2023年报点评：Q4业绩低于预期，分红率

双汇发展（000895） 证券研究报告·公司点评报告·食品加工 2023年报点评：Q4业绩低于预期，分红率维持高水平 买入（维持） 2024年03月29日 证券分析师孙瑜 执业证书：S0600523120002 suny@dwzq.com.cn 证券分析师罗頔影 执业证书：S0600523080002 luody@dwzq.com.cn 投资要点 事件：公司发布2023年年报：2023年公司实现营业总收入601亿元， 股价走势 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 62,731 60,097 64,650 68,848 72,319 同比 -6.09% -4.20% 7.58% 6.49% 5.04% 归母净利润（百万元） 5,621 5,053 5,487 5,772 6,113 同比 15.51% -10.11% 8.58% 5.19% 5.91% EPS-最新摊薄（元/股） 1.62 1.46 1.58 1.67 1.76 P/E（现价&最新摊薄） 16.18 18.00 16.58 15.76 14.88 24% 19% 14% 9% 4% -1% -6% -11% -16% -21% 双汇发展沪深300 同比-4.2%；营业收入599亿元，同比-4.3%；归母净利润50.5亿元，同 比-10.11%；扣非归母净利润47.3亿元，同比-9.29%。 肉制品因春节错期+10月双节旺季不旺销量承压，吨利保持4000元以上。2023Q4公司实现营业总收入138亿元，同比-24%；归母净利润7.3亿元，同比-53.3%；扣非净利润6.2亿元，同比-53.8%。肉制品2023年 实现营收264亿元，同比-2.85%，其中销量同比-3.57%，价同比+0.75%， 吨利4130元，同比+4.4%，创历史新高。23Q4肉制品收入56亿元，同 比-17.7%，其中销量同比-18%，价同比+0.4%，吨利约4135元。销量下滑主因：（1）春节错期；（2）10月中秋国庆双节旺季需求低于预期导致Q3末库存未消化尽导致。展望2024年，肉制品业将坚持“两调一控”，加强新产品研发，继续调结构、控成本、稳价格。渠道端持续推进网点倍增计划，利润端公司预期猪价全年与2023年相当，同时已有低成本 冻肉库存，加之产品结构调整，预期2024年吨利仍能维持稳定增长。 屠宰量稳定增长，猪价下行计提库存冻肉减值拖累利润。屠宰业务2023年实现收入309.7亿元，同比-7.45%；其中对外交易收入266.3亿元，同比-10.6%；从量上看，全年屠宰约1275万头，同比+13%；生鲜外销量140.5万吨，同比+3%；经营利润端，屠宰部门实现6.8亿元，同比- 15%；头均利润约53元，同比-25%。其中23Q4屠宰业务实现收入69.9 亿元，同比-33%；对外交易收入62.3亿元，同比-34%；从量上看，23Q4 屠宰约271万头，同比+6%；经营利润端，屠宰部门实现0.38亿元，同比-88%。利润端降幅达主因22Q4因冻肉释放利润基数高，叠加23Q4猪价下行冻肉计提减值影响。其他业务板块2023年实现营收92亿元，经营利润亏损4.1亿元；其中23Q4实现营收25.5亿元，经营利润亏损 3.4亿元，去年同期盈利1.0亿元，主因猪价低迷拖累养殖业务利润。 分红率接近100%，维持高水平分红。公司年度拟每股派发现金股利0.7元，叠加中期每股派发现金股利0.75元（均含税），全年分红率99.4%，维持高水平分红，对应当前股价的股息率超过5%。 盈利预测与投资评级：公司肉制品推进结构升级，屠宰龙头地位稳固，分红意愿强、股息率高。根据最新公司业绩，考虑猪价低迷，我们调整2024-2025年并新增2026年盈利预测，预计公司2024-2026年收入分别 647、688和723亿元，同比+7.6%/6.5%/5.0%；归母净利润分别为54.9、 57.7、61.1亿元（前次2024-2025年为60.3、64.5亿元），同比 +8.6%/+5.2%/+5.9%；EPS分别为1.58、1.67、1.76元，对应PE为17x、16x、15x，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险、猪价大幅波动风险、冻肉库存减值风险。 2023/3/292023/7/282023/11/262024/3/26 市场数据收盘价(元) 25.78 一年最低/最高价 24.04/30.10 市净率(倍) 4.29 流通A股市值(百万元) 89,305.11 总市值(百万元) 89,318.97 基础数据每股净资产(元,LF) 6.02 资产负债率(%,LF) 42.34 总股本(百万股) 3,464.66 流通A股(百万股) 3,464.12 相关研究 《双汇发展(000895)：高股息系列：肉制品龙头，高股息价值凸显》 2024-02-20 《双汇发展(000895)：厉兵秣马做营销，品牌焕新待见证》 2020-10-28 1/4 图1：2023年双汇发展利润增速贡献拆分 净利润增速少数股东权益 所得税营业外收支资产处置损益信用减值损失公允价值变动 投资收益其他收益 资产减值损失财务费用率管理费用率销售费用率营业税金率 毛利率营收 -10.11% 0.8% -2.9% -0.2% -2.1% -0.10% -0.3% 0.8% -0.1% 3.9% -0.8% -3.3% -1.2% -0.2% 7.9% -15.00%-10.00% -4.20% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 数据来源：Wind、东吴证券研究所 图2：2023Q4双汇发展利润增速贡献拆分 净利润增速-53.35%少数股东权益 所得税营业外收支净额资产处置损益公允价值变动 投资收益其他收益 信用减值损失资产减值损失财务费用率管理费用率销售费用率营业税金率 毛利率营收 2.2% -0.5% 0.5% -5.8% -2.0% 1.2% -2.1% 0% 5.8% -4.3% -8.2% -6.6% -0.6% 2.9% -23.98% -60.