白酒行业专题研究报告：行到水穷处，坐看云起时

行业研究 证券研究报告 白酒2023年11月01日 白酒行业专题研究报告 行到水穷处，坐看云起时 推荐（维持） 华创证券研究所 证券分析师：沈昊 邮箱：shenhao@hcyjs.com执业编号：S0360521050001 证券分析师：欧阳予 邮箱：ouyangyu@hcyjs.com执业编号：S0360520070001 证券分析师：田晨曦邮箱：tianchenxi@hcyjs.com执业编号：S0360522090005 证券分析师：刘旭德 邮箱：liuxude@hcyjs.com执业编号：S0360523080010 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com执业编号：S0360518040001 行业基本数据 股票家数(只) 总市值(亿元)流通市值(亿元) 20 40,139.53 40,111.16 占比% 0.00 4.55 5.87 相对指数表现 2022-10-31~2023-10-31 47% 31% 15% -1% 22/1023/01 23/03 白酒 23/06 23/08 沪深300 23/10 相关研究报告 《白酒中秋系列调研反馈🖂：符合预期，宴席景气 ——白酒双节渠道调研反馈》 2023-10-09 《白酒中秋系列调研反馈四：进度整体较快，宴席持续景气——安徽白酒市场调研反馈》 2023-09-27 《白酒中秋系列调研反馈三：需求良性渠道健康期待双节表现——四川白酒市场调研反馈》 2023-09-26 前言：今年十月又逢白酒急跌，而历史上每逢十月急跌后，多迎来明显反弹。站在当前分岔口我们不禁深思，为何每次急跌都在十月？历次急跌之后的走势有何异同？本次急跌与后续行情如何展望？ 白酒历次“十月急跌”复盘与归因：1）08年10月-W型：月底茅台因Q3业绩不及预期单日急跌7%，随后半月累计下挫超30%，11月“四万亿”政策及转年春节驱动两轮反弹。2）12年10-12月-L型：11-12月塑化剂事件及八项规定政策加码致板块持续回调，茅台于12月3日急跌7%，春节微幅反弹后继续下行。3）18年10月-V型：十月板块先后因消费税传闻、茅台三季报不及预期等多次急跌，随后迎来V型反弹。4）22年10月-V型：10月下旬因政策预 期落空、禁酒令传闻等外资快速流出，茅台1周股价下挫约15%，11月伴随 防疫政策优化、春节催化等形成V型反转。 特征与规律：时点上多发生在十月，走势上前一个月（中秋国庆前后）多已开始承压，市场情绪脆弱，市场因素/秋糖会/三季报等舆情为板块急跌导火索，拐点上多以龙头茅台急跌为见底信号，单日跌幅超5%。背后核心在于，几次十月急跌的当年前期中秋国庆多以平淡收场，引发市场对四 季度批价、春节开门红的担忧加重，因此一旦有相关政策、三季报等负面舆情将直接成为放大负面情绪的导火索，经营最稳健、持仓最重的茅台往往领跌，单日跌幅超5%。 急跌之后的共性与差异：1）共性在于急跌之后的一个月内均有反弹，驱动因子一是龙头急跌之后前期的担忧情绪释放较为彻底，相对低估值吸引资金流入；二是年底往往伴有相关政策可提振预期；三是春节旺季催化，推动估值顺利切换。2）差异则在于板块呈现“W型”、“L型”以及“V” 型等不同走势，反弹幅度也不相同，关键在于压制预期因素能否有效释 放，政策刺激强度、春节预期及基本面实际成色为核心影响因素。 本次急跌亦是相似的时点和传导逻辑。今年二季度以来市场对消费强复苏预期减弱，板块走势偏弱，龙头茅台走势稳健，但10月中旬茅台股价急跌10%，其中19日下跌6%。走势与背后原因亦与过往存在相似之处：一是前期行业 需求均平淡，中秋国庆高端礼赠较弱；二是茅台批价回落加剧担忧；三是舆情的导火索效应，报表增速担忧将负面情绪放大引发急跌。 行情研判：板块有望重启上行，春节预期及实际成色成为持续性和强度的关键。