研发封测一体化布局，存储先锋加速成长

研发封测一体化布局，存储先锋加速成长。公司采用研发封测一体化经营模式，拥有存储器研发制造和封装测试两大业务板块，下分嵌入式存储、消费级存储、工业级存储和先进封测四大产品与服务线。受存储周期及费用影响，23年前三季度营收同比下滑2.88%，23Q4公司业绩拐点显现，Q4营收同比增长超80%，毛利率环比回升超13pcts。公司在存储领域具备先锋布局，多样化产品布局，主控芯片自主研发，并积极拓展国产化率较低的晶圆级先进封装及存储测试机业务，与产业链上下游建立了紧密的合作关系，受到国内外大客户认可背书，同时公司发布2024年股权激励方案，进一步彰显公司信心，有望加速成长。 存储周期拐点已至，公司基本盘业务稳健发展。1）行业端，价格已过周期底部，24有望全年涨价。根据TrendForce预测，DRAM合约价季涨幅约13~18%；NAND Flash则是18~23%。2）需求端：下游整体开启复苏，2025年手机预计出货量可达12.23亿台，相关存储器市场空间可达5572亿元；AR眼镜存储器市场空间预计可达69亿元。PC在23年Q4已环增转正，预计25年出货量可达2.4亿台，电竞创造游戏本内存375.51亿元；服务器方面，受益于云计算、互联网、人工智能的快速发展，预计2025年全球服务器出货量达1792.7万台，相应存储市场空间可达2214.17亿元，存储器需求日益增强。公司存储器业务基于优异的整体解决方案能力获得国内外大客户认可，有望迎来量价齐升局面。 存储先进封测需求崛起，公司打造第二成长曲线。AI带动HBM需求，HBM以及新型智能产品对于存储整体解决方案包括封测能力提出更高要求，公司为满足先进存储器的发展需求，前瞻构建完整的、国际化的先进封测技术团队，掌握16层叠Die、30~40μm超薄Die、多芯片异构集成等先进封装工艺，为NAND Flash芯片、DRAM芯片和SiP封装芯片的大规模量产提供支持，使得存储芯片在体积、散热、电磁兼容性、可靠性、存储容量等方面拥有较强的市场竞争力。为进一步提升公司晶圆级封测能力，公司成立子公司芯成汉奇主导晶圆级先进封测制造项目，坐落松山湖，卡位大湾区，具备先进封测领域的后发优势，松山湖晶圆级先进封装项目推进，将成为公司第二成长曲线。 盈利预测与投资评级：我们看好公司作为优秀的存储解决方案公司快速成长，主业持续获得大客户认可背书并先锋布局存储产业链先进封装及存储测试机业务，我们预测公司24-25年归母净利润分别为7.5/8.7亿元，行业PE分别为46X/36X，公司当前对应PE分别为28X/24X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：1）供应商集中度高导致经营风险；2）研发进展不及预期； 3）下游客户拓展进度不及预期。 1.国内存储器领域先锋企业，成长拐点已至 1.1.历史沿革：采用研发封测一体化经营模式，存储领域优势地位凸显 聚焦存储器研发制造和封测业务，持续研发扩产获得广泛认可。佰维存储成立于2010年，形成存储器研发制造和封测两大产业。存储器研发制造方面，公司持续推出新 产品，广受市场好评；并先后获得惠普、宏碁掠夺者全球独家品牌授权。封测方面，自 2009年开拓封测业务以来，不断扩大产能，子公司惠州佰维专注存储器封测及SiP封测服务，已掌握部分先进封测核心技术；2023年12月晶圆级先进封测制造项目拟完成定增募资并于松山湖高开区实施。2022年公司在上交所科创板上市，是国家高新技术企业、国家专精特新“小巨人”企业。 图1：深圳佰维存储历史沿革 大基金为第二大股东，国有资本参股彰显发展信心。截至23年第三季度，公司实际控制人为孙成思，控股18.81%。公司受国有资本持股，彰显发展信心；大基金二期为第二大股东，持股8.6%；大基金子基金超越摩尔持股3.7%；国务院批准设立，网信办、财政部共同发起的中国互联网投资基金持股占比3.1%；中科院控股的中国科技产业投资管理有限公司持股占比2.5%。 