分红比例大幅提升，免税龙头行稳致远

公司点评●旅游零售Ⅱ 2024年03月28日 分红比例大幅提升，免税龙头行稳致远 核心观点： 事件：2023年公司实现营收675.4亿元/同比+24%；归母净利67.1亿元/同比 +33%，扣非净利66.5亿元/同比+36%。4Q23公司实现营收167.0亿元/同比 +11%，归母净利15.1亿元/同比+275%，扣非净利14.6亿元/同比+359%。 核心销售渠道均实现恢复性增长，竞争优势持续巩固 分渠道看，2023年公司海南地区实现营收396.5亿元/同比+14%，我们预计主要受益于：1）海南离岛免税市场实现恢复性增长；2）公司海口国际免税城进入完整运营年度，2023年实现营收68.3亿元，收入体量已达公司三亚业务的24%，并取得3300万盈利。机场免税方面，日上上海2023年实现营收178亿元/同比+26%，归母净利率约1.4%，考虑2024年受益于机场出入境客流进一步恢复+新租金协议开始执行，我们预计公司核心机场渠道盈利能力将有显著回升。此外，虽然2023年中国整体消费环境表现不佳，但公司仍在通过扩大投资巩固自身竞争优势，2023年公司三亚凤凰机场免税店二期、三亚国际免税城C区及二期项目改造升级均已成功实施，并实现对顶奢品牌LV的引入，进一步巩固自身在海南离岛免税市场的竞争优势。 Q4毛利率表现好于21年以来同期水平，管理效能持续释放 2023年公司免税/有税业务毛利率各为39.5%、15.3%，同比+0.1pct、-2.2pct。其中，公司Q4毛利率32.0%/同比+11pct，为2021年以来Q4同期最佳水平。净利润率方面，公司全年归母净利率9.9%/同比+0.7pct，其中Q4净利率9.0%，同比+6.3pct，环比+0.1pct。公司盈利能力改善，预计主要来自于管理效能提升及营销策略优化。机场租金协议重签由于12月才生效，预计对净利率改善影响较小，但考虑到2024年国际航班恢复率进一步提升至80%，公司与机场协议重签，带来的租金成本改善预计将在2024年得到显著体现。 高比例分红展现头部央企担当，股息率有望逐步提升 公司审议通过2023年利润分配方案，拟向全体股东每股派发现金红利1.65元 （含税），合计拟派发现金红利34.1亿元，分红率大幅提升至51%，展现公司作为头部央企，积极响应号召提高股东回报。考虑公司整体经营稳健、资产负债结构优异，我们认为若未来分红率持续维持高位，伴随公司业绩持续增长，未来股息率将由当前的1.9%逐步提升，增强中长期投资价值。 投资建议 我们认为2024年核心催化在于：1）国人市内免税政策落地；2）机场口岸免税复苏+租金协议优化带来的增量贡献。中长期看，公司目前充分卡位国内核心免税流量渠道，伴随消费复苏推进，公司离岛+机场+线上+市内多维布局，将推动业绩实现持续增长。预计2024-26年公司归母净利各为82亿、98亿、114亿，对应PE各为22X、18X、16X，考虑公司对股东回报重视度提升，股息率有望随业绩增长提高，我们认为当前估值性价比较高，维持“推荐”评级。 风险提示：口岸免税销售恢复低于预期的风险；政策进展低于预期的风险。 中国中免(601888) 推荐 (维持) 分析师 顾熹闽：18916370173：guximin_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522070001 市场数据 2024-03-28 股票代码 601888 A股收盘价(元) 86.18 上证指数 3010.66 总股本(万股) 206,886 实际流通A股(万股) 195,248 流通A股市值(亿元) 1,683 相对沪深300表现图 中国中免沪深300 20% 0% -20% -40% -60% -80% 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 【银河社服】中国中免：业绩符合预期，24年关注租金费用优化、政策催化 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 主要财务指标预测 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 67540.10 77712.76 89369.67 98306.64 收入增长率% 24.08 15.06 15.00 10.00 归母净利润（百万元） 6713.69 8204.70 9843.28 11398.89 利润增速% 33.46 22.21 19.97 15.80 毛利率% 31.82 32.00 32.50 33.00 摊薄EPS(元) 3.25 3.97 4.76 5.51 PE 26.56 21.73 18.11 15.64 PB 3.31 2.87 2.48 2.14 PS 2.64 2.29 2.00 1.81 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 附录： （一）公司财务预测表 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 58455.84 72488.91 85059.77 98037.35 营业收入 67540.10 77712.76 89369.67 98306.64 现金 31838.43 49594.04 81361.96 73432.09 营业成本 46049.40 52844.68 60324.53 65865.45 应收账款 138.84 184.73 208.09 213.15 营业税金及附加 1644.28 1709.68 1966.13 2162.75 其它应收款 1238.83 708.94 1895.88 899.98 营业费用 9420.83 9325.53 10724.36 11796.80 预付账款 481.92 500.84 606.41 658.55 管理费用 2208.34 