乘存储复苏东风，先进封测打开成长新空间

证券研究报告|公司深度研究报告 2024年05月08日 乘存储复苏东风,先进封测打开成长新空间 评级： 增持 佰维存储 沪深300 20% 3% -15% -33% -50% -68% 2023/052023/082023/11 2024/02 分析师：胡杨 邮箱：huyang@hx168.com.cnSACNO：S1120523070004 联系电话： 联系人：卜灿华 邮箱：buch@hx168.com.cnSACNO： 联系电话： 评级及分析师信息 佰维存储(688525) 上次评级：目标价格： 首次覆盖 最新收盘价： 51.09 股票代码： 688525 52周最高价/最低价： 116.66/26.52 总市值(亿) 219.86 自由流通市值(亿) 127.08 自由流通股数(百万) 248.74 主要观点: ►公司专注存储行业多年，深耕存储解决方案和先进封测领域 公司主要从事半导体存储器的研发设计、封装测试、生产和销 售，构筑了研发封测一体化的经营模式，公司可覆盖的中下游环节占存储产品整体价值量的20%-50%，未来自研主控芯片等业务有望实现更高价值量的覆盖。 公司与国际主流存储晶圆、主控芯片厂商拥有密切合作关系。我们认为公司与上游核心供应商建立的良好合作关系，有助于公司在存储行业建立一定的供应链竞争壁垒。 相对股价% 根据IDC的预测，2024年存储均价有望全面复苏，其中DRAM有望均价上涨约25%，而NAND价格有望上涨约10%。因此我们认为在公司已计提23年存货跌价损失的情况下，公司的存货将有望从存储涨价中获益。 ►消费电子市场优势显著，三大产品线覆盖全领域需求 嵌入式存储：公司是国内半导体存储厂商中通过SoC芯片及 系统平台认证最多的企业之一，与内外知名企业建立了密切的合作关系，23年供应了如MetaAI眼镜等热门产品。我们认为公司多年深耕嵌入式产品在产品技术、客户关系等方面拥有较强的行业竞争力，未来营收有望仍将保持较高的增速。 消费级存储：公司的消费级产品拥有一定品牌竞争力，公司通过自有品牌佰维（BIWIN）以及运营的惠普、掠夺者等品牌取得了良好的市场表现。同时公司已陆续适配国产CPU平台以及国产操作系统，我们认为国产信创领域的需求增长与PC行业需求的复苏，公司消费级存储的营收有望继续快速增长。工业级存储：主要包括工规级、车规级SSD和工业级内存模组等，公司于2018年获得IATF16949:2016汽车质量管理体系认证，惠州先进封测中心也于2023年顺利通过IATF16949认证。随着国产新能源汽车领域的高速发展，公司工业级存储未来有望放量增长。 ►布局未来，先进封测业务开启新成长空间 公司计划进一步发展先进封测业务，扩建惠州封测基地与新建松山湖晶圆级封测产能。集微网预计26年全球先进封装需求有望超越传统封装需求，同时AI行业的快速发展，对HBM等新存储技术的需求增长明显，而HBM等新存储技术需要晶圆级封装技术实现。 我们认为公司大力布局先进封测产业不仅符合市场发展趋势，还有望打开新的成长空间。随着存储国产化需求的增加以及先进存储技术需求的不断增长，公司在先进封测领域的布局未来 将获得充足成长空间。结合公司在存储产业积累的产业链资源与竞争优势，先进封测业务有望成为公司业务增长的第二曲线。 投资建议: 我们认为公司在存储行业拥有较强的技术能力和客户资源，主营业务有持续增长的动能，同时有望在先进封测领域实现快速增长。基于2024年存储行业全面涨价的预期，我们预计2024-2026年公司营业收入为60.16/76.54/88.78亿元，归母净利润为4.14/6.97/8.70亿元，EPS为0.96/1.62/2.02元，2024年 5月7日收盘价51.09元，对应PE为53.11/31.56/25.28倍,首次覆盖给予公司“增持”评级。 风险提示 存储涨价不及预期；公司业务增长不及预期；行业竞争加剧；定增计划尚未完成，存在一定不确定性等。 