非银金融行业深度报告：资本中介业务风险可控，券商资产质量安全

雪球：峰值存量预计4000亿元，对券商利润贡献有限，衍生品业务增速承压 （1）雪球峰值存量预计4000亿元，为上市券商贡献2.5%利润：雪球产品本质是投资者向券商卖出带触发条款的看跌期权，券商通过保证金赚取Delta波动收益、基差收益与固定投资收益。2023年末全市场存续雪球规模约4000亿元，为上市券商2023年调整后营收和净利润贡献2%/2.5%。（2）雪球产品多数已敲入，风险可控：根据中证500和中证1000指数点位看，我们预计当前大部分雪球产品已经发生敲入，现货和期货抛压风险明显减弱。（3）券商衍生品业务增速承压：2022年以来场外衍生品规模增速有所放缓，预计与银行理财赎回、结构性存款压降、互换新规过渡、券商再融资受限有关。 两融：融资余额保持稳定，融券业务收缩 （1）两融余额以融资为主：截至2024年2月21日，全市场两融余额1.45万亿元，其中融资/融券分别占比97%/3%，合计占流通市值2.20%，较年初下降0.25pct。2024年春节以来融资余额相对稳定且净买入开始转正，融券余额明显下滑。结构上86%的两融规模为总市值100亿以上标的贡献。（2）监管放松融资业务，限制融券业务：2023年8月证监会放松融资保证金比例，提高融资业务杠杆率；2024年1月全面暂停限售股出借，2024年2月暂停新增转融券，融券余额有所下降。（4）盈利贡献测算：44家上市券商2023H1利息净收入和利润贡献占比分别约13%/12%，5家头部券商2023H1融券业务合计收入和利润贡献占比约1.4%和1.6%。 股票质押：业务规模持续压降，场内业务履保比例安全 （1）规模持续压降：据证监会答记者问，股票质押业务融资余额从2018年高点的2.7万亿元下降至2024年2月的1.6万亿元，两市股票质押市值占总市值的比重由2018年高峰时的10.51%降为3.38%；根据Wind数据测算，已质押股票市值从2018年2月高点的5.4万亿元下降至2024年2月的2.3万亿元。（2）场内履保比例安全：截至2024年2月2日，股票质押（场内+场外）履保比例143%，场内股票质押业务履保比例207%。场外业务履保比例参考意义有限，因其股票或作为补充担保品，质押率高于场内；同时，场外业务期限多为3年且客户违约后需要通过司法程序处置股票，随着市值下跌而履保比例下降到较低水平，拖累整体水平。2023H1上市券商股票质押业务加权平均履保比例为259%，保持较高水平。实际强平概率较小，一方面大股东减持有监管政策限制，另一方面大股东股权变动对公司经营和信用有负面影响。（3）复盘：复盘2018年情形，中央首先释放纾困股指风险信号，地方政府和金融机构相应投入纾困资金5000亿元缓解股票质押风险，阻断股票质押风险传导路径，降低企业主体信用紧缩风险。纾困政策催化板块估值修复，上涨阶段券商板块绝对/相对涨幅85%/44%，小市值+低估值、政策驱动标的、交易高弹性标的有超额收益。 风险提示：市场大幅波动、流动性风险、客户集中度风险对券商资本中介业务的收益与风险带来不确定性影响。监管政策变化对券商资本中介业务展业有一定不确定性。 1、雪球：峰值存量预计4000亿元体量，对券商利润贡献有限， 券商衍生品业务增速承压 1.1、产品本质：投资者向券商卖出带触发条款的看跌期权 雪球本质是投资者向券商卖出带触发条款的看跌期权。（1）雪球（Snowball）是含有敲入敲出条款的场外结构化产品，收益结构受到期日前底层资产价格与提前设置的价格界限关系决定。（2）盈利模式：投资者向券商卖出带触发条款的看跌期权并获得期权费，券商通过保证金赚取Delta波动收益+基差收益+固收投资。（3）产品特点：震荡市获高收益、安全边际高、跌破相当于持股、介于多头和固收、收益结构明确、高度定制化。 表1：市场情形下雪球产品的投资者和证券公司的收益情况 挂钩标的、期限、票息、敲入敲出条件是雪球产品的基本合同要素。