负债端质态优异，投资表现彰显韧性

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 张凯烽非银金融行业研究助理 邮箱：zhangkaifeng@cindasc.com 王舫朝非银金融行业首席分析师 执业编号：S1500519120002 联系电话：（010）83326877 邮箱：wangfangzhao@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究点评报告 中国太保(601601.SH) 负债端质态优异，投资表现彰显韧性 2024年3月29日 事件：中国太保发布2023年年报，2023年集团实现营业总收入3239.45亿 元，同比-2.5%，其中保险服务收入2661.67亿元，同比+6.6%；集团实现 净利润272.57亿元，同比-27.1%；实现营运利润355.18亿元，同比-0.4%； 集团内含价值5294.93亿元，较上年末+1.9%。点评： 寿险：新业务价值表现优异，渠道改革效果进一步稳固。公司2023年 寿险业务实现新业务价值109.62亿元，同比+19.1%，新业务价值率同比+1.7pct至13.3%。个险渠道业务结构不断改善，期缴新保规模保费 同比+32.3%至261.75亿元。 个险渠道方面：继续坚定“长航行动”改革，深化职业营销转型，核心人力产能及收入稳健增长。截至2023年末，公司个险代理人19.9万人，同比-17.4%，人力继续清虚提质，核心人力规模企稳，产能和收入大幅提升，核心人力月人均首年佣金同比+46.3%至6051元。 银保渠道方面：新业务价值贡献进一步提升。2023年公司银保渠道规模保费同比+12.5%至380.69亿元，银保NBV同比+115.6%，经营效能持续优化，渠道实现量价齐升。 财险：非车险快速增长推动保险规模稳增，承保盈利能力保持优异。公司2023年实现财险业务原保费收入1906.14亿元，同比+11.4%，其中车险保费同比+5.6%，非车险保费同比+19.1%，非车险占比达45.6%， 占比提升2.9pct。车险稳健发展的同时，非车险快速增长推动财险保费同比高增。非车险中，责任险、农险、健康险、企财险和其他险保费分别同比+31.4%、+28.8%、+18.6%、+7.5%和+8.8%。 2023年财险业务综合成本率97.7%，同比+0.8pct，综合赔付率和综合费用率分别同比+1.1pct和-0.3pct，综合赔付率同比抬升主要由于经济活动的恢复和居民出行的增加，综合费用率则继续优化。1）车险综合成本率97.6%，同比+1.1pct，主要系出行增加导致综合赔付率同比 +1.1pct，综合费用率则基本持平；2）非车险综合成本率97.7%，同比基本持平，责任险、农险、健康险和企财险综合成本率分别为97.6%、100.6%、98.8%、99.2%和97.2%。 投资：投资收益率整体表现彰显韧性，集团管理资产规模稳健增长。截至2023年末，集团管理资产规模同比+10.1%至29223.08亿元。2023年公司净投资收益率为4.0%，同比-0.3pct，总投资收益率2.6%，同比 -1.5pct，总投资收益为522.37亿元，同比-28.3%。投资波动主要由于公司切换新会计准则的同时权益市场波动加大导致证券买卖损益及公允价值变动损益的降低。 投资组合结构方面，截至2023年末，债权类金融资产占比74.5%，同比提升5.3pct，股权类资产占比14.5%，同比-0.3pct，其中股票占比为 8.4%，同比-0.6pct。公司非公开市场融资工具投资规模为4182.28亿元，占投资资产的18.6%，公司严格筛选偿债主体和融资工具，信用风险整体可控。 内含价值假设调整：公司于2023年调整了太保寿险内含价值评估中有效业务价值和新业务价值计算时的假设：风险贴现率由11%调整为9%， 长期险业务未来投资收益率假设由5%调整为4.5%，我们认为公司基于当前资本市场情况、当前和未来资产分配预期和投资回报预期对EV假设进行适时调整有助于夯实EV计算的真实性，EV参考和分析价值有望提升。 盈利预测与投资评级：公司深度推进“长航行动”二期工程，继续巩固和提升一期工程下代理人队伍质态取得的成绩，“芯”基本法等改革持 续提升渠道经营效率，我们认为长航行动二期工程有望进一步推动公司高质量发展。公司资负两端韧性较高，当前在宏观政策落地发力下，资产端修复有望进一步带动估值反弹。我们预计2024-2026年公司EPS分别为3.39/3.54/4.00元，维持“买入”评级。 风险因素：代理人展业恢复进度不及预期；代理人产能下滑导致人员脱落；资本市场大幅波动。 重要财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元) 332,140 323,945 350,356 375,224 411,371 增长率YoY% -2.5% 8.2% 7.1% 9.6% 归属母公司净利润 37,381 27,257 32,575 34,068 38,473 (百万元)增长率YoY% -27.1% 19.5% 4.6% 12.9% 净资产收益率ROE% 19.0% 10.9% 12.0% 11.2% 10.1% EPS(摊薄)(元) 3.89 2.83 3.39 3.54 4.00 市盈率P/E(倍) 5.82 7.98 6.68 6.39 5.66 市净率P/B(倍) 1.08 0.81 0.78 0.67 0.56 资料来源：iFinD，信达证券研发中心预测;股价为2024年3月28日收盘价 图1：首年新单（百万元）及增长 资料来源:公司公告，信达证券研发中心 图2：投资收益率（%） 资料来源:公司公告，信达证券研发中心 图3：新业务价值（百万元）及增长 新业务价值（百万元）增速（右轴） 30,000 80.0% 图4：寿险新业务价值率 寿险新业务价值率 50.0% 