对比以往板块及茅台急跌之后的走势与背后驱动因子，当前板块亦存在与历史类似的催化剂，但强度上存在差异。具体来看： % 1M 6M 12M 绝对表现 -4.1% -5.5% 22.0% 相对表现 -1.2% 5.6% 20.8% 一是政策利好信号出现，强度中等改善预期。10月24日万亿国债增发政策出台，有望做好衔接实现今明年经济稳健增长。本次政策强度与刺激效应相比08/18/22年介于中等区间，亦有效改善市场对明年经济的预期。 二是急跌之后估值性价比凸显。急跌后板块估值已接近22年10月底市场极端情绪下的底部分位，历史经验看茅台急跌亦是板块阶段性见底信号，而白酒今明年业绩确定性仍强，估值切换空间确定且有望顺利推进。 三是预期充分回落后，春节催化效应仍可期待，实际成色为行情持续性和强度的关键。结合渠道反馈，当前渠道库存尚在可控水平，终端库存较低，且今年春节较晚行业消化库存时间更长，判断四季度渠道抛货回笼资 金概率不大，春节回款有望顺利推进，近期关于行业价盘和库存的担忧有望逐步消减，春节预期及基本面实际成色则为行情持续性和强度的关键。 投资建议：布局龙头估值切换，把握短期超跌机会。近期多因素影响下板块回调较多，但实际双节动销符合预期同比微增，价盘环比稳定，库存小幅消化，回款完成度和渠道健康度为四季度业绩及春节开门红确定性提供保障，建议布局龙头估值切换，把握短期超跌机会。 首选茅台（经营底牌充足，业绩稳若泰山，当前估值对应明年不足25倍）； 其次推荐终端表现景气，报表等存在短期错杀的公司，首推业绩确定性与景气度兼具的汾酒（业绩及基本面景气有望延续）、�粮液（终端表现超预期，三季报高质，困境反转确定性强）、老窖（经营稳健性和报表持续性仍确定）； 推荐区域市场相对景气、业绩仍有确定性的今世缘、古井等。 风险提示：终端需求恢复不及预期、库存去化不及预期、行业竞争加剧等。 目录 一、白酒历次“十月急跌”复盘与归因4 二、急跌后的走势与启示5 三、对比与研判：三重因子驱动，期待重启上行6 四、投资建议：布局龙头估值切换，把握短期超跌机会7 �、风险提示8 图表目录 图表1板块及茅台历次调整年十月急跌走势分析4 图表2“十月急跌”背后的基本面复盘5 图表3板块急跌之后至春节前后的基本面复盘对比6 图表4过去1个月茅台及板块股价走势（元）6 图表510月底增发万亿国债7 图表62022、2023年10月底估值对比（倍）7 图表7高端酒近期价格走势（元）8 图表8次高端酒近期价格走势（元）8 图表9白酒重点估值表8 图表10SW白酒行业PE-band8 图表11SW白酒行业PB-band8 前言：今年十月又逢白酒急跌，而历史上每逢十月急跌后，都迎来明显反弹。站在当前分岔口我们不禁深思，为何每次急跌都在十月？历次急跌之后的走势有何异同？本次急跌与后续行情如何展望？ 一、白酒历次“十月急跌”复盘与归因 08年10月-W型：茅台因Q3业绩不及预期单日急跌7%，11月“四万亿”政策及转年春节驱动两轮反弹。10月起板块开始承压下滑，茅台27日因三季报不及预期急跌7%，随后带动板块连续磨底调整半个月，累计下挫超30%。11月9日四万亿政策出台，一周内茅台回补15%，其中14日涨停，后续板块逐步升温，12月中上旬、春节后各有10-20%左右涨幅。 12年10-12月-L型：政策及塑化剂事件致板块持续回调，仅春节前后微幅反弹。11-12 月塑化剂及八项规定加码，板块持续下挫，单次跌幅不大但持续期较长。其中茅台于12月3日急跌7%，累积下滑超20%，触底后半个月反弹12%。但伴随中高档酒销售客观受重挫，次年初即震荡下行，步入行业深度调整期。 18年10月-V型：相关政策舆情、茅台Q3业绩不及预期等致板块多次急跌，随后迎来V型反弹。当月茅台出现3次急跌，先是10月8日受消费税传闻、旺季不及预期等扰动下滑6%，再是23日受加强烟酒宣传销售管控下挫7%，最后29日因茅台三季报不及预期出现上市后首次跌停，次日进一步下挫5%，茅台累积月跌幅达28%。