分红率提升至55%，收购拓展老年康养业务

2024年03月29日 分红率提升至55%，收购拓展老年康养业务 评级： 上次评级： 目标价格(港元)：最新收盘价(港元)： 买入 买入 3.15 股票代码： 52周最高价/最低价(港元)：总市值(亿港元) 自由流通市值(亿港元) 自由流通股数(百万) 9616 3.63/2.3 20.74 20.74 646.20 东软教育 恒生指数 15% 7% -1% -8% -16% -24% 2023/03 2023/06 2023/092023/12 分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cnSACNO：S1120519090002 联系电话： 评级及分析师信息 东软教育(9616.HK) 事件概述 2023年公司收入/归母净利润/经调归母净利润分别为 18.06/4.29/4.28亿元、同比增长16.6%/11.5%/12.6%，剔除政府补助（22/23年0.95/0.46亿元）及23年专项奖金0.67亿元后净利润为4.51亿元、同比增长55.45%。 23年末期股息每股0.366港元，全年分红率55.5%（22年28%），对应股息率11%。 相对股价% 公司公告全资附属公司与东软控股有限公司及其全资附属公司订立股份转让协议，计划购买东软健康医疗的全部股权，交易对价为8100万元（对应PS0.79X），以现金支付。此外，东软教育与康道医疗管理有限公司及其全资附属公司订立出资协议，计划加强在心血管医院管理和协同医疗服务方面的合作。此次收购为公司拓展老年医疗服务等领域奠定了基础。 分析判断: 学历教育稳健增长。分业务来看，23年公司全日制学历高等教育服务/教育资源输出/继续教育服务/其他收入分别为14.53/1.92/1.58/0.02亿元，同比增长 23.65%/5.34%/8.26%/-95.24%。学历教育中，人数/人均收费同比+7.5%/15%至5.7万人/2.6万元，其中大连/成都/广东学员在校人数分别为2.13/2.19/1.36万名、同比增长14.3%/5.9%/0.5%，广东学校增速持平主要因为容量受限；专升本人数增幅最高，23年本科/专科/专升本在校生人数分别为4.24/0.29/1.14万名、同比增长6.53%/-19.4%/21.27%。近两年公司开展扩建项目，扩大校园容量达19%，截至23年三大学院已有超过6万张床位，全日制高教对校园综合利用率达94%，同比提升3PCT。 教育资源输出服务下半年负增长主要由于客户延期验收，全年加回合约负债收入为2.4亿元。23年教育资源输出业务收入为1.92亿元、同比增长5.3%，上/下半年分别同比增长48.7%/-21.0%，23年教育资源输出业务合约负债0.43亿元，同比增长10%。其中，智慧教育平台与软件、实训室及内容收入0.81亿元、同比下降1.2%，主要由于下半年同比下降43%。23年公司与62所院校开展合作（同比减少7所，但这 主要由于公司聚焦单校收入高的项目），服务2.4万名学生 （同比-4%），实现收入0.79亿元（同比下降1%）。剩余收入为大学生实训项目收入。 继续教育下半年恢复增长，2B端增长强劲。23年继续教育业务收入为1.59亿元，同比增长8.3%，下半年同比增长16%，我们分析主要来自2B端。（1）2B：23年实施超166个 2B培训项目，覆盖近2.5万人，同比增长213%，实现收入 0.36亿元，同比增长39.3%。（2）2C：目前公司在线教育平台新增注册用户超170万人，课程学习用户超15万人，向约 2.5万学生提供2C培训。 毛利率提升，政府补贴减少及激励费用增加导致归母净利率增幅低于毛利率。（1）23年公司毛利率为47.9%，同比提升4.8PCT，我们分析毛利率提升主要受益于校园利用率提升。（2）23年归母净利率为23.8%，同比下降0.9PCT，归母净利率增幅低于毛利率主要由于政府补贴下降及员工激励费用增加。23年销售费用/管理费用/研发费用率/财务费用率分别为2.93%/11.48%/2.21%/4.86%，同比增加0.43/1.90/- 0.47/-0.88PCT，管理费用增加主要由于员工激励费用增加。金融资产减值损失占比提升0.28PCT至0.63%；其他收益净额占比下降0.41PCT至-0.03%；其他收益占比下降4.0PCT至8.2%，主要由于政府补贴下降52%至0.46亿元。此外，所得税/收入下降0.33PCT至8.2%。 投资建议 我们分析，（1）学历教育业务：随着校园利用率进一步提升，在校生规模会进一步提升；根据我们推算，公司学费水平不断提高，平均学费每年增长5%以上；且由于广东学院折旧年限更短、未来有望贡献更高的利润率；（2）继续教育业务：学历教育及2C业务有望迎来疫后复苏，2B业务有望凭借公司的资质壁垒，保持快速增长；（3）教育资源输出业务23年主要由于客户验收拖累增速，预计未来仍有望保持15-20%增速。（4）公司收购拓展老年康养业务，虽然短期影响利润、但中长期看好和教育业务的协同效应和培育第二增长曲线。考虑到收购业务影响，上调24-25年营收预测20.27/23.03亿元至21.11/24.59亿元，新增26年收入预测28.15亿元；但考虑并购标的短期亏损，调整24-25归母净利预测5.08/6.13亿元至4.40/4.81亿元，新增26年净利预测6.10亿元；对应调整24-25年EPS0.79/0.95元至0.68/0.74元，新增26年EPS预测0.94元， 2024年3月28日股价为3.15港元，对应PE为5/5/4X（1港元 =0.93元人民币），维持“买入”评级。 