纯苯紧平衡状态或延续，关注置换需求释放力度

季度报告——苯乙烯 纯苯紧平衡状态或延续，关注置换需求释放力度 走势评级：苯乙烯：震荡 报告日期：2024年3月29日 ★Q1苯乙烯走强的根本原因为纯苯下游非苯乙烯需求大幅增长 苯乙烯一季度震荡偏强，但苯乙烯自身供需双弱，矛盾核心还是在于纯苯端，强成本支撑苯乙烯价格上行。纯苯的非苯乙烯下游产量在一季度出现了大幅的增长，苯酚/己内酰胺/苯胺/己二酸1-2月产量同比分别增长24.5%/16.8%/28.7%/34.9%，在纯苯供应相对刚性、显性库存维持低位的情况下，几大下游间互相争夺原料，推升了纯苯价格，倒逼价格承受度最弱的下游减产，以实现供需平衡。 ★Q2纯苯紧平衡状态或延续，但驱动源头将有所转变 展望二季度，我们认为纯苯可能依旧维持紧平衡，大幅累库概率较能低。但纯苯的矛盾重心或从一季度的纯苯下游非苯乙烯端转移，苯源酚/己内酰胺Q2产量或环比Q1下滑5%-10%。后续支撑纯苯紧平衡 化的因素主要有两点：①炼厂检修季来临，石油苯供应缩量预期较为 工明确，进口增量难补缺口。②苯乙烯仍有一定向上的开工弹性。受利润等因素影响，目前苯乙烯开工处于极低水平。从静态维度看，后续随着部分装置检修回归，开工存在上行预期；而从动态维度看，需求的实际承接力度将决定生产利润，进而影响开工上行的持续性。 ★地产竣工端明显转弱，关注置换需求能否支撑家电端增速 一季度苯乙烯下游3S开工整体略低于预期，核心原因在于地产端需求的下滑以及渠道库存的去化。若二季度竣工面积增速维持同比下滑20%，将拖累苯乙烯二季度总需求增速约2.4%-3%。但家电端在政策加持及外需上修下有望冲抵这一需求减量。据我们与东方证券研究所家电团队测算，潜在的家电补贴政策或在2024年额外带来苯乙烯需求增量30万吨，对应到24Q2预计约为8万吨。 ★投资建议 苯乙烯二季度或依旧遵循成本端定价模式，而矛盾激化源或从纯苯的非苯乙烯下游转向苯乙烯自身，我们倾向于在现有需求预期下，苯乙烯开工有望回升且将有一定的持续性，从而使得纯苯供需在后续再度转入紧平衡。方向上，我们暂时继续维持低多观点，关注家电需求增量预期实际落地节奏及力度。 ★风险提示 原油价格大幅波动，终端需求大幅不及预期。 杨枭化工组首席分析师从业资格号：F3034536 投资咨询号：Z0014525 Tel:8621-63325888-1591 Email:xiao.yang@orientfutures.com 联系人： 王嘉钰化工组助理分析师从业资格号：F03117867 Tel:86-15258910387 Email:Jiayu.wang@orientfutures.com 苯乙烯期货价格走势图 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、近期市场交易重心在于纯苯端3 2、后续对纯苯供应收紧预期较为一致5 3、分歧在于纯苯下游负反馈强度7 4、地产端需求难言乐观，关注家电端置换需求释放节奏11 5、投资建议15 6、风险提示15 图表目录 图表1：苯乙烯期货价格4 图表2：纯苯华东市场价格4 图表3：纯苯核心下游月度消费量5 图表4：纯苯主港库存5 图表5：2024年二季度纯苯检修情况5 图表6：纯苯外盘价格6 图表7：纯苯进口利润6 图表8：纯苯美韩价差7 图表9：纯苯中韩价差7 图表10：美国汽油裂解价差7 图表11：欧洲汽油裂解价差7 图表12：苯酚利润8 图表13：己二酸利润8 图表14：己内酰胺利润8 图表15：苯胺利润8 图表16：己内酰胺周度产量9 图表17：苯酚月度产量9 图表18：苯乙烯周度开工率10 图表19：苯乙烯华东港口库存10 图表20：ABS周度开工率11 图表21：PS周度开工率11 图表22：EPS周度开工率11 图表23：ABS库存11 图表24：房地产开发资金来源及同比增速12 图表25：房屋竣工面积累计值及同比增速12 图表26：房屋新开工面积累计值及同比增速12 图表27：商品房销售面积累计值及同比增速12 图表28：近期家电补贴政策表述13 图表29：美国家电店渠道库存14 图表30：美国新房及成屋销售情况14 图表31：三大白电排产情况15 1、近期市场交易重心在于纯苯端 纯苯下游非苯乙烯需求大幅增长，成本强支撑下苯乙烯一季度震荡上行。