家庭餐桌高速增长，疫情扰动利润承压

公司研究报 告食品饮料饮料乳品 2022-08-19 公司点评报告 增持/维持妙可蓝多(600882) 目标价：40 昨收盘：33.79 妙可蓝多：家庭餐桌高速增长，疫情扰动利润承压 走势比较 9% 21/8/18 21/10/18 21/12/18 22/2/18 22/4/18 22/6/18 太(3%) 平(14%) 洋(26%) 证(38%) 券(49%) 股妙可蓝多沪深300 份 有股票数据 限总股本/流通(百万股)516/409公总市值/流通(百万元)17,442/13,831司12个月最高/最低(元)63.77/29.71证相关研究报告： 券 研究报告 证券分析师：李鑫鑫 电话：021-58502206 E-MAIL：lixx@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190519100001 证券分析师：况英 电话：021-58502206 E-MAIL：kuangying@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190122080015 事件： 公司发布2022年中报，2022H1营业收入25.9亿元（+25.5%），归母 净利润1.3亿元（+18.0%），扣非归母净利润1.2亿元（+4.3%），净利率5.7%（-0.3pct）。 2022Q2营业收入13.1亿元（+17.2%），归母净利润0.6亿元（-26.7%），扣非归母净利润0.5亿元（-40.8%），净利率5.2%（-2.5pct）。 点评： 收入分析：奶酪业务市占率遥遥领先，疫情下家庭餐桌系列增长迅速，南区疫情影响收入增速受损。 22H1，公司实现营收25.9亿元，同比+25.5%（Q1：+35.2%，Q2： +17.2%），疫情下依旧实现了双位数的增长。 1）分业务：2022H1，公司奶酪业务规模持续扩大，市占率不断提升， 22年6月市占率已达36.4%，为行业第一（第二及第三的市占率 今年上半年呈下降趋势），奶酪收入20.4亿（+34.1%，占比同比 +5.1pct），液态奶业务受疫情影响，收入同比-14.7%至1.8亿， 贸易业务稳步增长，收入3.7亿（+11.1%）；2022Q2，奶酪收入 10.0亿（+21.1%），液态奶收入0.9亿（-12.8%），贸易收入2.1亿（+16.8%）； 2）核心奶酪业务板块：2022H1，即食营养系列、家庭餐桌系列和餐饮 工业系列奶酪产品分别实现收入14.2、2.8、3.4亿元，同比+21.9%、 +94.3%、+59.3%，公司加大以奶酪片为核心的营养早餐的宣传推广，同时疫情期间社区团购业务的开展，加速了消费者教育，家庭餐桌系列有望成为公司第二增长曲线。公司预计今年9-10月常温 奶酪棒将会发力，未来低温奶酪棒空间翻1-2倍可期。 3）分地区：2022H1，北区、中区、南区收入增速+33.3%/+22.7% /+11.8%；2022Q2，北区、中区、南区收入增速+171.5%/-17.7%/-32.0%，南区由于疫情影响收入增速受损； 4）经销商：公司上半年新增经销商1022家，减少947家，期末经 销商数量达5438家(+63.1%)，销售网络覆盖约70万个零售终端，同比+92.8%； 5）分渠道：2022H1，经销渠道收入18.5亿（+22.3%），直营渠道收 入3.7亿（+67.7%），贸易渠道收入3.7亿（+11.1%）；2022Q2，经销渠道收入9.3亿（+15.1%），直营渠道收入1.7亿（+30.3%）， 妙可蓝多：家庭餐桌高速增长，疫情扰动利润承压 2 公司点评报告P 贸易渠道收入2.1亿（+16.8%）； 盈利分析：受原辅材料成本上涨、疫情下物流费用增加影响，Q2毛利率下降6.7pct。 2022H1，公司毛利率为36.3%（-3.4pct），毛利率相对较高的即食营养系列受疫情影响较大，收入占比有所下降，导致公司毛利率有所下降。期间费用方面，2022H1，公司销售费用率23.4%（-1.0pct，主要为广告促销费率下降3.6pct影响）,管理费用率6.5%（-0.8pct）,研发费用率0.6%（-0.3pct）,财务费用率-1.1%（- 1.3pct），费用控制得当;综上，期内公司归母净利率5.1%（- 0.3pct）,扣非归母净利率4.5%（-0.9pct）。 2022Q2,公司毛利率为33.9%（-6.7pct），毛利率的下降主要是由于疫情及国际大宗商品涨价影响，公司物流和原辅材料成本大幅上涨所致。期间，公司销售费用率21.9%（-1.1pct）,管理费用率6.3%（-1.3pct）,研发费用率0.8%（-0.1pct）,财务费用率-1.0%（- 1.1pct）。综上，公司归母净利率4.5%（-2.7pct）,扣非归母净利率3.6%（-3.5pct）。 22年展望：核心高毛利奶酪业务稳步推进，全年60亿元收入目标有望达成，盈利修复值得期待。 1）收入端：公司将继续深耕奶酪市场，市占率稳居行业第一的同时进 一步扩大领先优势。即食营养系列在疫情后有望恢复快速增长，同时随着奶酪的消费者教育不断加深，家庭餐桌系列和餐饮工业系列有望延续上半年高速增长的势头,全年股权激励目标60亿收入有望达成。 2）成本端：物流方面，预计随着疫情得到有效控制，物流运费将回归 相对合理状态；原辅材料方面，公司将通过增加备货，同时有计划上 调产品出厂价，特别是提高与原材料上涨明显相关的产品，如餐饮类产品的价格等方式来积极应对原材料价格上涨的影响；产品结构方面：在疫情后随着商超客流恢复，预计以奶酪棒为代表的高毛利率的即食营养系列产品也将迎来需求复苏，进而带动整体毛利率的改善。综上， 我们预计下半年公司毛利率水平较上半年有所提升。