深度研究报告：产融并举，奋楫一流

2021年3月，我们从金控平台的高效协同出发，首次覆盖国投资本。此次我们再提国投资本，从产融协同，更具确定性的发展方向及估值安全边际的角度出发尝试更进一步探讨国投资本的投资价值。 国投资本：国投集团旗下产业金融平台。国投集团脱胎于1994年国家投融资体制改革，将六大投资公司撤销，设立国开行承接债权债务，国投公司承接股权投资。国投集团作为国有资本投资公司，控股金融子公司国投资本有望借助集团的产业优势，更好地赋能实体产业，助力业务成长。 股权结构上，除国投集团外，其他股东包括投保基金，中证金等。子公司结构上，国投资本核心资产包括国投证券、国投泰康信托、国投安信期货、国投瑞银基金等，其中国投证券净资产及净利润占国投资本比例长期在90%以上。 2023年4月，段文务先生任国投资本董事长，段文务曾在国投集团任职多年，曾任国投财务副总经理、国投集团财务部主任、国投安信总经理等，对金融产业及国投集团业务布局理解深刻，有望更进一步推动国投资本与国投集团旗下各业务板块的战略协同。 国投证券：经纪+投行双轮驱动，更符合行业发展方向。2016年来，国投证券ROE持续高于行业平均，结构来看，ROA与行业差异不大，但杠杆持续高于行业。业务结构上，经纪业务及投行业务具备明显优势，经纪业务依托于行业居前的营业部数量优势与深耕广东省的区域优势，坚定推行财富管理转型，积极调整组织架构，形成自身特有打法；投行业务优势明显，2018年来市占率持续高增，在全面注册制背景下，更符合打造一流投资银行的产业发展趋势。 公司资管业务收入市占率相对稳健，自营业务收益率与行业接近。 行情复盘：2016年来，公司PB估值中枢有所下行，但期间公司ROE持续稳定高于证券行业平均。以PB/ROE测算，2020年来公司PB/ROE估值一般是行业的65%~70%。PB估值偏离行业平均的估值中枢。上述现象主要原因或是国投资本属于金控平台，而非直接券商主体，从平均水平来看，市场一般会考虑到公司业务的复杂性而给予一定的估值折价。今年4月，受益于“中特估”行情演绎，公司估值出现一轮明显上涨。 投资建议：估值中枢处于历史低位，具备相对安全边际。公司ROE持续高于行业平均，但估值偏低，在新任董事长、管理层的战略思路下，结合国投集团的资源禀赋进一步推动业务质量提升，具备估值修复空间。 我们给予国投资本2023/2024/2025年EPS预期为0.51/0.58/0.68元人民币，BPS分别为7.84/8.28/8.76元人民币，当前股价对应PB分别为0.85/0.81/0.76倍，加权平均ROE分别为6.50%/7.06%/7.78%。公司以国投证券为核心，辅以国投泰康信托、国投瑞银基金、国投安信期货等多平台协同，并发挥金控平台在资源整合、资本支持、风险管理方面的战略优势，在资本市场深化改革持续推进的情景之下将大有可为。参考可比公司估值及公司本身ROE水平，基于PB-ROE估值，我们给予2024年业绩1.1倍PB估值，目标价9.1元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：信托行业持续转型，行业监管趋严。投行业务展业难度加大，有持续承压风险。经济下行压力加大，政策改革节奏不及预期。 主要财务指标 详见《国投资本（600061）深度研究报告：金控平台高效协同的探索者》 投资主题 报告亮点 再提国投资本，本文聚焦于公司近年来发展近况，尝试从基本面变化及估值变化层面去探寻公司发展亮点、挖掘投资机会。 投资逻辑 公司ROE持续高于行业平均，但估值偏低，在新任董事长、管理层的战略思路下，结合国投集团的资源禀赋进一步推动业务质量提升，具备估值修复空间。 我们给予国投资本2023/2024/2025年EPS预期为0.51/0.58/0.68元人民币，BPS分别为7.84/8.28/8.76元人民币，当前股价对应PB分别为0.85/0.81/0.76倍，加权平均ROE分别为6.50%/7.06%/7.78%。