深度研究报告：奋楫三十年，而今再出发

公司简介：历久弥新的老牌水泥龙头。公司前身为1907年成立的湖北水泥厂，历史底蕴深厚。公司具备外资+国资的复合股东背景，具备良好的治理结构；总裁李叶青博士掌舵公司25年，管理经验丰富。2007-2022年公司营收/归母净利润复合增速分别为13.2%/16.0%，历史业绩表现突出。近年来公司一体化业务/海外布局提速，行业周期底部的盈利中枢明显抬升。 骨料：资源属性铸造更强竞争壁垒。骨料与水泥需求同源，但由于产品运距更短，货值更低，且区域之间存在着供需错配，使得骨料行业的资源属性强于水泥。我们认为骨料行业具有较好的商业模式，尽管当前需求仍在触底，但预计龙头企业盈利下行空间有限。一方面看，强政策约束下中小矿山仍在持续出清，行业集中度提升趋势不变；另一方面，新建项目需基于内部收益率的角度权衡当下拿矿开采的合理性，2023年全国新成交采矿权溢价率下行，当前企业矿权竞拍趋于理性，侧面反应拿矿收益或已减弱。此外沿江优质矿山资源稀缺，行业内龙头企业的先发优势显著。 公司纵向一体化战略布局较早，骨料业务弹性较强。截至2023H1，公司骨料业务毛利占比已超过20%，非水泥业务整体EBITDA贡献占比超过50%。 2023H1公司骨料年产能达2.41亿吨，且产能主要集中在资源丰富、水运条件优越的鄂东区域；此外我们测算公司在阳新、武穴两大沿江地区的现有/拟建产能合计超过1.6亿吨/年，占当地2025产能规划比例超40%。我们认为随着自有矿山陆续投产，公司骨料业务的盈利能力有望充分释放，同时有望进一步推动混凝土业务的快速扩张与持续降本。 海外水泥市场空间广阔。当前新兴市场水泥行业仍为蓝海，国际水泥巨头在水泥板块的战略收缩亦为国内企业出海创造契机，海外市场广阔。公司深耕海外已十余年：十年来，公司陆续在中亚、东南亚、南亚、非洲、中东等11国建设或运营多家大型水泥工厂及相关产业链企业，海外布局分散，盈利贡献丰厚。2022年，公司海外EBITDA突破14亿元，占整体比重达19.4%。基于国际巨头的战略收缩，加之公司丰富的出海经验和良好口碑，我们预计公司进一步并购增加产能是大概率事件，公司海外业绩贡献有望进一步提升。 国内水泥盈利趋于触底，公司区域性优势仍旧突出。当前国内水泥企业盈利已步入底部区域，2023年行业利润预计320亿，较2022年下滑50%以上，已低于2015年历史底部；公司为两湖/西南区域龙头，产能规模/原料自供能力仍具有较强的竞争优势。此外，公司在国内率先布局减碳技术，当前碳排放与能耗指标全行业领先。我们预计在水泥行业纳入碳交易市场后，行业龙头的减碳优势将转化为成本优势，公司的成本优势有望进一步显现。 投资建议：近年来公司一体化业务/海外布局提速，行业周期底部的盈利中枢明显抬升，我们预计2023-2025年公司归母净利分别为25.46/29.98/33.98亿，对应EPS分别为1.22/1.44/1.63元。参考可比公司估值，我们给予公司2024年12xPE，对应目标价17.3元；首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：国内下游需求不及预期、公司海外业务拓展不及预期、公司骨料产能释放不及预期。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 报告的与众不同或创新之处。1）市场对骨料行业的供需格局与龙头企业盈利的持续性存在担忧，但我们通过对骨料行业的竞争要素进行详细的拆解，认为当前骨料行业较优的商业模式和集中度提升的行业趋势并未有较大变化； 而优势企业的资源区位优势构筑了较强的壁垒，因此我们判断其骨料业务的吨净利下滑幅度有限；2）我们对国内外水泥行业当前发展现状及行业格局分别予以分析，探讨了华新海外/国内水泥业务的竞争优势。 投资逻辑 在当前国内水泥行业盈利已低于2015年历史底部的情况下，我们观察到公司仍维持着强劲的盈利韧性，底部盈利中枢明显抬升，我们认为公司长期耕耘的纵向一体化与国际化战略已初见成效，护城河愈发深厚。 