（1）挂钩标的：主要为中证500和中证1000指数，其余挂钩沪深300，以具有稳定负基差和较好波动率的指数为主。此外为个股和个股组合；（2）产品期限：1-2年，敲出则立即终止合约并兑付收益；（3）锁定期：1-3个月，锁定期内无法敲入敲出；（3）票息（收益率）：根据指数波动率、敲入敲出价格设置、期限设置不同票息；（4）敲出条件：月频观测，通常为期初价格103-105%；（5）敲入条件：日频观测，通常为期初价格的70%/75%/80%。 表2：挂钩标的、期限、收益、敲入敲出条件是雪球产品的基本合同要素 1.2、盈利模式：基差贴水+Delta对冲+闲置资金投资，交易能力要求高 证券公司雪球产品的收益来源=股指期货基差贴水+Delta对冲收益+闲置保证金投资其他固收产品。（1）股指期货贴水收益：中证500股指期货长期贴水（期货价小于现货价），现货交割时期货价格向现货价格收敛，券商赚取基差收益。（2）动态对冲：利用股指期货波动率进行动态对冲，基于保持“现货+期货Delta=0”严格执行“高抛低吸”策略赚取对冲收益。（3）闲置投资：雪球投资者需缴纳100%保证金，股指期货保证金约12%，其余闲置资金可投资流动性高的固收产品。 图1：券商盈利来自股指期货基差贴水+Delta对冲收益+闲置保证金投资 雪球收益：动态对冲赚取Delta收益，Vega系数反映预期波动率和实际波动率偏差。 Delta对冲策略基本原理：“高抛低吸”动态对冲使雪球策略组合Delta=0。Delta是衍生证券对标的资产价格的敏感度，券商交易台每持有一份中证500，就会在场内持有Delta份中证500股指期货。如中证500指数下跌，Delta值变大则交易台场内买入股指期货，当临近敲入点时敏感度极大，交易台对冲Delta需加仓，一旦价格跌穿敲入价则雪球产品发生亏损，Delta对冲中止带来减仓。Vega系数反映波动率：预期波动率影响雪球票息（刚性成本），实际波动率影响Delta实际对冲收益。 图2：券商高抛低吸演示图 图3：雪球期权的Delta曲线在敲入点突变示例 基差收益：雪球资产端主要收益来源，中证500基差收益率有所下降。基差收益为主要收益：中证500股指期货长期贴水（期货价小于现货价），现货交割时期货价格向现货价格收敛，券商赚取基差收益。长趋势基差收窄：雪球主要挂钩的中证500指数基差长趋势收窄，基差年化收益率自2018年约15%收窄至2023年约10%以内。 图4：中证500贴水收窄，月度基差率预计有所下降 图5：中证1000贴水相对稳定，仍有一定基差收益 图6：中证500基差年化收益率逐渐收窄 券商雪球业务的风险分析：本质是风险中性策略，对券商交易能力要求高。（1）市场风险：下跌亏损由投资者自行承担，Delta、Gamma、Vega风险取决于券商交易能力以及波动率的预测能力。（2）信用风险：雪球产品以100%保证金交易为主，违约风险可控；（3）流动性风险：100%雪球保证金用于投资低保证金的股指期货，闲置资金相对充裕；（4）集中度风险：我们预计合同成立时间和合约约定敲入价格相对分散，尚需关注集中敲入区间股指期货减仓的连锁效应。 表3：结构性产品的风险观测希腊指标 表4：券商发行的雪球产品面临的四类风险 1.3、体量测算：预计峰值存续4000亿元，为上市券商贡献2.5%利润 我们预计2023年末雪球存续规模预计4000亿元，2%利差和40%净利率假设下预计对上市券商的营收和净利润贡献约2%/2.5%。（1）2022年2月末中证协和中证报价披露，雪球产品存续规模约1500亿元，对应占指数类场外期权存续规模约24%，我们假设雪球存续规模保持一定增速，在2023年末占指数类场外期权比重提升至约50%，对应雪球存续规模4000亿元。（2）我们基于雪球业务利差和净利率进行敏感性分析，测算雪球业务对券商营收和利润贡献。预计雪球利差为2%假设下对上市券商合计调整后营收贡献为2%，净利率为40%情况下净利润贡献为2.5%。 