在2024年的 �一季度，苯乙烯价格呈现震荡上行态势，其主力合约价格从年初的8484元/吨上涨至 目前的9300元/吨附近。复盘本轮上涨期间的苯乙烯供需情况可以发现，苯乙烯自身并 无明显矛盾，矛盾主要集中于上游的纯苯端，纯苯华东市场价从年初的7435元/吨上涨 至目前的8650元/吨附近，涨幅明显高于苯乙烯。若进一步拆解纯苯的供需情况，我们 发现造成纯苯在1-2月供需错配、库存明显去化的本质原因在于，纯苯的非苯乙烯下游 产量出现了大幅的增长，苯酚/己内酰胺/苯胺/己二酸1-2月产量同比分别增长 24.5%/16.8%/28.7%/34.9%，纯苯几大下游间互相争夺原料，从而推高了纯苯价格。此外，红海冲突、寒潮事件等也对纯苯的国际物流造成了一定扰动。因此展望二季度，我们首先需要回答的一个问题就是——纯苯的供需矛盾在之后是否会继续存在？ 图表1：苯乙烯期货价格图表2：纯苯华东市场价格 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：上海钢联，隆众资讯，东证衍生品研究院 图表3：纯苯核心下游月度消费量图表4：纯苯主港库存 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 2、后续对纯苯供应收紧预期较为一致 检修季来临，国内纯苯供应存在缩量预期。根据目前的炼厂检修计划来看，进入二季度后，石油苯的国内供应将随着部分重整、乙烯及芳烃联合装置的停车而出现明显下滑。其中，中科、古雷等已于近日开始检修，后续4-5月还有浙石化、恒力石化、富海威联等大装置将陆续展开检修。经测算，4月石油苯产量预计环比3月下降8-10万吨，5月石油苯产量或较4月进一步下行。 图表5：2024年二季度纯苯检修情况 企业 纯苯总产能（万吨/年） 检修产能（万吨/年） 检修计划 洛阳宏兴 5 5 2月初起陆续停工检修，预计检修至4月中旬 湖北金澳 5 5 3月初开始全厂检修，预期2个月 中科炼化 15 15 3月20日起检修2个月 上海石化 55 12 3月20日停车检修10天，日损失量350吨 古雷石化 14 14 3月25日乙烯检修45天 大连石化 18 18 3月29日起检修2个月 浙石化 277 68 3月底检修常减压一套，预计45天 新海石化 5 5 4月初停车检修一个半月 富海威联 60 60 计划4月底检修一个月 大连恒力 130 30 4月检修一套重整，预计2个月 乌鲁木齐石化 36 36 4月芳烃装置计划检修10天 上海石化 55 8 4月12日起3号重整检修50天，纯苯影响日产量150吨 锦州石化 3 3 4月5日起检修1个半月 镇海炼化 55 20 芳烃联合装置4月10日起检修20天 天津石化 40 40 计划5月检修重整装置45天 中金石化 48 48 5月中旬检修45天 金陵石化 28 28 芳烃装置5月12日起检修50天 独山子石化 31 31 5月15日起检修50天 大连西太 7 7 5月25日起检修50天 资料来源：卓创资讯，东证衍生品研究院 纯苯进口难有明显增量。从北美市场情况来看，随着其炼厂开工的逐步回升，近期美国纯苯供应短缺形势小幅缓解，同时中韩纯苯窗口重新开启，部分韩美纯苯物流转向中国。但据IHS报告显示，其预测3月及4月韩国对美纯苯出口量约为10万吨/月，略高于2 月水平。而从欧洲市场情况看，虽然西班牙8万吨/年歧化装置重启，但纯苯供需依旧偏紧，美国从欧洲进口纯苯的窗口关闭，反而转向向欧洲出口纯苯。