图2：深圳佰维存储股权结构图（截至2023三季报公布） 1.2.业务布局：“存储+封测”两大板块布局，四大产线蓬勃发展 拥有嵌入式存储、消费级存储、工业级存储、先进封测四大业务。1）嵌入式存储：拥有ePOP、eMCP、eMMC、UFS、BGA SSD、LPDDR4、LPDDR5等产品，应用于智能穿戴、智能终端、物联网等领域。2）消费级存储：开发To B和To C两大市场，主要包括固态硬盘、内存条和移动存储器产品，应用于消费电子领域，其中To B市场已拥有广泛、稳定的客户体系，To C市场拥有BIWIN自由消费级品牌，先后获得国际知名品牌惠普（HP）、掠夺者（Predator）的存储器产品全球运营授权。3）工业级存储：包括工规级SSD、车载SSD及工业级内存模组等，广泛应用于5G基站、智能汽车、智慧城市、工业互联网、高端医疗设备、智慧金融等领域。4）先进封测：以子公司惠州佰维为基地，目前主要服务于母公司封测需求，工艺处于国内领先水平。23年12月，深圳佰维存储科技股份有限公司的晶圆级先进封测制造项目正式落地东莞松山湖高新技术产业开发区。 图3：深圳佰维存储业务布局图 嵌入式存储占公司营收约50%，先进封测业务快速发展优化业务结构。21、22、23H1公司嵌入式存储业务营收占比分别为66.8%、74.7%、49.0%，为公司核心业务。第 二、三大业务分别为消费级存储和工业级存储，23H1消费级存储涨势明显，占比42.8%，几乎与嵌入式存储持平。先进封测业务尽管目前占比较少但呈上升趋势，由0.7%上升至3.7%，并且先进封测业务毛利最高，22年达到27.2%，有助于公司整体毛利率提升。 图4：2021-2023H1四大产线营收占比 图5：2022年全年四大产线毛利率水平 1.3.财务状况：受行业周期影响业绩波动，成长拐点已至 1.3.1.受消费电子周期下行及费用率上升影响，公司业绩水平波动 公司毛净利率逐季度改善，费用率上升明显。公司18-21年营收及利润上升趋势明显，21年营收同比增长58.9%；22-23年受存储行业周期影响财务状况略有下滑，23年前三季度营收同比下滑2.9%，毛利率为-3.5%。22年以来公司销售、管理、研发费用率上升明显，23Q1-3分别为5.0%、3.9%、7.1%，费率同比提升1.7pct、1.6pct、2.8pct。归母净利润因此下滑，22、23Q1-3同比下滑39.0%、736.5%。23年Q4营收16.46亿元，同比增长超过80%，环比增长超过50%，毛利率环比回升超过13个百分点。23年逐季度毛利率、净利率在改善。 图6：2018-2023年度营收情况 图7：公司分季度营业收入及净利润情况（单位：亿元） 图8：2018-2023年度毛净利率情况 图9：公司2023年分季度毛净利率情况 1.3.2.自主研发持续升级，未来业绩确定性强 优质技术团队及高研发资金投入推动技术创新，营收上升明显。研发团队方面，公司拥有IC设计、介质分析、固件开发、产品测试等领域一流的研发团队，研发人员薪酬及数量不断增长，23H1研发人员占比33.7%，本科及以上学历占比近70%。研发投入方面，公司研发费用率不断上涨，2023Q1-3达到7.14%；公司于23Q3发布定向募集预案，预计可带来可用资金，有助于存储器及先进封测技术的研发升级。 图10：2019-2023H1研发人员占比及薪酬情况 图11：2023H1研发人员教育程度 股权激励政策稳固核心团队。公司2024年发布限制性股票激励计划（草案），授予核心团队共1500万股第二类限制性股票。授予对象包括董事长、核心管理和技术人员共10名，授予价格为36元/股，以营收和市值为解锁条件，有助于推动公司管理和研发水平的提升。 表1：公司股权激励计划 表2：解除限售考核标准 战略备货弹性较大，未来业绩确定性强。目前存储器价格已触底反弹，消费电子周期回暖。