符合预期，分红率提升，情绪杀跌价值凸显

2024年03月29日 符合预期，分红率提升，情绪杀跌价值凸显 蒙牛乳业(2319.HK) 评级： 买入 股票代码： 2319 上次评级： 买入 52周最高价/最低价(港元)： 34.055/16.00 目标价格(港元)： 总市值(亿港元) 672.15 最新收盘价(港元)： 16.80 自由流通市值(亿港元) 672.15 自由流通股数(百万) 3,935.29 事件概述 公司发布业绩公告，2023年实现营业总收入986.2亿元，同比+6.5%，净利润48.1亿元，同比-9.3%；23H2 实现营业总收入475.1亿元，同比+5.9%，净利润17.9亿元，同比+15.3%。收入业绩符合市场预期。 分析判断 ►收入符合预期，液态奶维持中个位数增长 23FY/23H2液态奶分别同比+4.9%/+4.7%，液态奶上下半年均实现中个位数增长，其中我们判断特仑苏增速超过液态奶增速（高端增速恢复+低端短期促销拉动），并且增速高于白奶，鲜奶维持双位数增长趋势，低温酸奶环比趋势向好预计全年实现个位数增速，常温酸预计与品类相仿的下滑趋势，未来有望聚焦酸奶功能化。 23FY/23H2冰淇淋分别同比+6.6%/-1.8%，冰淇淋全年实现中个位数增长，我们认为主因下半年品类调整、拓展场景、产品升级消化库存等拖累增速；海外冰淇淋业务在经历了产能布局和品牌推广后也迎来了较好的增长势能，艾雪收入利润高增长，印尼品牌份额第一，菲律宾份额第三并实现超预期增长，并积极拓展越南、泰国等中南半岛市场。 23FY/23H2奶粉分别同比+1.6%/+6.6%，奶粉在新生儿数量持续下行的大背景下仍然承压，贝拉米把握跨境渠道复苏机会，强化品牌运营、价格管理、渠道执行、供应链运营效率，推动销售增长超40%，以及成人奶粉的持续推广对整体业务下滑产生一些弥补。 23FY/23H2奶酪分别同比+230%/+171%，奶酪C端受到子公司妙可蓝多奶酪棒休闲零食场景影响，B端消费需求逐渐打开，看好长期国内奶酪饮食习惯培育后的成长空间。 综上，我们认为整体收入符合市场预期，液态奶维持稳健，冰淇淋基本符合市场预期，奶粉下滑明显收窄。 ►预计产品结构稳定，经营利润率维持提升0.4pct 23FY/23H2毛利率分别同比+1.9/1.8pct，我们预计提升主要来源于原奶成本下行，产品结构相对稳定。经营利润率提升主要来源于1）常温结构稳定贡献稳定盈利能力；2）低温增长较好高毛利品种占比增加；3）冰品盈利能力和奶粉下滑收窄的业务层面明显改善。 23FY/23H2销售费用率分别同比+1.4/+2.3pct，23FY/23H2管理费用率分别同比-0.1pct/持平。销售费用率尤其在下半年提升明显，我们认为主因原奶价格在下半年仍然维持超预期的下滑趋势，为消化供给的同时维持产品新鲜度采取了增加促销的方式。24年我们判断奶价仍然维持中低个位数下滑趋势，因此预计销售费用率持平或微增。 23年未有对于子公司的商誉减值，并且公司长期看好奶酪和奶粉第二曲线的未来成长空间，短期我们不给予减值的预期；大包粉由于成本下行23年存在3.2亿减值，但24年预期成本下行幅度缩窄，该部分减值影响我们预计在24年减少。 23FY/23H2净利率分别同比-0.9pct/+0.3pct，主因1）大包粉减值影响；2）境内子公司向境外分红预扣税 3.0亿元影响，经营利润率提升符合市场预期。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 ►高管更换不影响长期战略，业绩增长和分红预期稳定 公司公告，卢敏放先生获委任为董事会副主席，卸任本公司总裁，继续担任本公司执行董事；高飞先生(现任本集团高级副总裁及常温事业部负责人)获委任为本公司总裁及执行董事。我们认为管理层更换不会影响公司中长期战略稳定，仍然维持液态奶结构升级长期趋势，以及冰淇淋海外、奶酪和奶粉第二增长曲线的长期培育推进。 本次拟分红总计19.2亿元，分红率40%，同比提升10pct，主因公司固定资产高峰期已过，产能布局逐渐完善（23年在建工程同比-2.7%），未来公司现金流有望持续改善、分红率存在提升空间。 投资建议 根据业绩公告调整盈利预测，24-25年收入由1031/1081亿元下调至1020/1063亿元，新增26年收入1105亿元；归母净利由57/63亿元下调至54/60亿元，新增26年归母净利67亿元；EPS1.44/1.59元下调至1.38/1.54元，新增26年EPS1.70元。2024年3月29日收盘价16.8港元（汇率0.9065）对应PE分别11/10/9倍，维持“买入”评级。 风险提示 新生儿人口数量持续下降风险；食品安全风险；原奶价格变动风险；行业内竞争激烈带来的风险等。 财务摘要2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)92593.32 98624.04 102044.58 106295.10 110509.68 YoY（%）5.05% 6.51% 3.47% 4.17% 3.96% 归母净利润(百万元)5302.97 4809.20 5447.33 6044.01 6705.23 YoY（%）5.52% -9.31% 13.27% 10.95% 10.94% 毛利率（%）35.30% 37.15% 38.55% 38.60% 38.80% 每股收益（元）1.34 1.22 1.38 1.54 1.70 ROE（%）0.13 0.11 0.11 0.12 0.12 市盈率23.94 15.58 11.00 9.92 8.94 盈利预测与估值 资料来源：Wind,华西证券研究所1元港币=0.9068元人民币 分析师：寇星 邮箱：kouxing@hx168.com.cnSACNO：S1120520040004 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 