 1,850 2,054 少数股东损益 39 36 10 28 43 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 154 135 48 144 249 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.30 0.26 0.09 0.28 0.48 其他 357 358 352 355 354 非流动负债合计 357 358 352 355 354 主要财务比率 负债合计 1,791 2,560 1,945 2,206 2,407 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 395 430 441 469 512 成长能力 实收资本（或股本） 516 516 514 514 514 营业收入 57.3% 7.8% -12.7% 13.0% 15.3% 资本公积 4,602 4,401 4,961 4,961 4,961 营业利润 136.8% -1.5% -70.5% 224.3% 76.9% 留存收益 (606) (471) (423) (279) (45) 归属于母公司净利润 160.6% -12.3% -64.8% 202.4% 72.6% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 4,906 4,877 5,492 5,664 5,942 毛利率 38.2% 34.2% 32.0% 33.4% 35.6% 负债和股东权益总计 6,697 7,437 7,438 7,870 8,350 净利率 3.4% 2.8% 1.1% 3.0% 4.5% ROE 5.2% 3.0% 1.0% 2.8% 4.7% 现金流量表 ROIC 4.3% 2.6% 1.2% 2.9% 4.6% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 194 171 58 172 292 资产负债率 26.7% 34.4% 26.2%