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% -20.0% -40.0% 45.0% 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 24.5% 32.9% 29.2% 39.4% 43.7%43.3% 38.9% 23.5% 11.6%13.3% 2014201520162017201820192020202120222023 资料来源:公司公告，信达证券研发中心 201420152016201720182019202020212022 资料来源:公司公告，信达证券研发中心 图5：月均保险营销员（千人）图6：综合成本率（%） 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 月均保险营销员（千人）同比增速（右轴） -3.1%-6.7%-5.2% -29.9% -24.7% -46.9% 40.1%35.5%33.8% 201520162017201820192020202120222023 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% -40.0% -50.0% -60.0% 120.0% 100.0% 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% 综合成本率综合赔付率综合费用率 2014201520162017201820192020202120222023 资料来源:公司公告，信达证券研发中心 资料来源:公司公告，信达证券研发中心 单位：人民币百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 资产：货币资金 33,134 31,455 31,832 32,533 33,509 以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产 26,560 - - - - 衍生金融资产 197 17 20 26 32 买入返售金融资产 21,124 2,808 3,989 5,666 8,048 应收利息 19,656 - - - - 定期存款 204,517 165,501 168,811 172,694 177,011 金融投资： - 2,009,336 2,164,747 2,347,121 2,554,328 交易性金融资产 - 581,602 625,222 670,238 717,155 债权投资 - 82,334 91,391 101,444 112,603 其他债权投资 - 1,247,435 1,347,230 1,468,480 1,607,986 其他权益工具投资 - 97,965 100,904 106,958 116,584 保险合同资产 305 335 369 409 454 分出再保险合同资产 33,205 39,754 46,910 54,988 64,269 长期股权投资 25,829 23,184 23,880 24,978 26,227 存出资本保证金 7,290 7,105 7,354 7,611 7,954 投资性房地产 11,202 10,667 10,134 9,424 8,670 固定资产 17,465 18,925 20,628 22,485 24,508 在建工程 2,291 2,459 2,636 2,809 3,006 使用权资产 3,030 3,365 3,735 4,146 4,602 无形资产 6,666 7,117 7,580 8,072 8,597 商誉 1,372 1,357 1,364 1,377 1,391 递延所得税资产 19,661 7,076 8,137 9,033 10,568 其他资产 11,227 13,501 14,716 16,482 18,460 资产总计 2,071,336 2,343,962 2,516,841 2,719,853 2,951,635 负债和股东权益：衍生金融负债 8 21 33 50 81 卖出回购金融资产款 119,665 115,819 119,873 124,428 130,027 预收保费 17,891 17,026 18,130 19,273 20,485 应付职工薪酬 8,635 9,247 9,894 10,686 11,648 应交税费 5,166 3,536 4,243 5,177 6,264 应付利息 469 - - - - 应付债券 9,999 10,285 11,416 12,672 14,066 保险合同负债 1,664,848 1,872,620 2,022,430 2,164,000 2,315,480 分出再保险合同负债 809 - - - - 应付手续费及佣金 4,639 5,861 7,150 8,437 10,041 保费准备金 316 251 279 312 359 租赁负债 2,718 3,095 3,528 4,058 4,666 递延所得税负债 568 1,119 1,287 1,428 1,671 其他负债 33,933 37,378 41,116 45,639 50,659 负债合计 1,869,664 2,076,258 2,239,379 2,396,160 2,565,446 股本 9,620 9,620 9,620 9,620 9,620 资本公积 79,665 79,950 79,808 79,879 79,843 其他综合损益 -11,581 7,992 41,364 63,662 138,904 盈余公积 5,114 5,114 5,114 5,114 5,114 一般风险准备 21,071 25,462 29,281 32,795 36,730 未分配利润 92,588 121,448 107,018 114,233 110,626 归属于母公司股东权益合计 19