公司以国投证券为核心，辅以国投泰康信托、国投瑞银基金、国投安信期货等多平台协同，并发挥金控平台在资源整合、资本支持、风险管理方面的战略优势，在资本市场深化改革持续推进的情景之下将大有可为。参考可比公司估值及公司本身ROE水平，基于PB-ROE估值，我们给予2024年业绩1.1倍PB估值，目标价9.1元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 2021年3月，我们从金控平台的高效协同出发，首次覆盖国投资本。此次我们再提国投资本，从产融协同，更具确定性的发展方向及估值安全边际的角度出发尝试更进一步探讨国投资本的投资价值。 一、总体情况概述 （一）总体情况：国投集团旗下金控主体 公司是国投集团旗下金融控股子公司，主要股东包括国投集团、投保基金、中证金及国投贸易。 图表1国投资本主要股东一览（截至2023/12/26） 公司主要资产是国投证券及国投泰康信托，其中国投证券净资产占比95%左右。 图表2国投资本旗下部分子公司结构图（截至2023/12/26） 2023年4月段文务先生任董事长。2023年4月，段文务担任国投资本董事长，2023年6月起代行公司总经理职责。段文务先生在国投集团任职多年，曾任国投财务副总经理、国投集团财务部主任、国投安信总经理、国投资本总经理、国投财务董事长、中投保董事长等。 （二）历史沿革 1988年为推进政企分离，国务院决定组建六大专业投资公司（国家能源、交投、原材料、机电轻纺、农业、林业投资公司），开始在国民经济基本建设投资领域探索从计划向市场方式的转变。 1994年，国家第二轮投融资体制改革开始，六大投资公司全部撤销，并在此基础上成立：国家开发银行承接六大投资公司的债权债务、国家开发投资公司承接六大投资公司的股权投资。 2004年，国投金融收购沈阳弘泰信托，并于2007年更名国投信托。 2005年，国投公司被国务院国资委发文批准进行国有资产经营公司试点。 2006年，投保基金联合深圳投资控股共同成立安信证券，并先后参与广东证券、科技证券及中关村证券的风险处置工作，并完成三家证券的收购。 2010年，国投资本控股成立，并确立为国投集团金融投资与管理平台，并引入投保基金为战略投资者。6月收购中谷期货。 2013年，国投集团受让投保基金所持安信证券57%的股权。国投信托引入泰康人寿、泰康资产、江苏悦达作为战略投资者，并更名国投泰康信托。 2014年，国投集团成为首批国有资本投资公司改革试点企业。 2015年，安信证券100%的股权注入国投旗下子公司中纺投资，并配套募资60亿元；中纺投资更名国投安信，国投资本控股现金收购国投安信的原实业资产（中纺投资部分的资产）。国投中谷期货吸收合并安信期货，更名国投安信期货，为安信证券全资子公司。 2017年，国投安信全资收购国投资本控股，国投安信更名国投资本，国投资本正式成为国投集团的金融控股平台。国投资本完成定增募资80亿元，并向安信证券增资。 2020年，安信证券成立安信资管；国投资本完成80亿元可转债增资。 2022年，国投集团正式转为国有资本投资公司。 2023年，安信证券更名国投证券。 二、更符合行业发展方向的业务模式 （一）国投证券：ROE高于行业，杠杆显著抬升 过往来看，国投证券整体ROE通常高于行业平均，截至2023年中，公司ROE（年化）为6.2%，低于行业0.5pct。拆分来看，国投证券ROA低于行业平均，但杠杆明显高于行业。截至中报，国投证券杠杆倍数为4.75倍，高出行业平均0.88倍。 图表3国投证券与行业ROE对比一览 图表4国投证券与行业杠杆对比一览 图表5国投证券与行业ROA对比一览 杠杆明显抬升主因：DR007走低，久期错配策略提升债券质押式回购规模。2023年上半年，国投证券杠杆倍数由4.1倍提升至4.8倍，环比明显提升。结构上，主要是交易性金融资产规模增长444亿元，资金主要来源于债券质押式回购（较年初规模增长307亿元）。 