随后3天板块快速反弹，茅台涨幅14%，次年初流动性宽松刺激下行业重启上行。 22年10月-V型：相关政策舆情下急跌，后伴随政策扭转、预期快速升温快速上行。10月中上旬茅台股价缓步下滑约12%，下旬因政策预期落空、禁酒令传闻、外资流出等板块急跌，茅台1周股价快速下挫约15%，其中24日大跌8%，随后进一步下探2-3天触 底，累积跌幅约24%。11月首日政策放开预期，茅台强势反弹8%，半个月累积震荡回升约17%。后伴随防疫政策优化、地产融资政策出台、茅台特别分红/增持等刺激下股价快速上行，形成V型反转。 时间2008年10月2012年10-12月2018年10月2022年10月 图表1板块及茅台历次调整年十月急跌走势分析 白酒板块及茅台股价走势 下行期 跌幅 -33%-22%-28%-24% 持续期9-11月，约2个月10月-次年1月，约3.5个月9-11月，约2个月10-11月，约1.5月 调整 下跌5%/7% 6%/7%/10% 下跌原因 三季报不及预期、行业库存批价承压 塑化剂事件、三公消费、旺季担忧 加强烟酒宣传/销售管控、三季报不及预期 政策预期落空、回款担忧、禁酒令传闻、外资流出 回调单次 10月10/27日分别 12月3日下跌7%10月8/23/29日分别下跌 10月24日下跌8% 走势磨底调整半个月后 314% 上涨快速回升 触底后半个月反弹12%，随后震荡 天快速回升单日反弹8%，半个月合计回升17% 原因 资启动 宽松 优化 1个月 13% 7% 5% 18% 上涨预期回升、4万亿投 短期情绪回升短期估值修复，后流动性 短期估值修复，后封控政策 绝对 1个季度 13% -10% 31% 37% 收益 半年 34% 4% 85% 30% 1个月 -2% -5% -2% 1% 相对收益 1个季度 -2% -9% 5% -5% 半年 -7% 9% -1% 1% 资料来源：Wind，公司公告，经济观察网，新浪财经，中国经济网，中国纪检监察报，时间财经，华创证券。注：跌幅及绝对收益为茅台变动幅度，相对收益为茅台相较于白酒指数收益。 二、急跌后的走势与启示 特征与规律：一是时点上多发生在十月，二是走势上前一个月（中秋国庆前后）多已开始承压下行，政策/三季报等突发舆情为板块急跌导火索，三是拐点上多以龙头茅台急跌为见底信号，单日跌幅超5%。 背后逻辑的演绎：为什么是十月？为什么会急跌？十月连接中秋、春节两大旺季，为当年完成度及来年开门红心态的重要观察窗口期。对比总结来看，几次十月急跌的当年消费景气度多已偏弱，前期中秋国庆多以平淡收场，引发市场对四季度因回笼资金致批价下跌、春节开门红回款难以顺利推进的担忧加重，导致业绩增长带来的估值切换行情迟到。在此背景下，相关政策、三季报等负面舆情将直接成为导火索，进一步放大负面情绪，而经营最为稳健、持仓最重的茅台往往领跌，单日跌幅超5%。 图表2“十月急跌”背后的基本面复盘 2008年10月 2012年10-12月 2018年10月 2022年10月 经济预期 金融危机担忧 担忧13年增速延续滑坡趋势 去杠杆，中美贸易摩擦 对疫情预期悲观 政策导向 行政开支压缩，消费税改革 三公消费从严限制 消费税边际从严预期 三公消费进一步从严预期 中秋国庆动销 中秋白酒动销及秋糖氛围不 高端酒节前价格下滑，动销减弱 中秋国庆动销不畅 中秋平淡，国庆动销偏弱 秋糖氛围 及预期 氛围转淡 秋糖热度下降反馈悲观 秋糖平淡，人流大幅缩水 行业库存 库存累积较高 茅�泸>3个月 茅台>1个月，其他>3个月 茅台汾酒<1个月，二三线酒>3个月，小酱酒更高 渠道情绪 预期悲观 恐慌 悲观观望 悲观观望 茅台批价 由570元降至560元 由1450元降至1350元 由1750元降至1700元 由2740元降至2620元 茅台Q3收入/ 2.1%/22.2% 74.7%/106.0