我们认为华新骨料业务的竞争壁垒在于：1）鄂东地区自身独特的区位优势； 2）公司在鄂东的高市占率和难以复制的规模优势；而在海外布局方面，我们认为华新的竞争壁垒更多体现在公司丰富的出海经验，在国内企业仍在以东南亚市场为主要阵地的情况下，公司通过收购与新建并重的方式逐步将触角从东南亚延展至非洲与中东，实现了布局的分散化；在国内水泥业务方面，公司亦已做到碳排放与能耗指标全行业领先，为下一个潜在的风口做好了准备。我们认为公司以往前瞻性的战略布局已经逐步反映为公司目前差异化的竞争优势。 关键假设、估值与盈利预测 近年来公司一体化业务/海外布局提速，我们预计： 骨料业务方面，考虑到阳新亿吨机制砂项目、武穴工厂3000万吨机制砂石项目陆续投产，我们预计2023-2025年公司骨料年产能分别达2.5/2.8/3.0亿吨，假设销量/产能分别为50%/60%/70%，吨净利分别为9.5/8.5/7.5元（随着产能逐步释放 ， 预计骨料价格下滑 ）； 则骨料业务归母净利润分别达12.0/14.3/15.8亿元。 水泥业务方面，考虑到阿曼、NPC收购项目并表以及坦桑二期项目投产，此外随着海外收购项目的技改提效吨净利逐年小幅提升，我们预计海外水泥归母净利润分别达7.6/11.6/13.0亿；国内业务我们假设销量逐年小幅下滑，吨净利于2024年触底后小幅回升，则国内水泥归母净利润分别为3.9/1.9/2.3亿元。 综合来看，我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为25.46/29.98/33.98亿，分别同比-5.7%/+17.7%/+13.3%。参考可比公司估值，同时考虑公司骨料/海外业务增速较快，我们给予公司2024年12xPE，对应目标价17.3元；首次覆盖给予“推荐”评级。 一、华新水泥：优质的百年水泥企业 （一）公司简介：历久弥新的老牌水泥龙头 历史悠久，底蕴深厚。华新水泥是一家拥有深厚历史底蕴和技术储备的老牌建材集团。 公司成立于1993年，其前身可追溯到1907年成立的湖北水泥厂，被誉为中国水泥工业的摇篮。公司于1993年完成股份制改造，并于1994年在上海证券交易所上市；1999年与全球最大的水泥制造商之一的瑞士Holcim集团结为战略伙伴关系，2007-2008年公司完成股权分置改革和A股定向增发，Holcim成为第一大股东。2022年3月，公司境内上市外资股转换上市地以介绍方式在香港联合交易所有限公司主板上市。公司三十几年的稳步发展，目前已经从一家单纯从事水泥生产的企业发展成为集水泥，混凝土，骨料，环保处置，装备制造，高新建材等业务的全球化建材集团。2022年，在“中国500最具价值品牌”榜单，华新水泥以815.72亿元的品牌价值位列榜单第79位。 图表1公司发展历程 复合股东背景凸显公司管理独特性。公司的第一大股东为Holcim集团，系全球最大的跨国水泥龙头；第二大股东为华新集团有限公司（湖北黄石国资委100%控股）。自2008年2月Holcim集团成为公司大股东后，公司外资+国资的复合股东结构一直保持稳定，对公司长期稳健的经营发展提供有力支持。截至2023年6月30日，公司第一大股东Holcim集团直接或间接持有公司股份合计41.46%；第二大股东黄石市国资委通过华新集团有限公司持股16.12%。 图表2华新水泥股权结构（截至2023年6月30日） 管理层深耕行业多年，管理经验丰富。公司总裁、总工程师李叶青博士为教授级高级工程师、中国建材联合会首席专家；自1987年加入公司前身华新水泥厂以来，历任质量控制工程师、石灰石矿副矿长、扩改办副主任、生产技术处长、副厂长、副总经理，1999年至今任公司总经理（2004年后改称总裁）、总工程师，掌舵公司已达25年；此外公司多数高管加入公司20余年，管理团队稳定，专业背景深厚。 图表3公司部分高管主要情况介绍 员工持股强化增长动能。