非银周报：保险股价值持续，关注券商资本中介业务发展

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Industry] 证券研究报告/行业周报 2017年06月04日 非银金融 保险股价值持续，关注券商资本中介业务发展 -非银周报 [Table_Main] [Table_Title] 评级：增持（维持） 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004 电话： Email：daizf@r.qlzq.com.cn 联系人：蒋峤 电话：021-20315286 Email：jiangqiao@r.qlzq.com.cn 联系人：高崧 电话： Email：gaosong@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 46 行业总市值(百万元) 4368698.29907789 行业流通市值(百万元) 3841971.53605177 行业-市场走势对比 (5%)(1%)2%6%9%13%6/3/166/23/167/20/168/8/168/23/169/8/169/27/1610/19/1611/3/1611/18/1612/5/1612/27/161/12/172/3/172/20/173/7/173/22/174/10/174/25/175/11/175/26/17非银金融沪深300 公司持有该股票比例 [Table_Report] 相关报告 <<保险股价值彰显，券商股迎来配置窗口-中 泰 非 银 周 报-20170530>>2017.05.31 <<资管去通道结构转型势在必行-中泰非 银 行 业 点 评 报 告-20170522>>2017.05.23 <<上市险企4月保费继续高速增长-中泰非银周报-20170521>>2017.05.21 [Table_Finance] 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PEG 评级 2015 2016A 2017EE 2018E 2015 2016A 2017E 2018E 新华保险 50.80 2.76 1.58 1.92 2.36 18.41 32.15 26.51 21.56 - 未评级 中国人寿 28.11 1.22 0.66 0.79 1.02 23.04 42.59 35.50 27.69 - 未评级 中信证券 16.38 1.71 0.86 1.01 1.19 11.19 16.55 16.23 13.82 - 未评级 华泰证券 17.55 1.65 0.88 1.01 1.15 13.48 18.63 17.31 15.22 - 未评级 海通证券 15.03 1.48 0.70 0.84 1.00 13.16 16.26 17.96 14.99 - 未评级 东方证券 13.89 1.46 0.41 0.48 0.58 9.51 33.88 28.93 23.97 - 买入 备注：未评级盈利预测取wind一致预期 [Table_Summary] 投资要点  核心观点：当前时点我们继续看好保险股趋势性行情机会。我们从长期、中期两个视角审视目前保险股的逻辑：长期视角的核心是寿险利源中死费差占比逐渐提升，利差占比逐步下降之下，保险公司将更接近于永续成长型类消费公司（销售保单），而不再简单把保险公司看做是销售保单的资产管理公司，从而受周期（利率、投资环境）影响减小，可以给高估值；另外，中期逻辑的核心是利率提升之下保险公司利差改善。看好目前券商板块的配置价值，在金融监管之下期货业务受益于衍生品市场政策利好、资本中介业务需求增加、投行IPO规范提速、资管回归价值发掘，尤其看好资本实力雄厚、业务储备丰厚、稳定性强的大券商。  券商数据：本周两市日均股基成交额下降至4081.97亿元（周环比-5.1%）；两融余额下降至8646.28亿元，周环比-0.4%；IPO单周发行5单，发行金额19.73亿元（周环比+24.00%），今年累计IPO发行单数为209单，发行金额1,013.79亿元，分别为去年同期4.25倍以及2.10倍。投资要点：我们认为当前监管风险逐步出清，券商目前低估值以及固有的高贝塔属性，使得板块目前配置性价比很高。 5月27日，证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》并自公布之日起实施，新规旨在引导市场形成长期价值投资理念，通过新增适用股东范围-上市公司管理人员，减持股票类型-定增和IPO前股份，以及规范减持方式-大宗交易设设置90天总股本2%，定增12月内不得超过持股比例50%，避免集中、大幅、无序减持扰乱二级市场秩序，增强投资信心。我们认为，将对于券商业务形成以下三方面的影响：首先对于IPO以及定增投行业务，解禁减持周期拉长对于新增业务规模压力增大，尤其对于解禁限制较为严格的定向增发业务，规模下降压力进一步增大，自2014年开始，定增进入快速增长阶段，截止2016年A股总定增融资规模1.69万亿元，同比+153%（2014年+74%，2015年+66%），其中券商承销规模1.09万亿，同比+40%（2014年+82%，2015年+92%），2017年2月定增新规以来，定增市场热度略有减退，1-3月总定增规模0.54万亿，其中券商0.13万亿，同比下降29%，此次减持限制后新增规模预计将继续承压。假设全年同比下降区间为30%-40%，费率稳定在0.6%，定增承销手续费收入预期下降20-30亿元。IPO方面减持规范影响较为有限，目前监管层审批速度较为稳定，本周核发4家，筹资金额不超过15亿元，业务规模有望通过此消彼长继续实现整体增长，我们预计行业2017年首发规模3000亿元，费率稳定在3.5%，整体承销手续费贡献105亿元。