公司自22Q4以来存货不断上升，23Q3备货已达到35.2亿元，战略备货弹性较大，周期上行下公司未来业绩确定性增强。 图12：DRAM：DDR44GB256Mx16价格走势 图13：22Q4-23Q3库存情况（亿元） 1.4.核心竞争力：产品布局优势明显，核心技术持续赋能 产业链上下游资源丰富，自主研发促进长期发展。公司与上游国内外原厂拥有稳定的合作关系（1）在嵌入式存储领域，公司是国内市场份额前列的自主品牌。产品规格参数齐全，累计通过高通、联发科、展锐等SoC平台超1070个产品AVL验证，助力终端品牌厂商大幅缩减物料选型时间和产品上市周期。（2）在消费级预装市场，公司目前已 经进入联想、宏碁、同方等国内外知名PC厂商供应链；在消费级后装市场，佰维先后 获得国际知名品牌惠普（HP）、掠夺者（Predator）的存储器产品全球运营授权，定位中高端市场，在各电商节营销活动中名列前茅。（3）在工业/车规级存储领域，公司推出了工规级SSD/内存模组、车载SSD/eMMC、LPDDR等产品。公司产品已进入中兴、创维、兆驰、朝歌、九联、兆能等通信设备厂商的供应链体系，并稳定供货。 研发实力与工厂能力双管齐下，中高端测试设备持续发力。（1）存储解决方案研发：覆盖固件设计、存储介质特性研究、固件算法开发，积极布局并发力主控芯片设计增强核心技术壁垒。（2）工厂能力：惠州佰维对应存储芯片封装测试；芯成汉奇子公司落地在松山湖，核心布局为晶圆级先进封测。（3）测试设备：掌握测试方案研发等核心技术，产线设备的自研率较高，以满足自有需求为主，兼顾服务行业客户。同时根据“研发封测一体化2.0”目标，不断进行中高端测试设备的研发，扩大服务能力。 深化布局先进封测领域，积极推进产业链伙伴多赢。佰维存储顺应先进存储器发展需要以及存储和逻辑整合技术的趋势，2023年11月正式落地东莞松山湖晶圆级先进封测项目，旨在树立大湾区先进封测的标杆。目前公司具有存储芯片封测、测试研发能力，构建了完整的、国际化的专业晶圆级先进封装技术和团队，具备成熟研发和量产经验。 同时，公司积极推进与IC设计厂商、晶圆制造厂商以及终端客户等产业链伙伴实现“WIN-WIN”共赢，为大湾区的集成电路补链、强链建设添砖加瓦，提升集成电路产业规模和技术水平。 图14：佰维存储核心竞争力示意图 公司对标台湾群联电子，群联拥有“自研主控+存储模组”业务布局。群联电子是台湾存储模组龙头，目前有三大业务条线：闪存模组、控制芯片和集成电路。不同于纯模组厂和纯主控芯片厂，群联采用“自研主控+存储模组”的业务布局，既拥有主控芯片毛利高、产业链地位高的优势，又通过存储模组业务缓解了自研主控研发成本高、成长空间有限的弊端，因此盈利能力更高、经营稳定性更强。 群联独创的运营模式以及解决方案开发能力为其核心竞争力，不断布局高阶存储应用市场。群联电子独特的“自研主控+存储模组”经营模式结合了自研主控高盈利能力和存储模组高成长空间的优势，为其核心竞争力之一。此外，不同于多数模组厂着力打造自主品牌，群联电子能够针对具体客户定制存储解决方案，增强了客户粘性，建立了客户壁垒，不断巩固自身优势。未来，群联将重点突破企业级、工业控制等存储领域高端市场，不断加强领域多样性。 图15：群联电子整体布局 对比台湾群联，公司未来将发力自研主控和解决方案开发。公司和群联电子都在存储模组制造领域有广泛布局。对比来看，除模组制造外，群联电子还长期专注于闪存存储主控芯片研发并形成了自研主控的核心竞争力；而佰维仍以模组制造为主，主控芯片研发领域仍处于发展初期，未来将重点布局。但佰维在“研发封测一体化2.0”目标的指引下加紧构建晶圆级封测能力，目前已拥有完整的、国际化的先进封测技术团队，在封测端具有优势。同时，佰维依托研发封测一体化，通过产品立项定义、介质研究筛选、自主算法调校、硬件设计仿真、先进制造实现、芯片测试保障等手段，为工控客户提供高定制化存储解决方案。此外，公司还注重提升各应用领域存储解决方案的开发能力，逐步从单一模