公司实施了2023-2025核心员工持股计划第一期股票激励方案，充分激发管理层和核心骨干的积极性。参加本期计划的核心员工人数为751人，其中包含董事、监事、高级管理人员17人。截至2023年9月28日，公司已完成二级市场购买股票事宜，计划专用证券账户总计持有公司A股股票2,917,577股，占公司总股本的0.1403%。资金来源为公司计提的激励对象2023年度长期激励薪酬3967.23万元。锁定期为9月28日披露之日起12个月。所获标的股票分三期解锁，解锁时点分别为9月28日之日起满12个月、24个月、36个月，每期解锁比例分别为可归属股份的30%、30%、40%。 图表4 2023-2025核心员工持股计划第一期（2023年） （二）收入规模稳步增长，非水泥与海外业务业绩贡献持续提升 收入规模持续稳步增长，周期底部盈利中枢抬升。2007-2022年公司营收复合增速为13.2%，归母净利润复合增速为16.0%，过去15年公司收入业绩均取得快速增长；2022年公司业绩下滑幅度较大，归母净利润同比-49.7%，主要受水泥产业链需求大幅下滑叠加燃料价格上行所致。当前水泥行业景气度再度下行，行业利润已低于2015年周期低点，但公司2023年前三季度仍实现扣非归母净利18.24亿，较2015年业绩底部明显抬升。 图表5 2008-2022年公司营业收入及同比增速 图表6 2008-2022年公司归母净利润及同比增速 图表7 2008-2022年公司净利率、毛利率、ROE情况 水泥熟料为公司主导业务，非水泥业务业绩贡献快速提升。2022年，公司水泥熟料业务营收收入/毛利占比分别为68%/63%，为公司的主要收入来源；但近年来随着公司一体化战略的快速推进，非水泥业务占比持续提升。2018-2022年，非水泥业务收入/毛利占比由13%/11%快速提升至32%/37%；截至2023年上半年，公司非水泥业务收入占公司营业收入总额的48%，实现归属于母公司股东的净利润占比为56%，成为公司重要的盈利贡献点，一体化转型发展取得显著成效。 图表8 2008-2022年公司营收构成情况 图表9 2008-2022年公司毛利构成情况 图表10 2008-2022公司各业务毛利率变化情况 公司深耕华中与西南市场，近期海外布局加速。两湖区域为公司的主营区域，截至2023H1，公司在湖北、湖南地区的熟料产能占比合计超过40%，而骨料、混凝土产能占比分别为74%、52%。近年来，公司地区收入贡献结构略有变化，整体来看：1）16-17年西南区域营收占比突增，随后维持稳定，主要系2016年公司收购整合大股东拉法基豪瑞（彼时Holcim与Lafarge已合并为拉法基豪瑞）在中国云南、重庆地区的水泥资产，随之公司在云南、重庆两地的熟料产能占比提升至28%；2）2021年以来公司海外营收占比持续提升，主要系2019年公司海外扩张提速，先后在中亚、东南亚、南亚、非洲、中东等地建设或运营多家大型水泥厂，海外收入占比持续提升。 海外业务稳步运营，构筑公司新的盈利支柱。目前，海外市场已经构成公司新的盈利支柱之一，截至2022年，公司海外工厂全年实现营业收入41.9亿元，同比增长62.3%； EBITDA按实际汇率计算突破14亿元，同比增加达40%。截至2023H1，公司水泥熟料业务中海外销量占比已达17%，收入占比已达24%，随着Natal Portland Cement项目的并表以及坦桑马文尼（二期）的投产，我们预计2024年海外销量/收入占比有望进一步提升。 图表11 2008-2022公司分地区营收占比 图表12 2008-2022公司分地区营收增速 图表13公司各项业务产能分布（2023年H1） 二、骨料行业：资源属性铸造更强竞争壁垒 （一）骨料与水泥：需求同源，但资源属性更强 骨料是指建筑中使用的惰性颗粒材料，包括沙子、砾石、碎石和矿渣；作为一种增强剂，可增加复合材料的整体强度。从下游需求来看，目前国内20%用于道砟、路基、沥青等其他工程建设，80%的骨料与水泥搅拌制备混凝土；根据孔炳栋，古坤明《铁路工程机制