2023年年报点评：商业化生产持续扩张，综合项目数稳步提升

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年3月28日 公司研究 商业化生产持续扩张，综合项目数稳步提升 ——药明生物（2269.HK）2023年年报点评 H股：买入（维持） 事件：公司发布2023年业绩公告，实现收入170.3亿元（YOY+11.6%）；实现归母净利润34.0亿元（YOY-23.1%），实现经调整纯利49.5亿元（YOY-2.0%），符合预期。 点评： 非新冠业务稳健增长，欧洲业务快速扩张。23年尽管受多重因素影响导致公司收入增速较往期有所下滑，但非新冠业务收入保持稳健增长，同比增长37.7%至165.1亿元。公司新增项目数从23年二季度开始恢复，四个季度分别新增8/38/15/71个项目。按地区划分非新冠业务发展情况，北美/欧洲/中国/其他地区分别实现收入同比增长20.2%/+172.4%/-1.2%/+37.7%。欧洲成为公司收入保持稳健增长的主要贡献地。 商业化项目持续增厚，ADC项目快速扩张。23年公司综合项目数达698项，依靠“win-the-molecule”战略赢取18个外部项目，包括7个三期临床项目及2个商业化项目。公司商业化项目已达24个，其中非新冠项目为16个（2022年为11个）。三期及商业化项目的非新冠收入同比增长101.7%，表明公司M端（商业化生产）逐步发力。此外，公司的ADC业务也保持高速增长，项目数同比增长52.1%至143个，其中21个项目处于临床II/III期，并有5个PPQ项目预计即将提交新药上市申请。 24年以来新增项目势头良好，海外产能逐步爬坡。截至2024.03.22，公司新增项目数为25个，远高于去年Q1的8个。随着全球生物技术融资情况的持续改善复苏，以及美联储24年重回降息周期，CXO行业beta有望迎来改善，药明生物也将从中获益。此外，公司爱尔兰基地产能爬坡超预期，24年有望实现盈亏平衡，25年产能接近满产。海外产能利用率爬坡将改善公司毛利率水平，公司利润端增速将快于收入端增速。 盈利预测、估值与评级：公司是大分子CDMO龙头，考虑到全球生物技术投融资恢复及美国生物法案仍有不确定性，下调24-25年归母净利润预测为40.40/47.42亿元（分别下调1.9%/15.4%）,新增26年归母净利润预测为53.89亿元，对应PE为13/11/10倍，维持“买入”评级。 风险提示：公司产能扩张计划或不及预期；生物药CDMO市场的竞争程度加剧；地缘政治风险或影响海外收入。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 15269.0 17034.3 18597.7 21316.6 24496.3 营业收入增长率 48.4% 11.6% 9.2% 14.6% 14.9% 净利润（百万元） 4420.0 3399.7 4040.0 4741.5 5389.2 净利润增长率 30.4% -23.1% 18.8% 17.4% 13.7% EPS（元） 1.05 0.80 0.95 1.11 1.27 P/E 12 16 13 11 10 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-03-27；汇率：按1HKD=0.91CNY换算。22-24年股本数分别为42.26/42.58/42.58亿股。 当前价：13.76港元 作者 分析师：叶思奥 执业证书编号：S0930523050003 021-52523837 yesa@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 42.58 总市值(亿港元)： 585.94 一年最低/最高 (港元)： 25.85-77.4 近3月换手率： 73.6 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 7 -28 -33 绝对 6 -39 -56 资料来源：Wind 相关研报 美国《生物安全法（草案）》影响重大，药明生物发布澄清公告——药明生物（2269.HK）公告点评（20240131） 行业即将走出寒冬，24年业绩有望企稳回升 ——药明生物（2269.HK）公告点评（20240111） 非新冠项目营收增长强劲，新产能扩张毛利率有待改善——药明生物（2269.HK） 2023年半年报业绩公告点评（20230827） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 药明生物（2269.HK） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 15269 17034 18598 21317 24496 成本 -8545 -10206 -10973 -12470 -14306 毛利 6724 6828 7625 8846 10190 其他收入-经营 305 417 458 527 527 其他经营净收益 767 36 50 50 50 销售费用 -163 -294 -298 -320 -367 管理费用 -1270 -1495 -1618 -1855 -2131 研发费用 -683 -786 -818 -917 -1053 财务费用 -64 -158 -93 -107 -122 除税前溢利 5358 4174 4923 5765 6540 净利润（含少数股东损益） 4550 3571 4233 4958 5625 净利润（不含少数股东损益） 4420 3400 4040 4742 5389 现金流量表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 净利润 4420 3400 4040 4742 5389 折旧与摊销 801 1041 1353 1759 2287 营运资本变动 -974 -680 -768 -901 -997 其他非现金调整 1295 1554 1865 2238 2686 经营活动产生的现金流量净额 5541 5315 6491 7838 9365 减：资本性支出 6477 3597 3777 3021 2417 投资减少 -286 -286 -286 -286 -286 投资活动产生的现金流量净额 -6747 -3883 -4063 -3307 -2703 债务增加 -296 -721 492 541 596 股本增加 20 30 0 0 0 筹资活动产生的现金流量净额 -2592 -691 492 541 596 现金及其等价物产生的流量净额 -3798 741 2920 5072 7257 现金及其等价物产生的期初净额 9002 5204 5946 8866 13938 现金及其等价物产生的期末净额 5204 5946 8866 13938 21195 资产负债表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产合计 18470 21198 22985 31355 42816 交易性金融资产 2216 1361 1361 1361 1361 应收款项合计 5644 6298 8188 10644 13838 其他应收款 993 1071 1228 1597 2076 存货 2281 1766 2119 2543 3051 其他流动资产 1615 1741 2090 2508 3009 现金及其等价物 6395 9670 8866 13938 21195 非流动资产合计 31095 35377 49385 70328 101668 固定资产净值 24171 27378 41066 61600 92399 其他长期投资 1128 1706 1877 2065 2271 商誉及其无形资产 3284 4604 4604 4604 4604 土地使用权 256 282 310 341 375 其他非流动资产 281 296 445 667 1001 总资产 49565 56576 72371 101684 144484 流动负债合计 9319 7636 7790 7959 8145 应付款项及票据 794 833 917 1008 1109 应交税金 831 705 776 853 939 其他流动负债 5946 5081 5081 5081 5081 非流动负债合计 4033 4922 5414 5955 6551 总负债 13351 12558 13204 13914 14696 归属母公司权益 35048 40332 55287 83673 125456 少数股东权益 1166 3686 3880 4096 4332 股东权益合计 36214 44018 59167 87769 129788 资料来源：WIND，光大证券研究所预测 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 中国光大证券国际有限公司和Everbright Securities(UK) Company Limited是光大证券股份有限公司的关联机构。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于1996年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界500强企业——中国光大集团股份公司的核心金融服