99094.87 102044.58 106295.10 110509.68 净利润 0.00 5447.33 6044.01 6705.23 YoY(%) 6.62% 2.98% 4.17% 3.96% 折旧和摊销 0.00 5053.95 5037.10 4978.51 营业成本 61983.95 62706.40 65265.19 67631.92 营运资金变动 0.00 -1500.47 -1471.93 -1235.29 营业税金及附加 经营活动现金流 8349.30 8889.69 9482.60 10311.34 销售费用 25192.21 27041.81 27849.32 28732.52 资本开支 0.00 -4343.05 -5427.87 -3474.52 管理费用 4742.53 4898.14 4995.87 5083.45 投资 0.00 2729.37 5317.73 3057.84 财务费用 -106.27 -109.96 -114.54 -119.08 投资活动现金流 0.00 -1419.61 108.48 -177.46 资产减值损失 股权募资 0.00 0.00 0.00 0.00 投资收益 43.89 113.46 138.01 158.61 债务募资 -1697.85 -2096.90 -3262.64 -3573.89 营业利润 筹资活动现金流 0.00 -4355.76 -5975.24 -6698.51 营业外收支 现金净流量 0.00 3114.33 3615.84 3435.37 利润总额 6312.19 7135.85 7917.49 8783.67 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 所得税 1425.21 1605.57 1781.43 1976.33 成长能力 净利润 4886.98 5530.28 6136.05 6807.34 营业收入增长率 6.51% 3.47% 4.17% 3.96% 归属于母公司净利 净利润增长率 润4809.20 5447.33 6044.01 6705.23 -9.31% 13.27% 10.95% 10.94% YoY(%)-9.31% 13.27% 10.95% 10.94% 盈利能力 每股收益(元)1.22 1.38 1.54 1.70 毛利率 37.15% 38.55% 38.60% 38.80% 元）货币资金 12443.80 15558.13 19173.96 22609.34 总资产收益率ROA 4.17% 4.80% 5.43% 6.16% 预付款项 净资产收益率ROE 10.85% 11.47% 11.89% 12.32% 存货 6088.45 5312.71 4728.09 3887.45 偿债能力 其他流动资产 276.59 204.09 212.59 221.02 流动比率 1.05 1.13 1.22 1.38 流动资产合计 34128.26 33448.37 33322.82 34099.74 速动比率 0.85 0.94 1.04 1.21 长期股权投资 10408.63 9289.80 6744.34 5446.74 现金比率 0.38 0.52 0.70 0.91 固定资产 24064.16 24039.11 23820.14 23167.84 资产负债率 56.04% 52.47% 48.44% 43.93% 无形资产 24303.78 23617.93 24227.67 23375.98 经营效率 非流动资产合计 81091.69 80001.77 77903.05 74753.78 总资产周转率 0.85 0.89 0.95 1.00 资产合计 115219.95 113450.14 111225.86 108853.52 每股指标（元） 短期借款 9806.94 9806.94 9806.94 9806.94 每股收益 1.22 1.38 1.54 1.70 应付账款及票据 9499.44 8416.67 8002.24 7027.07 每股净资产 11.26 12.07 12.92 13.83 其他流动负债 12946.83 11224.90 9247.67 7735.68 每股经营现金流 2.12 2.26 2.41 2.62 流动负债合计 32594.06 29649.72 27264.63 24783.46 每股股利 0.49 0.57 0.69 0.79 长期借款 27603.82 25506.92 22244.27 18670.38 估值分析 其他长期负债 4370.36 4370.36 4370.36 4370.36 PE 15.58 11.00 9.92 8.94 非流动负债合计 31974.18 29877.28 26614.64 23040.75 PB 1.69 1.26 1.18 1.10 负债合计 64568.24 59527.01 53879.27 47824.21 股本 358.14 358.14 358.14 358.14 少数股东权益 6331.75 6414.71 6506.75 6608.86 股东权益合计 50651.71 53923.13 57346.59 61029.31 资产负债表（百万 2023A2024E2025E2026E净利润率4.88%5.34%5.69%6.07% 负债和股东权益合计 115219.95113450.14111225.86108853.52 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，2021年新浪金麒麟新锐分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 郭辉：10余年白酒产业经验，8年