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0% 数据来源：Wind、东吴证券研究所 注：以上两表为利润表单项对净利润增速贡献的拆分，即净利润增速=下列所有项增速贡献的总和 2/4 东吴证券研究所 东吴证券研究所 双汇发展三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 16,376 23,742 31,294 39,146 营业总收入 60,097 64,650 68,848 72,319 货币资金及交易性金融资产 3,447 9,594 16,943 24,847 营业成本(含金融类) 49,724 53,841 57,603 60,197 经营性应收款项 317 296 306 311 税金及附加 337 356 379 398 存货 8,267 9,422 9,600 9,531 销售费用 1,914 2,069 2,134 2,170 合同资产 129 214 228 239 管理费用 1,235 1,325 1,377 1,410 其他流动资产 4,216 4,215 4,216 4,217 研发费用 199 200 207 217 非流动资产 20,299 19,350 18,388 17,323 财务费用 (15) 130 68 (5) 长期股权投资 218 218 218 218 加:其他收益 293 204 217 0 固定资产及使用权资产 17,413 16,593 15,754 14,806 投资净收益 145 136 144 0 在建工程 882 753 630 513 公允价值变动 (13) 0 0 0 无形资产 1,283 1,283 1,283 1,283 减值损失 (491) 0 0 0 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 (1) 0 0 0 长期待摊费用 65 65 65 65 营业利润 6,637 7,069 7,442 7,933 其他非流动资产 438 438 438 438 营业外净收支 8 0 0 0 资产总计 36,675 43,091 49,681 56,469 利润总额 6,645 7,069 7,442 7,933 流动负债 14,016 14,886 15,646 16,259 减:所得税 1,544 1,527 1,612 1,758 短期借款及一年内到期的非流动负债 6,049 6,049 6,049 6,049 净利润 5,102 5,542 5,830 6,174 经营性应付款项 3,738 4,188 4,640 5,016 减:少数股东损益 49 55 58 62 合同负债 1,969 2,133 2,272 2,387 归属母公司净利润 5,053 5,487 5,772 6,113 其他流动负债 2,259 2,516 2,685 2,807 非流动负债 1,513 1,513 1,513 1,513 每股收益-最新股本摊薄(元) 1.46 1.58 1.67 1.76 长期借款 962 962 962 962 应付债券 0 0 0 0 EBIT 6,532 7,199 7,510 7,927 租赁负债 210 210 210 210 EBITDA 8,094 8,348 8,672 9,092 其他非流动负债 341 341 341 341 负债合计 15,529 16,399 17,160 17,773 毛利率(%) 17.05 16.72 16.33 16.76 归属母公司股东权益 20,843 26,333 32,105 38,217 归母净利率(%) 8.44 8.49 8.38 8.45 少数股东权益 304 359 417 479 所有者权益合计 21,146 26,692 32,522 38,696 收入增长率(%) (4.20) 7.58 6.49 5.04 负债和股东权益 36,675 43,091 49,681 56,469 归母净利润增长率(%) (10.11) 8.58 5.19 5.91 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 重要财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 3,388 6,365 7,562 8,162 每股净资产(元) 6.02 7.60 9.27 11.03 投资活动现金流 (3,178) (64) (56) (100) 最新发行在外股份（百万股 3,465 3,465 3,465 3,465 筹资活动现金流 (3,146) (158) (158) (158) ROIC(%) 18.57 18.12 15.98 14.41 现金净增加额 (2,932) 6,147 7,349 7,904 ROE-摊薄(%) 24.24 20.84 17.98 15.99 折旧和摊销 1,563 1,149 1,162 1,165 资产负债率(%) 42.34 38.06 34.54 31.47 资本开支 (2,389) (200) (200) (100) P/E（现价&最新股本摊薄） 18.00 16.58 15.76 14.88 营运资本变动 (3,878) (348) 557 665 P/B（现价） 4.36 3.45 2.83 2.38 ） 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 3/4 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券