量利齐升推动业绩大幅增长

事件 3月28日公司公布23年报，23年营收592.75亿元，同比+17.83%； 归母净利23.28亿元，同比+86.57%；扣非归母净利22.13亿元，同比+69.47%。4Q23营收179.52亿元，环比+29.17%；归母净利 9.83亿元，环比+111.11%；扣非归母净利9.34亿元，环比+84.16%。 点评 自产提升+并购，黄金产量稳步增长。23年公司自产金产量41.78 吨，同比+8.03%，其中8月14日并表后银泰黄金产量2.52吨， 公司自有矿山全年产量39.26吨，同比+1.51%，产量增长主要来自：（1）三山岛金矿、西和中宝、金洲公司生产系统优化，产量分别同比+5.74%/+15.54%/+10.73%至5.77/1.17/1.25吨；（2）玲 珑金矿东风矿区复工复产，产量同比+69.15%至1.86吨；（3）贝拉德罗矿采剥总量增加，难选冶矿石减少，权益产量同比+6.37%至6.44吨。Q4公司自产金产量环比+19%至12.07吨，主因Q4报 告期内银泰黄金完整并表，带来合并口径自产金产量显著提升。吨金盈利能力大幅提升。24年公司自产金销量39.62吨，同比 +2.32%，单位售价同比+14.99%至451元/克，单位成本同比+3.68% 至230元/克，单位毛利同比+29.79%至221元/克。按归母净利润 29.00 2,500 /权益产量计算的吨金盈利同比大幅增长80.91%至0.61亿元。 27.00 2,000 人民币(元)成交金额(百万元) 核心指标持续优化，高效利用资源。23年通过优化采矿方法、加强技术管理和现场管理，23年公司（不含银泰黄金）地下矿山原 矿入选品位同比+2.17%至1.88克/吨，采矿损失率同比-0.36个百分点至4.82%，矿石贫化率同比-0.04个百分点至5.75%。入选品位提升、损失率及贫化率降低有助于高效利用资源，充分发挥资源优势增厚公司公司利润。 增量项目稳步推进。23年公司探矿投入探矿资金5.7亿元，新增 公司基本情况（人民币） 金金属量36.6吨，并表银泰黄金增加权益金金属量。23年黄金资源量同比+10.95%至1588吨。23年公司唯一停产矿山玲珑金矿玲珑矿区已经于24年1月获批恢复基建生产，焦家矿区资源整合、新城金矿资源整合、卡帝诺资源纳穆蒂尼等项目未来达产后年均产金分别18.85/7.77/8.44吨，公司自产金产量存在进一步增长空间，公司规划24年自产金产量不低于47吨。 盈利预测&投资评级 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 50,306 59,275 76,160 85,322 89,845 营业收入增长率 48.24% 17.83% 28.48% 12.03% 5.30% 归母净利润(百万元) 1,246 2,328 4,098 5,987 6,327 归母净利润增长率 -743.23% 86.84% 76.03% 46.10% 5.69% 摊薄每股收益(元) 0.28 0.52 0.92 1.34 1.41 每股经营性现金流净额 0.66 1.53 2.75 3.64 3.86 ROE(归属母公司)(摊薄) 3.79% 7.04% 15.57% 19.27% 17.62% P/E 68.80 43.95 28.56 19.55 18.49 P/B 2.61 3.09 4.45 3.77 3.26 预计公司24-26年营收分别为762/853/898亿元，实现归母净利润分别为40.98/59.87/63.27亿元，EPS分别为0.92/1.34/1.41元，对应PE分别为28.56/19.55/18.49倍。维持“买入”评级。 25.00 23.00 21.00 19.00 17.00 230328 230628 230928 231228 成交金额山东黄金沪深300 1,500 1,000 500 240328 0 风险提示 黄金价格波动风险；项目建设不及预期；安全环保管理风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 33,935 50,306 59,275 76,160 85,322 89,845 货币资金 5,008 9,634 10,224 10,132 11,130 11,692 增长率 48.2% 17.8% 28.5% 12.0% 5.3% 应收款项 2,688 2,903 3,878 4,044 4,531 4,771 主营业务成本 -30,351 -43,212 -49,437 -60,534 -65,930 -69,241 存货 2,984 4,092 8,848 6,601 7,153 7,474 %销售收入 89.4% 85.9% 83.4% 79.5% 77.3% 77.1% 其他流动资产 3,589 4,846 5,682 6,213 6,788 6,835 毛利 3,584 7,094 9,839 15,625 19,392 20,604 流动资产 14,268 21,475 28,632 26,989 29,602 30,772 %销售收入 10.6% 14.1% 16.6% 20.5% 22.7% 22.9% %总资产 18.2% 23.7% 21.3% 19.1% 20.1% 20.3% 营业税金及附加 -633 -822 -1,136 -1,447 -1,621 -1,707 长期投资 7,800 7,333 7,545 7,545 7,545 7,545 %销售收入 1.9% 1.6% 1.9% 1.9% 1.9% 1.9% 固定资产 31,467 36,833 50,166 53,656 56,827 59,677 销售费用 -361 -176 -147 -228 -256 -270 %总资产 40.2% 40.6% 37.3% 37.9% 38.6% 