分红率提升至55%，收购拓展老年康养业务

评级及分析师信息 2023年公司收入/归母净利润/经调归母净利润分别为18.06/4.29/4.28亿元、同比增长16.6%/11.5%/12.6%，剔除政府补助（22/23年0.95/0.46亿元）及23年专项奖金0.67亿元后净利润为4.51亿元、同比增长55.45%。 23年末期股息每股0.366港元，全年分红率55.5%（22年28%），对应股息率11%。 公司公告全资附属公司与东软控股有限公司及其全资附属公司订立股份转让协议，计划购买东软健康医疗的全部股权，交易对价为8100万元（对应PS 0.79X），以现金支付。此外，东软教育与康道医疗管理有限公司及其全资附属公司订立出资协议，计划加强在心血管医院管理和协同医疗服务方面的合作。此次收购为公司拓展老年医疗服务等领域奠定了基础。 分析判断: 学历教育稳健增长。分业务来看，23年公司全日制学历高等教育服务/教育资源输出/继续教育服务/其他收入分别为14.53/1.92/1.58/0.02亿元，同比增长23.65%/5.34%/8.26%/-95.24%。学历教育中，人数/人均收费同比+7.5%/15%至5.7万人/2.6万元，其中大连/成都/广东学员 在 校 人 数 分 别 为2.13/2.19/1.36万 名 、 同 比 增 长14.3%/5.9%/0.5%，广东学校增速持平主要因为容量受限；专升本人数增幅最高，23年本科/专科/专升本在校生人数分别为4.24/0.29/1.14万名、同比增长6.53%/-19.4%/21.27%。近两年公司开展扩建项目，扩大校园容量达19%，截至23年三大学院已有超过6万张床位，全日制高教对校园综合利用率达94%，同比提升3PCT。 联系电话： 教育资源输出服务下半年负增长主要由于客户延期验收，全年加回合约负债收入为2.4亿元。23年教育资源输出业务收入为1.92亿元、同比增长5.3%，上/下半年分别同比增长48.7%/-21.0%，23年教育资源输出业务合约负债0.43亿元，同比增长10%。其中，智慧教育平台与软件、实训室及内容收入0.81亿元、同比下降1.2%，主要由于下半年同比下降43%。23年公司与62所院校开展合作（同比减少7所，但这主要由于公司聚焦单校收入高的项目），服务2.4万名学生 （同比-4%），实现收入0.79亿元（同比下降1%）。剩余收入为大学生实训项目收入。 继续教育下半年恢复增长，2B端增长强劲。23年继续教育业务收入为1.59亿元，同比增长8.3%，下半年同比增长16%，我们分析主要来自2B端。（1）2B：23年实施超166个2B培训项目，覆盖近2.5万人，同比增长213%，实现收入0.36亿元，同比增长39.3%。（2）2C：目前公司在线教育平台新增注册用户超170万人，课程学习用户超15万人，向约2.5万学生提供2C培训。 毛利率提升，政府补贴减少及激励费用增加导致归母净利率增幅低于毛利率。（1）23年公司毛利率为47.9%，同比提升4.8PCT，我们分析毛利率提升主要受益于校园利用率提升。（2）23年归母净利率为23.8%，同比下降0.9PCT，归母净利率增幅低于毛利率主要由于政府补贴下降及员工激励费用增加。23年销售费用/管理费用/研发费用率/财务费用率分别 为2.93%/11.48%/2.21%/4.86%， 同 比 增 加0.43/1.90/-0.47/-0.88PCT，管理费用增加主要由于员工激励费用增加。金融资产减值损失占比提升0.28PCT至0.63%；其他收益净额占比下降0.41PCT至-0.03%；其他收益占比下降4.0PCT至8.2%，主要由于政府补贴下降52%至0.46亿元。此外，所得税/收入下降0.33PCT至8.2%。 投资建议 我们分析，（1）学历教育业务：随着校园利用率进一步提升，在校生规模会进一步提升；根据我们推算，公司学费水平不断提高，平均学费每年增长5%以上；且由于广东学院折旧年限更短、未来有望贡献更高的利润率；（2）继续教育业务：学历教育及2C业务有望迎来疫后复苏，2B业务有望凭借公司的资质壁垒，保持快速增长；（3）教育资源输出业务23年主要由于客户验收拖累增速，预计未来仍有望保持15-20%增速。（4）公司收购拓展老年康养业务，虽然短期影响利润、但中长期看好和教育业务的协同效应和培育第二增长曲线。考虑到收购业务影响，上调24-25年营收预测20.27/23.03亿元至21.11/24.59亿元，新增26年收入预测28.15亿元；但考虑并购标的短期亏损，调整24-25归母净利预测5.08/6.13亿元至4.40/4.81亿元，新增26年净利预测6.10亿元；对应调整24-25年EPS0.79/0.95元至0.68/0.74元，新增26年EPS预测0.94元，2024年3月28日股价为3.15港元，对应PE为5/5/4X（1港元=0.93元人民币），维持“买入”评级。 风险提示 政策变化的潜在风险、渠道扩张及校区利用率不达预期、市场竞争激烈及新进入者威胁、系统性风险。 分析师：唐爽爽邮箱：tangss@hx168.com.cnSAC NO：S1120519090002联系电话： 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，10年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何 人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。