国内封测龙头，全面布局先进封装加速成长

公司研究 证券研究报告 集成电路2024年10月17日 长电科技（600584）深度研究报告 国内封测龙头，全面布局先进封装加速成长 强推维持） 目标价：48.6元 当前价：37.18元 华创证券研究所 证券分析师：耿琛 电话：0755-82755859 邮箱：gengchen@hcyjs.com执业编号：S0360517100004 证券分析师：岳阳 邮箱：yueyang@hcyjs.com执业编号：S0360521120002 市场表现对比图(近12个月) 2023-10-16~2024-10-16 33% 12% -9% 23/10 -29% 23/12 24/0324/0524/0824/10 长电科技 沪深300 相关研究报告 《长电科技（600584）2024年半年报点评：业绩重回高增轨道，发力先进封装未来可期》 2024-08-25 《长电科技（600584）2024年一季报点评：业绩同比增长，发力先进封装打开成长空间》 2024-04-28 《长电科技（600584）2023年报点评：业绩环比持续改善，优化业务结构助力长期发展》 2024-04-23 公司是全球领先的半导体封测厂商，布局先进封装实现业务稳步扩张。公司自其前身1972年成立以来，专注于半导体封装测试行业，目前是中国大陆第一全球第三大封测厂商。公司内生外延持续进行国际化布局，目前在全球拥有八 大集成电路成品生产基地，分别位于江阴滨江、江阴城东、滁州、宿迁、新加坡和韩国，实现主流封测技术全覆盖。公司着力先进封装业务，目前已覆盖WLP、2.5D/3D、SiP、高性能FlipChip等市场主流封装工艺，并加速从消费类向市场需求快速增长的汽车电子、5G通信、高性能计算、存储等高附加值市场的战略布局。未来公司持续拓展先进封装业务，有望为营收提供增长动力规模效应下公司利润弹性有望加速释放。 公司基本数据 总股本(万股) 178,941.46 已上市流通股(万股) 178,941.46 总市值(亿元) 665.30 流通市值(亿元) 665.30 资产负债率(%) 40.35 每股净资产(元) 14.84 12个月内最高/最低价 39.30/20.96 行业周期回暖驱动封测需求复苏，高带宽推动先进封装市场加速增长。目前全球下游终端智能手机销售情况已同比回正，上游IC设计公司库存调整接近尾声，参考历史周期规律，我们认为半导体行业景气度已开始逐步回暖。集成电 路封测属于重资产行业，具有资本密集与人员密集特点，产能利用率提升为盈利关键，景气度上行趋势下公司利润弹性大。封装行业技术持续进步，受益于HPC、AI快速发展催生高带宽需求，先进封装市场规模加速增长。竞争格局方面，全球先进封装市场集中度较高，OSAT模式仍为主导，其中日月光、安靠、长电科技等中国大陆及台湾厂商占据全球主要份额。先进封装市场马太效应明显，行业壁垒随技术发展而逐渐提高，长电科技加速布局2.5D/3D高端先进封装技术，未来成长空间广阔。 公司技术平台完善+客户资源优质，有望充分受益于新一轮AI手机换机潮。公司传统封装与先进封装技术覆盖全面，并积极布局2.5D/3D封装，持续推进Chiplet多样化方案的研发及生产，作为全球第三/中国大陆第一的封装大厂卡 位优势明显，且紧跟产业技术路线以强化竞争壁垒。公司与通信、消费等领域全球头部大客户开展合作，目前已覆盖西部数据、高通、海力士、TI等厂商客户资源优质。AppleIntelligence驱动新一轮AI手机换机潮，上游产业链公司有望充分受益。2024年9月30日，公司宣布收购晟碟半导体80%股权已完成交割，本次收购有助于加强与西部数据的战略联系，进一步强化公司在存储领域的OSAT龙头厂商地位。 投资建议：下游需求持续回暖，公司聚焦关键应用领域积极布局先进封装，业绩稳定增长。