2023年报点评：业绩持续向好，品牌优势助力稳健发展

买入（维持） 股价（2024年03月29日）50.8元 业绩持续向好，品牌优势助力稳健发展 ——云南白药2023年报点评 公司研究|年报点评云南白药000538.SZ 目标价格51.11元 52周最高价/最低价58.32/44.88元 总股本/流通A股（万股）179,686/178,530 A股市值（百万元）91,281 业绩符合预期，有望延续稳定增长趋势。2023年公司实现营业收入391.1亿元，同比+7.2%，保持稳健增长；归母净利润为40.9亿元，同比+36.4%，主要来自于投资 收益、公允价值变动损益等影响。此外，交易性金融资产较年初大幅减少93.8%。后续随着公司经营模式转型及中医药相关支持性政策不断出台，公司有望维持稳定增长趋势。 核心产品稳定发力，打造营收增长基本盘。分业务来看，公司四大业务持续领跑，核心产品变现能力不断提高：1）药品事业部实现收入64.8亿元（+8.2%），其中白 药系列维持较好增长态势，云南白药气雾剂销售收入贡献超过17亿元，同比增长15.3%；普药系列产品抓住市场快速放量期、多款药品销售额大幅增长；2）健康品事业部实现收入64.2亿元（+6.5%），其中云南白药牙膏市场份额达24.6%，继续保持行业龙头地位；3）中药资源事业部实现收入17.1亿元（+22.0%），其中三七中药材外销收入同比大幅增长81%，在保障公司战略品种供应与价格稳定的同时，为公司贡献部分收入增量；4）商业分销板块实现收入244.9亿元（+5.6%），全年整体运营效率有效提升，订单综合满足率提高7.4%，订单响应速度大幅提升22%，商品交付速度提升19%。 研发投入稳定，后续产品有望成为业绩新增长点。2023年公司研发投入3.44亿元，占公司工业收入比例为2.5%，研发人员数量达527人，较2022年末增加92人。公 业绩基本符合预期，传统业务与新业务共 2023-03-31 考虑到公司经营效率逐渐提升小幅上调毛利率水平，并调整未来公允价值变动收益 同驱动发展：——云南白药年报点评业绩基本符合预期，数字化平台赋能发 2022-05-10 和投资收益，预测公司2024-2025年每股收益分别为2.69、2.81元（原预测值为 展：——云南白药年报&一季报点评 2.60/2.84元），新增2026年每股收益为2.94元。根据可比公司，给予公司2024年 的19倍市盈率，对应目标价为51.11元，维持买入评级。 司继续保持研发投入强度，多项研究取得重要进展：公司中药1.1类创新药全三七片正在开展Ⅱ期临床试验，预计2025年获临床总结报告；核药INR101、INR102项目开发用于前列腺癌诊断的创新核药，已获药监局批准上市；附杞固本膏是我国首个批准临床的证候类中药新药，Ⅱ期临床项目已完成并获验收，Ⅲ期临床设计及筹备进行中。 盈利预测与投资建议 风险提示 药品销售不达预期、创新药研发不达预期等。 国家/地区中国 行业医药生物 核心观点 报告发布日期2024年03月31日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 0.36 1.95 3.36 -3.19 相对表现% 0.57 1.34 0.26 8.51 沪深300% -0.21 0.61 3.1 -11.7 伍云飞wuyunfei1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524020001 傅肖依fuxiaoyi@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 36,488 39,111 43,237 46,065 49,084 同比增长(%) 0.3% 7.2% 10.5% 6.5% 6.6% 营业利润(百万元) 3,371 4,831 5,808 6,011 6,284 同比增长(%) -3.3% 43.3% 20.2% 3.5% 4.5% 归属母公司净利润(百万元) 3,001 4,094 4,837 5,042 5,275 同比增长(%) 7.0% 36.4% 18.2% 4.2% 4.6% 每股收益（元） 1.67 2.28 2.69 2.81 2.94 毛利率(%) 26.3% 26.5% 28.3% 28.0% 27.8% 净利率(%) 8.2% 10.5% 11.2% 10.9% 10.7% 净资产收益率(%) 7.8% 10.4% 11.3% 10.5% 9.9% 市盈率 30.4 22.3 18.9 18.1 17.3 市净率 2.4 2.3 2.0 1.8 1.6 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 图1：可比公司估值表（截至2024/3/29） 数据来源：wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 13,056 14,218 18,557 22,752 27,598 营业收入 36,488 39,111 43,237 46,065 49,084 应收票据及应收账款 10,714 11,784 12,010 13,400 14,234 营业成本 26,883 28,745 31,012 33,189 35,434 预付账款 543 312 540 543 528 销售费用 4,166 4,992 5,414 5,818 6,253 存货 7,993 6,442 8,659 8,858 9,097 管理费用 834 1,059 1,147 1,152 1,227 其他 3,371 3,558 3,609 3,571 3,596 研发费用 337 336 388 411 434 流动资产合计 35,677 36,316 43,374 49,124 55,053 