城投债观察：高收益城投债哪里还有？

高收益城投债哪里还有？ ——城投债观察（2023.11.22） 11月17日，潍坊市投资集团有限公司（以下简称“潍坊投资”）公告“23潍坊投资MTN003”发行情况，发行规模5亿元，期限2+1，票面4%，最低申购价位3.68%，认购倍数超过24倍。目前该债券已上市，估值（行权）为4.0028%。而潍坊投资今年1季度发行的9个月期限的超短融票面还在5.6%。同样，潍坊投资存续债的估值也下的飞快，以“21潍坊投资MTN001”为例，其年内最高估值为6月上旬的5.75%，10月下旬开始迅速下行，目前仅3.8505%，剩余期限0.7432Y。 再看潍坊的主平台，潍坊市城市建设发展投资集团有限公司（以下简称“潍坊城建”），其3月底发行的“23潍坊城建MTN001”，规模10亿元，票面5.5%，期限2+1，目前3.3798%，行权期限1.3552Y。 当然，潍坊并非没有高收益，区县城投估值仍有两位数的。但潍坊的城投收益都到4以下了，不禁要问，高收益城投债哪里还有？ 一、一级市场 十一之后，共发行城投债941只，其中票面利率大于等于5%的109只，大于等于6%的62只，大于等于8%的2只。我们暂以5%以上定为一级市场的高收益，这109只新发债券合计发行额756.87亿元，只数和规模占比分别为11.6%和11.2%，比较接近，接下来我们以规模指 标为主进行分析。一级发行票面不低于5%的省份分布见下图，山东、四川、云南、陕西和广西是前5大省份，山东和四川是唯一占比超过10%的省份。 重庆市安徽广省西壮族自治区 云南省 8% 新疆维吾尔自治区 天津市0% 6% 5%1% 7% 贵州省 1%河北省 3%河南省 3%湖北省 2%湖南省 4% 吉林省 2% 江苏… 四川省 17% 江西省 5% 宁夏回族自治区 2% 陕西省 7% 山西省 3% 山东省 22% 地级市方面，我们取发行规模在10亿元的区域，共有29个，合计规模642.84亿元。其中，昆明、天津、潍坊、西安、柳州排名前5，但规模也并不大。 70 59.12 45 41.9 39.939.67 3534.934.45 31 2221.120.7 1716.516.11515 13.813.813.41212111111 10.5101010 60 50 40 30 20 10 昆明市 天津市潍坊市西安市柳州市淄博市重庆市成都市济宁市景德镇市泸州市唐山市长春市自贡市银川市巴中市延安市遂宁市威海市青岛市 凉山彝族自治州 临汾市常德市菏泽市开封市临沂市日照市上饶市运城市 0 更进一步的，票面8%及以上的仅2只债，23昆明土地SCP001（昆明市土地开发投资经营有限责任公司）和23昆明新都CP001（昆明新都投资有限公司），且发行日期均在10月份，鉴于近期市场的火热，最新的情况较1个月前也有变化，比如这2只债的估值较票面分别降低了11.8BP和97.4BP。 如果我们再把期限先定在短期，即1年内（含行权），票面不低于5%的仅16只，合计 144.96亿元，主要是昆明、潍坊、西安等区域城投。 以上，可以看出，若仅针对一级市场，市场的“高收益”需求肯定是无法满足的。因此，我们重点寻找二级市场的高收益。 二、二级估值 2.1不限制期限 截至2023年11月17日，全市场城投债券共计2.33万只，合计余额约16万亿，江苏、浙江和山东合计占比超过四成，再加上四川和湖南，前五大省份占据了城投债券余额的约55%。考虑到现在市场的情况，接下来的分析，我们将估值（若无特殊说明，均指行权中债估值）4.5%（考虑到当前的事情情况，刻意降低了高收益的目标）及以上的债券定位高收益，并分为四档：（1）4.5%-5%（含）；（2）5%-6%（含）；（3）6%-8%（含）；（4）8%以上。 