考虑到晟碟业务并表叠加公司稼动率修复超预期，我们将公司2024-2026年收入预测由330.07/371.15/414.48亿元上调至354.13/438.74/482.53 亿元，2024-2026年归母净利润预测为20.53/31.06/38.81亿元，对应EPS为 1.15/1.74/2.17元。结合公司历史估值及可比公司估值，给予公司2025年28倍 PE，目标价48.6元，维持“强推”评级。 风险提示：外部贸易环境变化；行业景气不及预期；市场竞争加剧。 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入(百万) 29,661 35,413 43,874 48,253 同比增速(%) -12.1% 19.4% 23.9% 10.0% 归母净利润(百万) 1,471 2,053 3,106 3,881 同比增速(%) -54.5% 39.6% 51.3% 25.0% 每股盈利(元) 0.82 1.15 1.74 2.17 市盈率(倍) 46 33 22 17 市净率(倍) 2.6 2.5 2.2 2.0 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2024年10月16日收盘价 投资主题 报告亮点 报告对公司业务及驱动力进行详细地分析：公司自成立以来一直专注于半导体封装测试领域，当前产品、服务和技术涵盖主流集成电路系统应用，公司坚持国际化发展、大力拓展先进封装，目前在全球拥有八大集成电路成品生产基地，并覆盖市场主流封装工艺，并加速向高附加值市场战略布局。随着终端需求的复苏，封测厂商产能利用率回升，规模效应下头部厂商利润弹性有望加速释放。公司作为中国大陆第一、全球第三的封测厂商，技术平台完善，客户资源优质，有望受益于需求复苏+AI手机换机潮，同时公司收购晟碟半导体，有望加强与存储客户西部数据的紧密联系，未来公司持续拓展先进封装业务，业绩有望保持高增长态势。 投资逻辑 本报告围绕公司主营业务展开，第一章先对公司发展历程、主营业务、股权结构、管理团队等情况进行介绍，再从财务分析角度对公司经营情况做出分析，最后阐述公司未来增长驱动因素。第二章从市场规模、行业发展驱动力和竞争格局三个维度对半导体封装测试市场进行分析，指出行业周期企稳回暖下头部封测厂商有望通过规模效应释放利润弹性，同时先进封装技术发展带动封测环节量价齐升，技术领先的龙头企业具备卡位优势。第三章对公司优势进行阐述，公司技术平台完善且客户资源优质，覆盖主流封装技术并加速布局先进封装技术，目前已跻身全球第三/中国大陆第一的封测厂商；同时公司不断外延布局，通过收购晟碟强化封测龙头地位，未来有望持续快速成长。 关键假设、估值与盈利预测 我们进行盈利预测的关键假设为：1）通信、消费电子等终端需求逐渐复苏，封测行业利润弹性高盈利能力有望快速回升；2）AI爆发提升算力存力需求，先进封装产业趋势明确；3）行业竞争格局相对稳定，预计短期内不存在竞争加剧及产品价格大幅下滑的风险。我们预计2024-2026年公司营业收入为354.13/438.74/482.53亿元，整体毛利率水平分别为14.6%/15.6%/16.1%。 下游需求持续回暖，公司聚焦关键应用领域积极布局先进封装，业绩稳定增长。考虑到晟碟业务并表叠加公司稼动率修复超预期，我们将公司2024-2026年收入预测由330.07/371.15/414.48亿元上调至354.13/438.74/482.53亿元，2024- 2026年归母净利润预测为20.53/31.06/38.81亿元，对应EPS为1.15/1.74/2.17 元。结合公司历史估值及可比公司估值，给予公司2025年28倍PE，目标价 48.6元，维持“强推”评级。 