财务费用 (343) (259) (49) (92) (137) 长期股权投资 11,319 11,537 11,537 11,537 11,537 资产、信用减值损失 1,389 195 235 235 235 固定资产 2,722 2,663 2,800 2,815 2,779 公允价值变动收益 (620) 124 150 150 150 在建工程 194 530 342 229 161 投资净收益 868 779 686 657 657 无形资产 591 583 586 588 589 其他 (100) (117) (118) (148) (162) 其他 2,818 2,156 2,108 2,075 2,041 营业利润 3,371 4,831 5,808 6,011 6,284 非流动资产合计 17,644 17,469 17,373 17,243 17,107 营业外收入 14 12 12 13 12 资产总计 53,321 53,784 60,748 66,367 72,160 营业外支出 8 25 15 15 15 短期借款 1,851 1,747 1,747 1,747 1,747 利润总额 3,377 4,818 5,804 6,008 6,280 应付票据及应付账款 6,631 6,210 7,295 7,721 8,078 所得税 537 695 967 941 979 其他 5,076 4,780 4,964 5,090 5,224 净利润 2,840 4,123 4,837 5,067 5,302 流动负债合计 13,558 12,738 14,006 14,559 15,050 少数股东损益 (161) 29 0 25 27 长期借款 2 2 2 2 2 归属于母公司净利润 3,001 4,094 4,837 5,042 5,275 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.67 2.28 2.69 2.81 2.94 其他 1,233 1,139 1,199 1,199 1,199 非流动负债合计 1,236 1,141 1,201 1,201 1,201 主要财务比率 负债合计 14,794 13,879 15,208 15,760 16,251 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 23 26 27 52 79 成长能力 股本 1,797 1,797 1,797 1,797 1,797 营业收入 0.3% 7.2% 10.5% 6.5% 6.6% 资本公积 17,524 17,539 18,247 18,247 18,247 营业利润 -3.3% 43.3% 20.2% 3.5% 4.5% 留存收益 19,251 20,633 25,470 30,512 35,787 归属于母公司净利润 7.0% 36.4% 18.2% 4.2% 4.6% 其他 (68) (90) 0 0 0 获利能力 股东权益合计 38,527 39,905 45,540 50,607 55,909 毛利率 26.3% 26.5% 28.3% 28.0% 27.8% 负债和股东权益总计 53,321 53,784 60,748 66,367 72,160 净利率 8.2% 10.5% 11.2% 10.9% 10.7% ROE 7.8% 10.4% 11.3% 10.5% 9.9% 现金流量表 ROIC 6.3% 9.5% 10.8% 10.0% 9.4% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 2,840 4,123 4,837 5,067 5,302 资产负债率 27.7% 25.8% 25.0% 23.7% 22.5% 折旧摊销 158 249 189 199 206 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (343) (259) (49) (92) (137) 流动比率 2.63 2.85 3.10 3.37 3.66 投资损失 (868) (779) (686) (657) (657) 速动比率 2.03 2.35 2.47 2.76 3.04 营运资金变动 2,245 (2,175) (1,575) (1,035) (577) 营运能力 其它 (823) 2,344 70 (147) (147) 应收账款周转率 4.5 4.1 4.3 4.3 4.2 经营活动现金流 3,209 3,503 2,787 3,335 3,990 存货周转率 3.2 3.9 4.1 3.7 3.9 资本支出 212 (455) (69) (69) (69) 总资产周转率 0.7 0.7 0.8 0.7 0.7 长期投资 (11,189) (206) 0 0 0 每股指标（元） 其他 4,661 1,180 835 838 788 每股收益 1.67 2.28 2.69 2.81 2.94 投资活动现金流 (6,316) 519 766 769 719 每股经营现金流 1.79 1.95 1.55 1.86 2.22 债权融资 (94) (36) 29 0 0 每股净资产 21.43 22.19 25.33 28.14 31.07 股权融资 (88) 15 707 0 0 估值比率 其他 (2,551) (2,897) 49 92 137 市盈率 30.4 22.3 18.9 18.1 17.3 筹资活动现金流 (2,733) (2,918) 786 92 137 市净率 2.4 2.3 2.0 1.8 1.6 汇率变动影响 16 2 -0 -0 -0 EV/EBITDA 24.6 16.3 13.2 12.8 12.3 现金净增加额