盈利预测与估值 财务摘要 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,986 3,591 6,016 7,654 8,878 YoY（%） 14.4% 20.3% 67.5% 27.2% 16.0% 归母净利润(百万元) 71 -624 414 697 870 YoY（%） -38.9% -976.7% 166.3% 68.3% 24.9% 毛利率（%） 13.7% 1.8% 22.5% 22.3% 22.9% 每股收益（元） 0.18 -1.45 0.96 1.62 2.02 ROE 2.9% -32.4% 17.0% 22.3% 21.7% 市盈率 283.83 -35.23 53.11 31.56 25.28 资料来源：WIND，华西证券研究所 正文目录 1.公司专注存储行业，深耕存储解决方案和先进封测领域4 1.1.23年行业下行业绩承压，24年行业复苏有望全面受益6 1.2.公司布局存储行业多年，拥有众多上游优质资源9 1.3.进军先进封测领域，已具备成熟团队与技术10 2.消费电子市场优势显著，三大产品线覆盖全领域需求11 2.1.嵌入式存储技术实力强劲，获众多头部客户认可11 2.2.消费级市场品牌布局多点开花，工业级业务完善产品矩阵12 3.布局未来，先进封测业务开启新成长空间15 3.1.HBM等先进存储需求放量，晶圆级封测技术不可或缺15 4.投资建议19 5.风险提示20 图表目录 图1佰维存储发展历程4 图2公司构筑研发封测一体化经营模式5 图3公司营收保持连续四年快速增长6 图42023年受行业下行影响公司出现较大亏损6 图5公司存货有望在2024年存储涨价周期中获益7 图6DRAM存储每GB均价走势7 图7NAND存储每GB均价走势7 图8存储价格上涨带动公司盈利能力改善8 图9公司生产所需的核心上游材料9 图10全球先进封装市场需求有望持续增长10 图11公司营收主要源于嵌入式与消费级存储11 图12Meta发布新款AI眼镜12 图13公司供应MetaAI眼镜中第四高价值量的元件12 图14公司2023年荣获印度“增长最快的闪存制造商品牌”13 图15晶圆级封装与传统封装的区别主要在于切割与封装环节16 图16先进封装需求有望在26年超越传统封装16 图17HBM需求有望加速增长18 表1公司产品可覆盖存储产品的价值量占比5 表22024年存储产品有望全面大幅涨价8 表3公司产品覆盖众多下游应用领域14 表4公司已形成完整的存储产品矩阵14 表5公司计划通过定增进一步发展先进封测业务15 表6先进封装技术可在存储等众多领域应用17 表7公司收入结构19 表8可比公司估值表20 1.公司专注存储行业，深耕存储解决方案和先进封测领 域 图1佰维存储发展历程 公司主要从事半导体存储器的研发设计、封装测试、生产和销售，主要产品及服务包括嵌入式存储、消费级存储、工业级存储及先进封测服务。公司紧紧围绕半导体存储器产业链，构筑了研发封测一体化的经营模式，在存储介质特性研究、固件算法开发、存储芯片封测、测试研发、全球品牌运营等方面具有核心竞争力，并积极布局芯片IC设计、先进封测、芯片测试设备研发等技术领域，是国家级专精特新小巨人企业、国家高新技术企业。公司产品可广泛应用于移动智能终端、PC、行业终端、数据中心、智能汽车、移动存储等领域。 资料来源：公司官网，公司公告，华西证券研究所 秉持着“存储赋能万物智联”的深远使命和“成为全球一流存储与先进封测厂商”的共同愿景，公司从全局出发，以前瞻性的战略思维和严谨的市场洞察为基础，制定了一套能够有效驱动公司稳健发展的中长期战略——“5+2+X”战略。 “5”代表了公司聚焦五大应用市场（手机、PC、服务器、智能穿戴和工车规），其中在手机、PC、服务器等三大主要细分市场着力提升市场份额与核心竞争力，力争实现与更多一线客户的深度合作；在智能穿戴和工车规市场投入战略性资源，力争成为主要参与者。 “2”代表了公司二次增长曲线的两个关键布局：芯片设计和晶圆级先进封测，芯片设计将为公司打造服务AI时代高性能存储器奠定坚实的技术基础，晶圆级先进封测将构建HBM和Chiplet实现的封装技术基础，确保公司在AI和后摩尔时代的行业竞争力。 “X”代表了公司对存算一体、新接口、新介质和先进测试设备等创新领域的探索与开拓。 在研发封测一体化经营模式下，公司针对市场的不同需求进行产品设计、研发及原材料选型，从供应商购入NANDFlash晶圆及芯片、DRAM晶圆及芯片、主控晶圆及芯片等主要原材料，对存储介质开展特性研究与匹配，通过固件/软件/硬件和测试方案开发适配各类客户典型应用场景，并进行IC封测或模组制造，将原材料生产成半导体存储器产品，销售给下游客户。该模式为公司在产品创新及开发效率、产能及品质保障等方面带来竞争优势，同时规避了晶圆迭代的技术风险和过重的资本投入。 图2公司构筑研发封测一体化经营模式 资料来源：公司招股书，华西证券研究所 公司可覆盖的中下游环节占存储产品整体价值量的20%-50%。根据公司公告，存储晶圆设计制造等产业链前端环节与介质特性分析及固件设计、封装测试等产业链中后端环节相互促进迭代升级。当前公司已具备覆盖主流存储晶圆类别的介质特性分析、固件设计及芯片封测能力。此外，在IC芯片方面，公司第一颗主控芯片研发进展顺利，已经回片点亮，正在进行量产准备，未来公司产品所覆盖价值量有望进一步提升。 表1公司产品可覆盖存储产品的价值量占比 类别 产品 存储晶圆设计与制造 存储介质应用 芯片封测 合计 NANDFlash 智能穿戴存储 50%-60% 30%-40% 5%-10% 100% 工业级存储 50%-60% 30%-40% 10%-15% 100% 消费级存储 65%-75% 20%-30% 5%-10% 100% DRAM LPDDR 70%-80% 5%-10% 15%-20% 100% 资料来源：公司公告，华西证券研究所 同时公司注重存储领域的前沿技术发展，并布局相关技术研发。根据公司1月18日投关记录信息，公司高度重视技术研发创新，近期成功研发并发布了支持CXL2.0规范的CXLDRAM内存扩展模块，兼具支持内存容量和带宽扩展、内存池化共享、高带宽、低延迟、高可靠性等特点，赋能AI高性能计算。 1.1.23年行业下行业绩承压，24年行业复苏有望全面受益 根据公司2023年报，2023年，在全球经济低迷和行业周期下行的压力下，终端市场需求持续疲软，以智能手机、PC、服务器等为代表的存储市场需求持续萎缩，导致存储器出货量及价格大幅下滑，据Gartner报告显示，2023年全球存储器市场规模下降了37%，成为半导体市场中下降最大的细分领域。在此情况下，公司2023年毛利率下滑11.97个百分点； 2023年净利大幅下降的另一重要因素为存货跌价准备、研发费用和股权支付费用的 增加，这三项总计较去年同期增加约3.93亿元： 受行业整体下行等因素的影响，存储产品售价大幅下降，2023年资产减值损失对公司合并报表利润总额影响数为13,827.48万元； 新增股份支付费用13,087.01万元； 持续加大芯片设计、存储解决方案研发、先进封测及芯片测试设备等领域的研发投入力度，并大力引进行业优秀人才，导致2023年研发费用较去年同期增加12,358.37万元，增幅97.77%（扣除股份支付费用后研发费用较上年同期增幅53.58%）。 图3公司营收保持连续四年快速增长图42023年受行业下行影响公司出现较大亏损 资料来源：WIND，华西证券研究所资料来源：WIND，华西证券研究所 公司根据市场趋势调整库存水位，公司采用按需采购和备货相结合的采购策略，一方面根据与下游客户签立的销售订单及自身库存情况向供应商提出采购需求，另一方面公司会根据对市场供给形势、存储晶