3）利润端：受益 于毛利率稳中有升，下半年净利率水平有望提升。 长期展望：赛道发展空间大，公司行业市占率第一，未来有望高速成长。赛道来看，奶酪为乳制品行业中高景气度赛道，市场参与者不断增加，有望共同加强奶酪品类的消费者教育，品类未来发展空间大，其健康属性符合未来消费发展趋势。公司能力来看，公司在奶酪市场市占率稳居行业第一，且市占率呈现不断提升的趋势，公司在产品（业 内率先推出了极具技术含量的核心大单品常温奶酪棒，在夯实基础款 妙可蓝多：家庭餐桌高速增长，疫情扰动利润承压 3 公司点评报告P 的同时，不断进行产品迭代）、渠道（销售网络覆盖约70万个零售终端）、品牌（“奶酪就选妙可蓝多”的品牌标语深入人心）等方面竞争优势突出，未来将继续扩大领先优势，引领奶酪行业的发展。生命周期来看，中国奶酪行业发展尚属早期，公司目前亦处于成长前期，随着市场培育以及消费者教育不断增强，公司核心高毛利的奶酪业务将取得高速成长，带动公司盈利能力不断提升。 盈利预测与估值：今年下半年公司即食营养系列预计恢复快速增 长，叠加家庭餐桌系列高增，公司奶酪市场占有率将进一步提升。奶酪行业高景气度，公司作为行业龙头将将持续收获行业成长红利。我们预计公司2022-2024年收入增速为分别为35%、34%、33%，归母净利润增速分别为为96%、95%、67%，EPS分别为0.59、1.14、1.90元 /股，按照2023年业绩给予35X估值，一年目标价40元，维持公司“增持”评级。 风险提示：疫情反复风险、原材料价格波动、市场竞争加剧、运营管理风险。 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 4478 6034 8072 10726 增长率（%） 57% 35% 34% 33% 净利润(百万元) 154 302 589 981 增长率（%） 161% 96% 95% 67% 摊薄每股收益(元) 0.30 0.59 1.14 1.90 P/E 112 57 29 18 资料来源：Wind，太平洋证券 投资评级说明 1、行业评级 看好：我们预计未来6个月内，行业整体回报高于市场整体水平5%以上； 中性：我们预计未来6个月内，行业整体回报介于市场整体水平－5%与5%之间；看淡：我们预计未来6个月内，行业整体回报低于市场整体水平5%以下。 2、公司评级 买入：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅在15%以上； 增持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间；持有：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间；减持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间； 职务 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 王均丽 13910596682 wangjl@tpyzq.com 华北销售总监 成小勇 18519233712 chengxy@tpyzq.com 华北销售 韦珂嘉 13701050353 weikj@tpyzq.com 华北销售 刘莹 15152283256 liuyinga@tpyzq.com 华北销售 董英杰 15232179795 dongyj@tpyzq.com 华北销售 常新宇 13269957563 changxy@tpyzq.com 华东销售总监 陈辉弥 13564966111 chenhm@tpyzq.com 华东销售副总监 梁金萍 15999569845 liangjp@tpyzq.com 华东销售副总监 秦娟娟 18717767929 qinjj@tpyzq.com 华东销售总助 杨晶 18616086730 yangjinga@tpyzq.com 华东销售 郭瑜 18758280661 guoyu@tpyzq.com 华东销售 徐丽闵 17305260759 xulm@tpyzq.com 华东销售 胡亦真 17267491601 huyz@tpyzq.com 华东销售 周许奕 13611858673 zhouxuyi@tpyzq.com 华南销售总监 张茜萍 13923766888 zhangqp@tpyzq.com 华南销售副总监 查方龙 18565481133 zhafl@tpyzq.com 华南销售 张卓粤 13554982912 zhangzy@tpyzq.com 华南销售 张靖雯 18589058561 zhangjingwen@tpyzq.com 华南销售 何艺雯 13527560506 heyw@tpyzq.com 华南销售 李艳文 13728975701 liyw@tpyzq.com 华南销售 陈宇 17742876221 cheny@tpyzq.com 销售团队 研究院/机构业务部 中国北京100044 北京市西城区北展北街九号华远·企业号D座 投诉电话：95397 投诉邮箱：kefu@tpyzq.com 重要声明 太平洋证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号13480000。本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备 本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归太平洋证券股份有限公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。任何人使用本报告，视为同意以上声明。