2023年价格下跌拖累业绩，静待铝业务释放弹性

事件：神火股份发布2023年度报告：2023年公司实现营业收入376.25亿元，同比减少11.89%，归母净利润为59.05亿元，同比减少22.07%，扣非后的归母净利润为58.20亿元，同比减少25.16%。基本每股收益为2.65元，同比减少21.83%， 加权平均净资产收益率为33.61%， 同比减少23.78pct。 分季度看，2023年第四季度，公司实现营业收入96.02亿元，环比增加0.86%，同比减少9.15%；实现归母净利润14.70亿元，环比减少0.33%，同比减少14.38%； 实现扣非后的归母净利润14.39亿元，环比增加1.58%，同比减少18.91%。 点评： 煤炭业务量增价跌，业绩承压。1）产销量：根据公司2023年报，2023年公司煤炭总产量为716.96万吨（同比+5.25%），其中无烟煤产量为292.85万吨（同比-9.54%），贫煤产量为424.11万吨（同比+18.63%）；公司煤炭总销量为724.77万吨（同比+7.41%），其中无烟煤销售量为298.64万吨（同比-7.23%），贫煤销售量为426.13万吨（同比+20.76%）。2）售价与成本：2023年公司煤炭平均销售价格为1105.42元/吨（同比-24.51%）； 公司煤炭平均销售成本为636.43元/吨（同比-7.76%），主因燃料及动力（同比-7.43%），人工（同比-2.46%），制造费用（同比-2.30%）等减少。3）盈利：2023年煤炭业务实现吨煤毛利468.99元/吨（同比-39.36%），主因煤价下跌。 总体来看，2023年公司煤炭业务实现营业收入80.12亿元（同比-18.92%），营业成本为46.13亿元（同比-1.06%），实现毛利33.99亿元（同比-34.87%），毛利率为42.43%（同比下降10.39pct）。 电解铝业务量价齐跌，一体化优势维持低成本韧性。1）产销量：根据公司2023年报，2023年公司铝产品产量为151.80万吨（同比-7.16%），销售量为152.73万吨（同比-6.07%）。2）售价与成本：2023年公司铝锭平均售价为16561元/吨（同比-4.71%）；公司铝锭平均销售成本为12608元/吨（同比-1.03%），根据富宝数据，2023年电解铝行业平均成本为17116元/吨，公司铝锭成本低于行业平均水平。公司新疆电解铝项目（产能80万吨/年）配备4*350MW燃煤机组，凭借新疆地区低廉的能源成本优势，打造完整产业链条；云南电解铝项目（产能90万吨/年）利用绿色无污染的水电作为主要能源，临近华南市场具备物流成本优势。3）盈利：2023年电解铝业务实现吨铝毛利3953元/吨（同比-14.80%），主因铝价同比下滑。 总体来看，2023年公司电解铝业务实现营业收入252.94亿元 （ 同比-10.49%），营业成本为192.56亿元（同比-7.04%），实现毛利60.38亿元（同比-19.98%），毛利率为23.87%（同比下降2.83pct）。 铝加工业务产销量稳定。1）产销量：根据公司2023年报，2023年公司铝箔产量为8.09万吨（同比-0.76%），销售量为8.19万吨（同比-1.78%）。 2）售价：2023年公司铝箔平均售价为26680.03元/吨（同比-15.19%）。3）盈利：2023年电解铝深加工业务实现毛利2.15亿元（同比-44.51%），主因铝箔价同比下滑。 总体来看，2023年，公司以铝箔为主要代表的电解铝深加工业务实现营业收入22.40亿元（同比-14.64%），营业成本为20.25亿元（同比-9.46%），毛利率为9.59%（同比下降5.16pct）。 费用方面，融资成本锐减，研发投入高增。根据公司2023年报，2023年公司销售费用率为0.88%（ 同比+0.11pct） ，管理费用率为2.21%（ 同比+0.42pct），财务费用率为0.17%（同比-1.63pct），研发费用率为1.14%（同比0.71%）。财务费用同比下降主要原因为本期公司融资成本大幅降低，研发费用同比上升主要原因为本期公司加大研发投入。 煤铝业务仍有产能释放空间。根据公司2023年报，1）煤炭方面，新疆五彩湾矿区5号露天矿地质储量约为25.32亿吨，煤种为长焰煤和不粘煤。目前，由新疆神火持股40.07%的合资公司新疆神兴能源有限责任公司（公司持股40.07%）正在办理新疆五彩湾矿区5号露天矿探矿权的相关事宜。2）电解铝方面，云南神火40万吨炭素项目在建。3）铝箔方面，神隆宝鼎6万吨新能源电池铝箔项目预计2024年年初轧机安装完毕后开始投产，2024年下半年达产；神火新材二期6万吨产能已于2023年8月全部投产，云南新材11万吨水电铝箔产能在建，目前项目处于前期，预计2025-2026年，公司铝加工板块形成25万吨的铝箔生产能力。 公司稳定分红，股息率为4.12%。分红方面，根据公司2023年度利润分配方案，拟派发每股现金红利0.80元（含税），现金分红总额（含税）为18亿元（含税），以2024年3月26日收盘价19.44元/股计算，股息率为4.12%，占公司2023年度实现归母净利润的30.48%。 盈利预测与投资建议。我们推荐神火股份基于以下三个方面：1）作为国内产量前十的铝加工企业，公司的电解铝业务具有巨大的成本优势。2）公司煤矿位于豫中和豫东地区，资源禀赋较优，拥有区位优势。3）公司的铝箔业务拥有先入优势、设备先进优势和产品优势，产品竞争力强，市场份额持续扩大。 我们预计2024-2026年公司营业收入为396.69亿元、423.80亿元和449.54亿元，归母净利润为62.83亿元、68.25亿元和73.48亿元，EPS（摊薄）为2.79元、3.03元和3.27元，以2024年3月26日收盘价19.74元/股对应PE为7.1x/6.5x/6.0x，考虑到当前公司估值较低，未来铝加工和煤炭业务仍有产能释放，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：重点煤矿发生安全生产事故、下游需求不及预期、煤炭价格系统性下跌、安全环保政策趋严