目录 一、全球半导体封测领军厂商，布局先进封装助力远期成长6 （一）国内首家封测上市企业，内生外延实现业务稳步扩张6 （二）先进封装带动营收增长，规模效应下利润弹性有望加速释放8 （三）封测龙头卡位优势明显，有望受益于AI手机换机潮10 二、半导体封测行业周期触底回暖，先进封装市场加速成长11 （一）半导体行业景气度上行，带动封测市场快速回暖11 1、封测集成电路制造重要环节，市场规模稳步增长11 2、封测属于资本&人员密集型行业，景气度上行时利润弹性大13 （二）先进封装市场空间广阔，有望成为封测行业发展新动力15 1、封装行业技术持续进步，先进封装壁垒逐渐提高15 2、海量数据催生高带宽需求，推动先进封装市场规模加速增长18 3、先进封装市场格局马太效应明显，Fab/IDM厂和OSAT错位竞争20 三、公司内生技术平台完善+客户资源优质，外延并购强化封测龙头地位23 1、先进封装产业趋势明确，长电技术平台完善+卡位优势明显23 2、公司掌握全球优质客户资源，有望充分受益于新一轮换机潮24 3、收购晟碟增厚公司收入及利润，强化与西部数据的战略合作关系26 四、盈利预测与估值27 �、风险提示29 图表目录 图表1公司发展历程6 图表2长电科技股权结构（截至2024年6月30日）7 图表3公司部分高管情况7 图表4公司2022年股权激励计划各年度业绩考核目标8 图表5公司2019-2024H1营业收入及增速8 图表6公司2019-2024H1归母净利润及增速8 图表7公司2019-2023年营收结构（单位：亿元）9 图表8公司2019-2023年分地区毛利率情况9 图表9公司2019-2024H1毛、净利率情况9 图表10公司2019-2024H1年期间费用率与折旧情况9 图表11公司2019-2024H1资本开支及增速10 图表12公司2019-2024H1现金流变化情况10 图表13先进封装终端应用销售额（单位：亿美元）10 图表142023年全球OSAT厂商市占率情况11 图表15全球及苹果2013-2023年智能手机出货量11 图表16苹果智能手机市场份额11 图表17全球半导体1999年至今月销售额及同比12 图表18半导体产业链示意图12 图表19全球2017-2026年封测市场规模及增速13 图表20中国2015-2026年封测市场规模及增速13 图表21全球及中国封装市场结构变化13 图表22国内主要封测厂2024H1固定资产占总资产比14 图表23国内主要封测厂2023年生产人员占比14 图表24国内主要封测厂资本支出（单位：亿元）14 图表25国内主要封测厂资本支出占营收比例14 图表26国内主要封测厂的毛利率情况15 图表27国内主要封测厂的净利率情况15 图表28传统封装与先进封装示意图15 图表29集成电路封装技术发展历程16 图表30先进封装提升集成密度17 图表31先进封装的两个技术发展方向17 图表32Chiplet技术示意图18 图表33SiP/2.5D/3D/Chiplet结构18 图表34基于7nm工艺的传统整体方案及Chiplet方案制造成本对比18 图表35传统封装与先进封装技术示意图19 图表362022-2028E全球先进封装市场空间及技术格局20 图表372022-2028E全球先进封装产品应用领域占比情况20 图表382022年全球先进封装厂商市占率情况21 图表39全球先进封装厂商技术布局21 图表402022年头部厂商封装技术类型占比22 图表41公司封装技术进展及竞争优势22 图表42长电科技先进封装产品矩阵23 图表43公司2.5D、3D平台技术布局24 图表44公司2021-2023年产品销售量（单位：百万只）24 图表45公司2021-2023年封装产品销售结构24 图表46部分典型客户举例25 图表47公司2021-2024H1营业收入应用领域拆分25 图表48公司2019-2023前�大客户销售占比26 图表49全球IDM及OSAT厂商存储芯片封测收入占比26 图表50长电科技全球布局27 图表51公司分业务收入（亿元）及毛利率预测28 一、全球半导体封测领军厂商，布局先进封装助力远期成长 （一）国内首家封测上市企业，内生外延实现业务稳步扩张 长电科技自其前身江阴晶体管厂1972年成立以来，专注提供全球领