2409.10 2681.09 2949.20 存货 21056.91 17799.46 -2713.47 19132.67 财务费用 -868.80 -778.01 -479.04 -810.62 其他 3700.91 3700.91 3700.91 3700.91 资产减值损失 -638.16 -777.13 -893.70 -983.07 非流动资产 20413.57 20413.57 20413.57 20413.57 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 长期投资 2199.94 2199.94 2199.94 2199.94 投资净收益 86.98 77.71 89.37 98.31 固定资产 6292.10 6292.10 6292.10 6292.10 营业利润 8677.20 11533.46 13384.02 15497.63 无形资产 2127.54 2127.54 2127.54 2127.54 营业外收入 11.42 10.00 10.00 10.00 其他 9793.98 9793.98 9793.98 9793.98 营业外支出 43.09 20.00 20.00 20.00 资产总计 78869.41 92902.48 105473.33 118450.91 利润总额 8645.53 11523.46 13374.02 15487.63 流动负债 15328.50 20142.81 22014.44 22601.92 所得税 1379.32 2304.69 2674.80 3097.53 短期借款 369.43 348.47 327.52 -207.38 净利润 7266.21 9218.77 10699.22 12390.10 应付账款 6366.24 9123.04 9879.78 10158.82 少数股东损益 552.53 1014.06 855.94 991.21 其他 8592.83 10671.29 11807.14 12650.49 归属母公司净利润 6713.69 8204.70 9843.28 11398.89 非流动负债 4359.27 4359.27 4359.27 4359.27 EBITDA 8982.91 11454.86 13709.31 15571.77 长期借款 2522.28 2522.28 2522.28 2522.28 EPS（元） 3.25 3.97 4.76 5.51 其他 1836.99 1836.99 1836.99 1836.99 负债合计 19687.77 24502.07 26373.71 26961.19 主要财务比率 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 5347.69 6361.75 7217.69 8208.90 营业收入 24.08% 15.06% 15.00% 10.00% 归属母公司股东权益 53833.95 62038.65 71881.93 83280.83 营业利润 13.88% 32.92% 16.05% 15.79% 负债和股东权益 78869.41 92902.48 105473.33 118450.91 归属母公司净利润 33.46% 22.21% 19.97% 15.80% 毛利率 31.82% 32.00% 32.50% 33.00% 现金流量表(百万元) 2023A 2024E 2025E 2026E 净利率 9.94% 10.56% 11.01% 11.60% 经营活动现金流 15126.42 17726.80 31726.41 -7480.26 ROE 12.47% 13.23% 13.69% 13.69% 净利润 7266.21 9218.77 10699.22 12390.10 ROIC 9.99% 12.42% 12.99% 12.94% 折旧摊销 1309.51 0.00 0.00 0.00 资产负债率 24.96% 26.37% 25.01% 22.76% 财务费用 297.89 17.95 16.90 3.00 净负债比率 -44.70% -64.67% -96.11% -75.01% 投资损失 -86.98 -77.71 -89.37 -98.31 流动比率 3.81 3.60 3.86 4.34 营运资金变动 5957.05 7780.67 20195.96 -20768.13 速动比率 2.17 2.51 3.79 3.30 其它 382.74 787.13 903.70 993.07 总资产周转率 0.86 0.84 0.85 0.83 投资活动现金流 -4715.79 67.71 79.37 88.31 应收帐款周转率 486.46 420.69 429.48 461.21 资本支出 -1801.29 -10.00 -10.00 -10.00 应付帐款周转率 10.61 8.52 9.05 9.68 长期投资 -2923.14 0.00 0.00 0.00 每股收益 3.25 3.97 4.76 5.51 其他 8.64 77.71 89.37 98.31 每股经营现金 7.31 8.57 15.34 -3.62 筹资活动现金流 -4627.78 -38.90 -37.85 -537.91 每股净资产 26.02 29.99 34.74 40.25 短期借款 -1562.80 -20.95 -20.95 -534.90 P/E 26.56 21.73 18.11 15.64 长期借款 13.31 0.00 0.00 0.00 P/B 3.31 2.87 2.48 2.14 其他 -3078.28 -17.95 -16.90 -3.00 EV/EBITDA 16.33 11.70 7.46 7.04 现金净增加额 5990.05 17755.61 31767.92 -7929.86 P/S 2.64 2.29 2.00 1.81 资料来