39.4% %销售收入 1.1% 0.4% 0.2% 0.3% 0.3% 0.3% 无形资产 22,463 22,572 45,549 45,691 45,823 45,950 管理费用 -2,930 -2,316 -2,506 -3,275 -3,669 -3,863 非流动资产 64,039 69,246 105,967 114,413 117,704 120,670 %销售收入 8.6% 4.6% 4.2% 4.3% 4.3% 4.3% %总资产 81.8% 76.3% 78.7% 80.9% 79.9% 79.7% 研发费用 -346 -400 -487 -609 -683 -719 资产总计 78,308 90,722 134,599 141,402 147,306 151,442 %销售收入 1.0% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 短期借款 7,435 7,262 26,869 41,778 39,187 35,215 息税前利润（EBIT） -686 3,380 5,562 10,066 13,163 14,045 应付款项 14,500 12,120 18,762 16,970 18,499 19,429 %销售收入 n.a 6.7% 9.4% 13.2% 15.4% 15.6% 其他流动负债 13,052 15,279 3,828 5,256 5,763 5,979 财务费用 -711 -1,047 -1,564 -3,049 -3,636 -3,536 流动负债 34,987 34,661 49,459 64,004 63,448 60,622 %销售收入 2.1% 2.1% 2.6% 4.0% 4.3% 3.9% 长期贷款 5,340 13,548 23,211 23,211 23,211 23,211 资产减值损失 -3 -127 -70 -67 -70 -72 其他长期负债 6,198 5,816 8,669 6,185 6,292 6,339 公允价值变动收益 576 -209 -276 0 0 0 负债 46,524 54,025 81,340 93,401 92,951 90,173 投资收益 728 78 -60 80 80 80 普通股股东权益 29,220 32,877 33,085 26,326 31,060 35,911 %税前利润 3242.6% 3.9% n.a 1.1% 0.8% 0.8% 其中：股本 4,473 4,473 4,473 4,473 4,473 4,473 营业利润营业利润率营业外收支 680.2%-46 2,1024.2%-96 3,6216.1%-58 7,0599.3%-60 9,56711.2%-60 10,54811.7%-60 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 12,393 2,563 78,308 12,912 3,819 90,722 14,36920,174 134,599 17,57221,676 141,402 22,30623,295 147,306 27,15825,358 151,442 税前利润利润率 220.1% 2,006 4.0% 3,563 6.0% 6,999 9.2% 9,50711.1% 10,488 11.7% 比率分析 所得税 -218 -583 -672 -1,400 -1,901 -2,098 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 970.0% 29.1% 18.9% 20.0% 20.0% 20.0% 每股指标 净利润 -195 1,423 2,891 5,599 7,606 8,390 每股收益 -0.043 0.279 0.520 0.916 1.338 1.414 少数股东损益 -2 178 563 1,501 1,619 2,063 每股净资产 6.532 7.349 7.396 5.885 6.943 8.028 归属于母公司的净利润 -194 1,246 2,328 4,098 5,987 6,327 每股经营现金净流 0.407 0.664 1.531 2.749 3.640 3.862 净利率 n.a 2.5% 3.9% 5.4% 7.0% 7.0% 每股股利 0.050 0.070 0.140 0.200 0.280 0.330 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 -0.66% 3.79% 7.04% 15.57% 19.27% 17.62% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 -0.25% 1.37% 1.73% 2.90% 4.06% 4.18% 净利润 -195 1,423 2,891 5,599 7,606 8,390 投入资本收益率 12.22% 3.92% 4.11% 6.89% 8.74% 9.10% 少数股东损益 -2 178 563 1,501 1,619 2,063 增长率 非现金支出 2,513 3,378 4,087 4,251 4,578 4,905 主营业务收入增长率 -46.70% 48.24% 17.83% 28.48% 12.03% 5.30% 非经营收益 -613 419 1,731 907 3,588 3,423 EBIT增长率 N/A -592.90% 64.56% 80.97% 30.78% 6.70% 营运资金变动 118 -2,249 -1,859 1,539 509 560 净利润增长率 -108.58% -743.23% 86.84% 76.03% 46.10% 5.69% 经营活动现金净流 1,822 2,972 6,849