35,00025% 30,000 25,000 20,000 20% 15% 15,000 10% 10,000 5% 5,000 江苏省浙江省山东省四川省湖南省湖北省江西省重庆市安徽省河南省广东省福建省天津市陕西省北京市上海市贵州省广西河北省新疆山西省云南省吉林省 黑龙江省辽宁省西藏甘肃省宁夏青海省内蒙古海南省 -0% 规模占比 （1）4.5%-5%（含） 存量城投债中，估值在4.5%-5%（含）的余额5675亿元，占全部存量城投债余额的比重仅为3.54%，其中规模前五大省份分别为四川（869亿元）、山东（863亿元）、重庆 （505亿元）、江苏（477亿元）和江西（450亿元）。 重庆市 安徽省福建省 甘肃省 广东省广西 贵州省 云南省 2.05% 新疆 0.04% 天津市 2.01% 四川省 15.32% 浙江省 1.68% 8.91% 2.32% 0.25% 0.17% 0.04%2.05%1.75% 河北省 2.12%河南省 6.77% 黑龙江省 0.39% 湖北省 7.41% 湖南省 7.78% 陕西省 5.42% 江苏省 8.42% 吉林省 0.94% 山东省 15.21% 内蒙古 0.18% 宁夏 0.11% 江西省辽宁省7.94% 0.74% 该收益区间共涉及143个城市（不含直辖市），其中余额50亿元以上的仅29个，前20大的城市如下图，其中不乏经济实力强劲的成都、西安、青岛等地，但这些地方更多是区县城投。 400 350 360 226221 131122 113112111109108103100 97 9594 9089 87 82 79 300 250 200 150 100 50 - 层级来看，这个收益区间内，区县级占比约56%，地级市占比约27%，接下来我们重点 看这2个层级。 省级 区县级内开发区1% 3% 省级内开发区 1% 地级市 27% 区县级 56% 地级市内开发区 10% 国家级新区 2% 地级市级别方面，存量余额约1497亿元，分布在76个地级市，余额在20亿元以上的如 下图。可以看到，经济实力强劲的成都、西安、青岛并不在列，而像菏泽、唐山等，不那么网红的区域，尚有挖掘空间。 100 91 74 56 46444343 3837 34323131 29282726 252525252423 2120202020 9088 80 70 60 50 40 30 20 10 菏泽市唐山市昆明市眉山市黄石市长春市安阳市贵阳市遵义市怀化市济宁市开封市焦作市湖州市渭南市南阳市泸州市东营市自贡市达州市娄底市攀枝花市漯河市柳州市上饶市延安市许昌市张家界市驻马店市 - 区县层面，共涉及231个区域，余额3197亿元，其中规模最大的为李沧区，也是唯一一个余额超百亿的区域，余额在30亿元以上的区域分布如下图。除了最网红的李沧外，其他确有瑕疵，但并非无挖掘空间，比如成都、重庆的区县等。 180 160 153 69 6460595857 5151 40403737363535343433 3232323131313030 140 120 100 80 60 40 20 李沧区 荣成市郫都区新沂市青白江区邛崃市诸城市简阳市大足区泰兴市张店区北碚区夷陵区长寿区江津区清江浦区睢宁县金堂县静海区寿光市长兴县贵溪市彭州市当阳市大冶市零陵区长安区 - （2）5%-6%（含） 该收益区间共有1420只存量债，余额7259亿元，占全部存量城投债的比重4.53%，规模前5大的省份为山东（1041亿元）、四川（864亿元）、重庆（778亿元）、湖南（773亿元）和江苏（688亿元），相对于4.5-5%（含）的区县，规模明显扩大，且湖南挤进前五。 新疆 0.62% 浙江省云南省0.31%3.15% 重庆市 10.72% 安徽省 1.38% 福建省甘肃省广西 0.22%0.60%4.00%贵州省 3.79%河北省 0.23%河南省 4.93% 黑龙江省 天津市 3.29% 四川省 11.91% 0.52% 湖北省 3.83% 湖南省 10.65% 陕西省 6.41% 山西省 1.26% 山东省 14.34% 宁夏辽宁省 1.20%1.05% 内蒙古 0.07% 江西省 4.59% 江苏省 9.49% 吉林省 1.45% 城市分布上（不含直辖市），余额在百亿以上的12个，我们选取前20个即余额80亿元以上的城市，可以看到，还是有不少不那么网红的区域。 