风险提示 政策变化的潜在风险、渠道扩张及校区利用率不达预期、市场竞争激烈及新进入者威胁、系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 1548.38 1806.07 2111.30 2459.22 2815.22 YoY（%） 13.59% 16.64% 16.90% 16.48% 14.48% 归母净利润(百万元) 385.39 429.54 439.75 480.89 609.71 YoY（%） 35.60% 11.46% 2.38% 9.36% 26.79% 毛利率（%） 43.06% 47.90% 42.90% 43.40% 43.90% 每股收益（元） 0.60 0.66 0.68 0.74 0.94 ROE(%) 0.22 0.21 0.18 0.16 0.17 市盈率 6.02 4.02 4.63 4.23 3.34 资料来源：公司公告，华西证券研究所（1港元=0.93元人民币） 分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cnSACNO：S1120519090002 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 1806.07 2111.30 2459.22 2815.22 YoY(%) 10.01% 16.90% 16.48% 14.48% 营业成本 941.00 1205.59 1391.96 1579.39 营业税金及附加销售费用 52.96 126.80 135.40 155.00 管理费用 207.30 187.95 264.67 252.22 财务费用 87.40 0.00 0.00 0.00 资产减值损失投资收益 0.00 0.00 0.00 33.50 营业利润营业外收支利润总额 577.78 597.35 653.23 828.22 所得税 148.14 153.16 167.48 212.35 净利润 429.64 444.19 485.75 615.87 归属于母公司净利润 429.54 439.75 480.89 609.71 YoY(%) 11.46% 2.38% 9.36% 26.79% 每股收益(元) 0.66 0.68 0.74 0.94 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 1708.43 1408.47 3173.92 3115.75 预付款项存货 9.38 492.95 87.03 571.05 其他流动资产 62.80 21.11 24.59 28.15 流动资产合计 2065.49 3543.27 3913.79 5643.41 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 3357.44 3287.07 3220.22 3156.70 无形资产 884.23 840.01 798.01 758.11 非流动资产合计 4625.74 4511.16 4402.30 4298.89 资产合计 6691.23 8054.43 8316.09 9942.31 短期借款 651.04 651.04 651.04 651.04 应付账款及票据 11.32 677.59 117.82 784.69 其他流动负债 1719.05 2009.56 2340.72 2679.57 流动负债合计 2446.63 3365.64 3141.55 4151.90 长期借款 2073.86 2073.86 2073.86 2073.86 其他长期负债 104.53 104.53 104.53 104.53 非流动负债合计 2178.39 2178.39 2178.39 2178.39 负债合计 4625.02 5544.03 5319.95 6330.29 股本 0.11 0.11 0.11 0.11 少数股东权益 8.60 13.04 17.90 24.06 股东权益合计 2066.21 2510.40 2996.15 3612.02 负债和股东权益合计 6691.23 8054.43 8316.09 9942.31 资料来源：公司公告，华西证券研究所 现金流量表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 净利润429.54 439.75 480.89 609.71 折旧和摊销188.24 214.58 208.85 203.41 营运资金变动0.00 -858.73 1170.85 -777.45 经营活动现金流0.00 -235.20 1830.21 -26.91 资本开支0.00 -100.00 -100.00 -100.00 投资0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流0.00 -64.76 -64.76 -31.26 股权募资0.00 0.00 0.00 0.00 债务募资338.65 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流0.00 0.00 0.00 0.00 现金净流量0.00 -299.95 1765.45 -58.17 主要财务指标2023A 2024E 2025E 2026E 成长能力（%）营业收入增长率16.64% 16.90% 16.48% 14.48% 净利润增长率11.46%盈利能力（%） 2.38% 9.36% 26.79% 毛利率净利润率 47.90% 42.90% 43.40% 43.90% 23.78% 20.83% 19.55% 21.66% 6.42% 5.46% 5.78% 6.13% 20.88% 17.61% 16.15% 16.99% 总资产收益率ROA 0.84 1.05 1.25 1.36 0.81 0.90 1.21 1.21 0.70 0.42 1.01 0.75 69.12% 68.83% 63.97% 63.67% 净资产收益率ROE偿债能力（%）流动比率 速动比率现金比率资产负债率 经营效率（%） 总资产周转率0.280.290.300.31 0.66 0.68 0.74 0.94 3.18 3.86 4.61 5.55 0.00 -0.36 2.83 -0.04 0.00 0