后续汽油需求将开始季节性上行，汽油裂解价差与辛烷值亦偏强运行，乙苯调油预期暂难证伪。另外值得注意的是，欧洲纯苯价格的上行或许不仅仅是供应问题，其苯乙烯价格以及苯乙烯下游硬胶价格也均出现了超预期的涨幅，欧洲需求似有回暖迹象。若韩美欧纯苯套利模式延续，或将影响到韩国对华纯苯出口量。 图表6：纯苯外盘价格图表7：纯苯进口利润 资料来源：上海钢联，东证衍生品研究院资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 图表8：纯苯美韩价差图表9：纯苯中韩价差 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表10：美国汽油裂解价差图表11：欧洲汽油裂解价差 资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院资料来源：Refinitiv，东证衍生品研究院 3、分歧在于纯苯下游负反馈强度 纯苯非苯乙烯下游利润持续恶化，负反馈隐忧萦绕。我们在2月的热点报告《纯苯供需矛盾的形成与缓解时点探讨》中曾提到，纯苯的供需矛盾较难通过供应端来解决，其只能通过价格上涨后挤压下游利润，降低下游对原料的争夺强度来缓解。从近期纯苯下游情况看，目前仅有与MDI装置挂钩紧密的苯胺利润状态尚佳，苯酚、己内酰胺、己二 酸的生产利润均出现了不同幅度的下滑，上述三个下游的加权利润已经处于历史最低点。在此背景下，市场开始关心纯苯下游的负反馈是否会发生？负反馈强度又会多大？ 图表12：苯酚利润图表13：己二酸利润 资料来源：上海钢联，东证衍生品研究院资料来源：上海钢联，东证衍生品研究院 图表14：己内酰胺利润图表15：苯胺利润 资料来源：上海钢联，东证衍生品研究院资料来源：上海钢联，东证衍生品研究院 非苯乙烯下游二季度产量或环比下行，但下行幅度可能有限。我们预计已内酰胺、酚酮产量在二季度或较一季度下滑5%-10%。除了生产利润下滑带来的边际产能生产压力加 大外，我们也应该注意到，Q1纯苯非苯乙烯下游产量的高增长受到新装置投产、检修回归、订单前置等因素共振，而订单前置效力在Q2或边际转弱，装置检修计划也较Q1有所增加。目前来看，苯酚方面，江苏瑞恒40万吨/年、高桥石化15万吨/年、中石化 三井25万吨/年在Q2存在检修计划；己内酰胺方面，天辰4月或降负运行，阳煤存在检修预期。但我们之所以未对Q2产量给出更高的环比下行幅度，主要基于以下两点原因： ①纯苯下游对低利润状态的容忍度正在提升。首先，随着近年酚酮、己内酰胺等纯苯下游的快速扩产，部分新投产产能有抢占市场份额的需求，以价换量策略为常规化竞争手段；而部分既有产能则与已有客户存在长约，需维护好原有市场，开工的调整将受到一定制约。在产能逐步走向过剩的大背景下，低利润状态或将成为常态。 另外，近年纯苯下游的产业链一体化进程正在加快，如配套双酚A及PC产能的酚酮厂商占比已经超过50%，部分己内酰胺产商亦已打通“环己酮-己内酰胺-聚合-纺丝”全产业链条。因此，单一生产环节的利润影响力正在减弱，物流平衡与全链条利润正成为更重要的考量因素。 ②终端需求暂较健康，无大幅下滑迹象。从酚酮产业链情况来看，虽然双酚A企业亦出现了明显亏损，但再往下延伸的PC利润依旧较好，电子电器、汽车等终端需求状态尚较佳。己内酰胺方面，相较于男女装，锦纶用量更高的运动服饰增长动能依旧强劲，PA6聚合工厂订单情况良好；同时今年夏季高温热浪事件或依旧频繁，后续关注防晒服需求能否贡献增量。 图表16：己内酰胺周度产量图表17：苯酚月度产量 资料来源：上海钢联，东证衍生品研究院资料来源：上海钢联，东证衍生品研究院 苯乙烯开工低位运行多时，刚需维系下库存步入去化轨道。简要梳理完纯苯其他下游，我们把目光重新放回纯苯�一大下游——苯乙烯。此前受到胀库压力、装置故障