结构上，加大了金融债及信用债等债券的质押规模。 主因：DR007走低，提升市场需求。2023年2~7月DR007月均值由2.11%快速下滑至1.80%，明显提升市场对债券质押式回购获取久期错配策略的需求，券商债券质押式回购规模由13.4万亿元增长至18.7万亿元。 推测杠杆提升属短期因素，长期杠杆可能回落至略高于行业均值。理论上公司该部分杠杆可能主要受到市场利率走低的短期影响，若DR007回升，公司以债券质押式回购获取久期利差的策略可能会压降。 图表6 2023年1~7月DR007明显走低，券商债券质押式正回购规模明显提升 （二）国投证券业务收入结构：经纪+投行双轮驱动 2020~2023H1公司经纪+投行业务收入占比平均为51.9%（行业平均为43.1%），其中经纪业务收入占比平均为36%（行业平均29%），投行业务收入占比平均为16%（行业平均14%），两项业务具备明显优势。 图表7公司投行业务及经纪业务收入占比明显更高 图表8国投证券业务收入结构一览 经纪业务稳健性高。2018~2023H1公司经纪业务收入市占率略有下滑，但幅度不大。两融业务市占率总体变化不大，与行业规模增速接近。2021年以来两融市占率略有提升。 图表9经纪业务市占率基本稳健 图表10两融业务市占率基本稳健 营业部数量位居行业第三，布局上深耕广东省。截至目前，公司分公司及营业部数量为365家，位居行业前列（中国银河479家，方正证券385家）。营业部布局上，由于历史沿革原因，公司在广东省内营业部布局更为深入。该部分网点为公司带来了较好的客群基础，巩固了公司在广东地区的客户基本盘。 广东省经济繁荣，证券市场交投活跃，有较多的业务发展机会。广东省GDP和上市公司数量常年位居全国首位，股基交易量稳居全国第2。 图表11公司在广东省内营业部布局更为深入 经纪业务组织架构改革：提升协同，创收可期。2022年，公司推进组织架构调整，将原零售业务委员会与机构业务委员会合并为财富与机构业务委员会，调整后的财富与机构业务委员会下设11个总部部门，形成客户开拓及引领、产品及解决方案、管理与发展、运营与服务四大板块，以及营业网点的大财富管理架构。此次架构调整重新梳理财富与机构客户需求、建立面向未来的业务逻辑、整合产品与服务资源、设计有竞争力的业务流程，并在此基础上新建组织架构、调整部门定位、优化分工协作。 线上：金融科技驱动业务创新。国投证券在客户端形成智能化交易体系和数智化陪伴服务生态，在行业内形成了标杆示范效应。2023年上半年国投证券手机APP用户突破899.6万，人均单日在线时长位列行业第二，用户粘性保持行业领先水平。国投证券打造线上自助为主、现场自助为辅、人工受理为补充的新型业务受理模式，为客户提供全方位便捷的柜面业务办理渠道，实现自助业务办理量达九成以上，降本增效效果显著。 投行业务收入市占率快速提升。自2018年来，公司投行业务收入快速增长，市占率稳步快速提升，截至2023H1，公司投行业务收入市占率已提升至2.6%。 图表12国投证券投行业务收入及市占率一览 北交所IPO业务展现优势，有望成为投行业务新增长点。2022/2023年公司北交所主承销规模分别为6.1/3.5亿元，对应市占率为4.1%/2.7%。获取承销收入合计分别为7755/4535万元，市占率为4.5%/2.7%。北交所IPO业务市占率高于公司总体投行业务收入市占率。 由于目前北交所市场尚处于起步阶段，短期内很难看到业务收入显著增长，但我们认为随着北交所重要性持续提升，北交所IPO业务收入贡献占比可能会持续提升。 国投证券其他业务收入情况： 图表13资管业务收入总体稳健 图表14重资本业务收入中利息净收入占比更高（单位：亿元） 图表15重资本业务净收益率略低于行业 图表17公司自营收益率低于行业平均，可能是因为利息净收入核算口径差异 图表16股质业务规模压降快于行业 监管指标：杠杆仍有一定提升空间。各项监管指标总体稳健，