表5：预计2023年雪球业务对上市券商的营收和净利润贡献分别约2%/2.5%（利差2%和净利率40%假设） 1.4、风险分析：大部分雪球已发生敲入，现货和期货抛压风险明显减弱 我们预计大部分雪球产品已发生敲入，抛压风险明显减弱。（1）2022年4-5月、2022年9月-2023年1月新发产品敲入点较低，预计在2022年6-8月和2023年2月基本敲出，存续雪球产品预计期初价格较高。（2）2024年2月5日中证500和中证1000指数最低价触及4281和4178点位，最低价作为80%敲入价对应中证500和中证1000点位为5351和5223点，作为75%敲入价对应点位分别为5708和5571点，我们预计大部分雪球产品发行的期初价格均高于此点位，因此截至2024.2.5大部分雪球产品已敲入，雪球抛压对期货和现货的影响明显减弱，存量风险可控。 图7：截至2024/2/5末预计大部分中证500雪球已敲入 图8：截至2024/2/5末预计大部分中证1000雪球已敲入 1.5、场外衍生品：存续规模增长放缓，受制于监管环境和资本金约束 2022年以来场外衍生品规模增速有所放缓，预计与银行理财赎回、结构性存款压降、互换新规过渡、券商再融资受限有关。（1）2018年以来场外衍生品监管体系逐步完善，场外衍生品规模快速增长。2018-2021年场外衍生品名义本金存量规模复合增速80%，场外期权和收益互换复合增速分别53%/144%，商业银行和私募基金分别为场外期权和收益互换主要参与方。（2）2022年以来场外衍生品增速放缓，预计主要原因为：场外期权的参与主体商业银行受银行理财赎回的冲击和监管对结构性存款规模的压降影响；2022年互换新规过渡期在搭建成本和推广周期尚未普及，收益互换增长规模有所放缓；（3）全面净值化下衍生品嵌套银行理财或设计为雪球产品带来新增点，但券商场外衍生品扩张受风控指标和资本金限制，再融资受限下扩张增速有所放缓。 图9：2023年7月末场外衍生品名义本金2.3万亿 图10：2022年以来场外衍生品新增规模增长放缓 图11：2023年1-5月场外期权和收益互换新增规模同比增速有所回升 图12：2023年7月末场外股指期权占比58% 图13：2023年7月末收益互换中其他和个股类占比79% 图14：场外期权新增名义本金银行占比下降而券商增长 图15：收益互换新增名义本金主要由私募基金贡献 部分机构跨境收益互换业务暂无法新增规模。券商跨境业务主要包括跨境自营业务、跨境场外衍生品业务（场外期权、收益互换）、跨境收益凭证业务，截至2023年7月末跨境衍生品存续规模7543亿元，其中跨境衍生品占券商境外业务存续规模的80%。2024年2月6日财联社记者多方求证获悉，部分机构收到券商通知，即刻起跨境收益互换不能再新增规模。 图16：2023年7月末券商跨境衍生品存续规模7543亿元，占跨境业务的80% 表6：中信证券和海通证券是跨境业务试点较早券商 多家券商发力衍生品业务，2022年中金公司衍生品业务收入占比13%。（1）考虑中金公司“场外衍生品对冲持仓”规模披露较为细致，我们用于分析券商衍生品业务利润贡献情况。2022年中金公司衍生品收入占调整后营收占比13%，ROA（衍生品收入/股票对冲持仓）约为3.2%，投资回报率较往年有所下滑，我们预计主要原因是场外衍生品业务受资金端竞争加剧和资产端杠杆受限；（2）我们运用中证协披露数据，基于柜台与机构客户对手方交易业务收入规模前十券商其占调整后营收比重看，2021年平均收入占比约4%，其中申万宏源和国联证券占比较高。 表7：2023H1中金公司衍生品收入占调整后营收为14% 图17：样本券商基于柜台与机构客户对手方交易业务收入占比表现分化 2、两融业务：融资余额保持稳定，融券业务收缩 2.1、业务体量：融资占比高且净买入开始转正，融券余额下滑影响有限 2024年春节以来融资净买入开始转正，融券余额明显