其次对于围绕净资本开展的股权质押业务，行业定增步伐或将放慢，券商净资本补充短期增量受限，股权质押业务资金供给端收紧，目前A股股票无限售流通股：限售流通股质押比例为65%:35%，未来集合、大宗以及协议转让限制加深使得限售股股权质押需求提升，短期内供给需求不均衡将使得质押率折扣下降，利息率有望提升，增厚利差收益同时平仓风险得到有效缓解。华泰证券5月27日发布定增预案，拟发行不超过10.89亿股，金额不超过260亿元，其中将不超过100亿元投向股权质押业务。截止2016年，公司股权质押业务排名行业第三，资本金补充后业务规模将稳步增长，有力支持实体经济发展。第三，2016年进行定增补充资本金的券商解禁期临近，新规实行将有效缓解股价波动风险。截止6月2日最新收盘价，下半年解禁市值约为1231.46亿元。目前券商行业整体处于估值低位，大券商平均交易1.47X2017EPB，估值参考系中信证券目前交易1.30X2017EPB，具有向上弹性，收益风险比高，板块配置性价比高。  保险数据：四家上市险企1-4月保费收入继续保持高速增长，平安、太保、人寿、新华分别实现原保费收入2545.15、1172.35、2684以及436.73亿元，同比变动+36.8%、+25.9%、+52.4%以及-19.6%（一季报为+37.1%、+22.1%、+43.1%、-20.0%）。5月22日，保监会发布《关于债权投资计 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业周报 划投资重大工程有关事项的通知》，保险资金通过债权投资计划形式投资对宏观经济、区域经济和社会发展具有重要带动作用的重大工程，将在增信环节、注册效率等方面获得政策倾斜。投资要点：当前时点我们继续看好保险股趋势性行情机会，目前上市保险公司交易于17PEV估值为1.1X，短期距离1.3X动态PEV估值中枢尚有至少20%-30%空间。我们从价值转型和利差改善两个视角审视目前保险股的逻辑：价值转型逻辑的核心是寿险利源中死费差占比逐渐提升，利差占比逐步下降之下，保险公司将更接近于永续成长型类消费公司（销售保单），而不再简单把保险公司看做是销售保单的资产管理公司，从而受周期（利率、投资环境）影响减小，可以给高估值；另外，利差改善逻辑的核心是利率提升之下保险公司新增投资收益率改善、准备金计提压力减轻。估值方面我们从以下几个角度来关注：第一，2007年-2010年上市保险股PEV由最高7倍下降至1倍，后又回到3倍左右，2011年至今保险公司PEV估值处于1-2倍之间，大部分时间为1-1.5倍水平，因此近年来保险股估值中枢为1.3倍左右；第二，价值转型之下的四大保险公司，死差占比提升且逐渐接近国外优秀保险公司如友邦的利源结构，友邦目前在港股交易于1.6-1.7倍PEV，考虑到国寿、新华在港股20%多的折价，国寿、新华在港股PEV估值是友邦估值的一半水平，有较大的提升空间。第三，预计EVPS保持15%-20%增速之下，目前保险板块具备估值与自然内含价值增长双双提升的价值！  投资建议：在金融监管之下尤其看好资本实力雄厚、投行项目储备丰富、创新业务能力稳健的的大券商，如中信证券、华泰证券、海通证券、国泰君安，同时建议关注投行业绩弹性高、定增过会价格倒挂的国金证券，以及主动管理能力突出的东方证券。继续坚定看好保险股趋势性行情，估值仍有较大提升空间，新华、人寿、平安、太保四大保险公司全部看好。多元金融关注信托、创投行业基本面边际变化下的行业和个股机会，建议关注安信信托、爱建集团、经纬纺机、鲁信创投。  风险提示：二级市场持续低迷；金融监管发生超预期变化。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业周报 减持新规要点如下： 1） 关于持股5%以上大股东以及董监高减持，适用股份性质上将IPO前股份、非公开发行股份纳入减持限制范围（二级市场集合竞价买入除外）； 2） 关于持股5%以上大股东以及董监高减持，减持方式： 1- 对集合竞价减持披露规范以及减持比例未发生变化（提前15日披露减持计划，包括减持股份数量、来源、原因、时间区间、价格区间等信息，时间或数量过半时，公告减持进展；在减持实施完毕后，完成后两个交易日内公告减持结果，任意连续90日内解禁限售股不得超过总股本的1%）； 2- 对大宗交易减持设限，连续90个自然日内不得超过公司股份总数的2%，且适用于受让方在受让后6个月内不得转让规定； 3- 协议转让方式减持股份继续适用于丧失大股东身份的后出让方、受让方应当在6个月内继续遵守减持比例和信息披露的要求（即上述1、2条）。 3）减持上市公司非公开发行股份的在解禁后12个月内不得超过其持股量的50%。 券商标的解禁信息： 代码 简称 解禁日期 解禁数量（万股） 解禁市值（亿元） 解禁数量占总股本 解禁股份类型 000166.SZ 申万宏源 2017-07-07 5028.32 2.84 0.25% 首发原股东限售股份 2017-07-31 765.18 0.43 0.04% 首发原股东限售股份 2017-08-04 109.31 0.06 0.01% 首发原股东限售股份 2017-08-08 80.95 0.05 0.00% 首发原股东限售股份 600909.SH 华安证券 2017-12-06 190200.00 181.64 52.53% 首发原股东限售股份 002736.SZ 国信证券 2017-12-29 280000.00 364.00 34.15% 首发原股东限售股份 000783.SZ 长江证券 2017-08-01 78700.00 73.90 14.23% 定向增发结构配售股份 601901.SH 方正证券 2017-08-08 194225.09 177.13 23.59% 定向增发结构配售股份 000686.SZ 东北证券 2017-09-04 24997.46 24.05 10.68% 定向增发结构配售股份 601198.SH 东兴证券 2017-10-17 25196.07 43.36 9.21% 定向增发结构配售股份 002736.SZ 国信证券 2017-12-29 280000.00