350 327 300 270 231 200197195 156155155 113 101 94 92 8989 878785 84 300 250 200 150 100 50 - 层级方面，仍以地级市和区县级为主，这也是我们重点挖掘的。 区县级内开发区 2.71% 省级 0.46% 省级内开发区 0.47% 地级市 22.39% 地级市内开发区 12.25% 区县级 57.86% 国家级新区 3.85% 地级市城投方面，该收益区间的城投债余额1625亿元，可以看到，主要地级市网红居多，比如贵阳和昆明远高于其他地级市，若对云贵敏感的话，仍有其他区域可选。 180 160 156155 7373 64 55 464544424038 363333313028 262523232220 140 120 100 80 60 40 20 贵阳市 昆明市延安市银川市长春市张家界市绵阳市临汾市玉林市景德镇市泸州市眉山市鹤壁市自贡市来宾市百色市防城港市大庆市湘潭市济宁市锦州市梧州市娄底市遂宁市 - 区县级层面，该收益区间的余额合计4200亿元，存量余额在40亿元以上的共22个区县，李沧仍是第一，其他区域主要是山东与川渝的区县，资质偏弱，但也有挖掘潜力。 140 120 100 122 98 96 83 79 65 64 64 62 59 55 53 50505049 4646 4645 43 41 80 60 40 20 李沧区 兖州区即墨区南川区青白江区贾汪区桃源县金堂县天元区铜梁区荣昌区长寿区文登区醴陵市临淄区寿光市大丰区新沂市邛崃市綦江区高港区大足区 - （3）6%-8%（含） 该区域内的城投债余额5262亿元，尚不及4.5%-5%（含）区间的规模。从区域来看，前五大省份包括山东（1122亿元）、四川（813亿元）、重庆（496亿元）、云南（428亿元）和贵州（415亿元），云贵挤进前五，江苏规模大幅下降（仅44亿元），浙江则完全消失。 重庆市 9.43% 安徽省 0.41% 福建省 0.46% 甘肃省 0.67%广西 7.19% 云南省 8.14% 新疆 0.21% 天津市 3.60% 四川省 15.45% 贵州省 7.90% 河北省 1.74% 河南省 2.39% 黑龙江省 1.27% 湖北省 2.04% 湖南省 6.67% 吉林省 1.17% 陕西省 5.27%山西省 0.27% 山东省 21.33% 青海省 0.15% 江西省 1.96% 辽宁省 0.45% 宁夏 1.01% 江苏省 0.83% 城市（不含直辖市）层面，成都、西安这样的强经济区域仍然存在，在区域一盘棋的逻辑下，下沉有一定支撑。 319 306 285278 197 178 139 129128 9289 8585 79 74 62616058 56 535151 350 300 250 200 150 100 50 潍坊市 济宁市成都市昆明市西安市贵阳市威海市柳州市遂宁市唐山市郴州市临沂市黄石市淄博市内江市泸州市遵义市铜仁市洛阳市张家界市银川市泰安市百色市 - 层级上，仍以地级市（27%）和区县级（52%）为主，其中地级市城投余额1428亿元，多以云贵广西等为主，下沉选择不多。区县城投余额2723亿元，主要集中在山东和川渝区域，考虑到上级区域的实力，可做一定的下沉挖掘。 250 209 129 68 60 504745 38383535333229 2727262624232220202020 200 150 100 50 昆明市 柳州市内江市铜仁市贵阳市张家界市银