创新药将引领收入稳健增长

香港股市|医药 翰森制药（3692HK） 创新药将引领收入稳健增长 2023年盈利超越预期 公司2023年收入同比增加7.7%至101.4亿元（人民币，下同）。剔除约7.0亿元的里程碑收入后，医药产品销售收入同比增加1.1%至94.0亿元，在医药企业业绩普遍不佳的情况下实现正向增长并略超预期。医药产品中，创新药收入同比增加37.1%至68.7亿元，占公司总收入的比例从2022年的53.4%上升至67.9%。公司毛利同比增加6.5%至90.7亿元，销售费用率从37.8%降低至34.9%，股东净利润同比增加26.9%至32.8亿元，盈利超越预期。 更新报告 评级：增持 目标价：17.90港元 股票资料（更新至2024年3月27日） 现价15.48港元 总市值91,848.26百万港元 流通股比例18.24% 已发行总股本5,933.35百万 52周价格区间9.41-17.24港元 3个月日均成交额83.05百万港元主要股东钟慧娟主席（占65.73%）来源：彭博、中泰国际研究部 预计2024-26E公司收入将稳健增长 由于2023年收入略超预期，我们将2024-25E收入预测分别微升0.04%、0.1%，预计2023-26E收入CAGR为12.3%，基于：1）阿美乐将引领肿瘤药收入稳健增长：肿瘤药占2023年总收入的61.0%。公司管理层表示肿瘤药领域主要创新药阿美乐医保谈判降价后销量快速增加，2023年销售收入同比增加近两成。阿美乐2024年以来销量仍保持强劲增长，管理层预计2024年仍将获得20%左右收入增长。公司管理层表示按照目前的临床试验进度，阿美乐用于肺癌的术后辅助治疗及联合化疗使用的新适应症有望于2025年获批，因此阿美乐将引领肿瘤药业务收入稳健增长。2）公司管理层表示在医药行业去年普遍经营环境不佳的情况下，公司乙肝创新药恒沐2023年销售收入同比增加超四成，肾病创新药 培漠沙肽也表现良好，表明产品刚性需求强大。根据我们的了解，2023年底的医保谈判 股价走势图 (港元)25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 (百万股) 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 中，恒沐没有降价，培漠沙肽的降幅也不大。考虑到这些产品近年上市处于销售放量期，我们预计2024-26年收入将稳健增长。3）根据公司2023年四季度与GSK（GSKUS）签订的协议，2024年将就ADC药物HS-20093从GSK获得1.85亿美元首付款。除首付款以外，管理层表示按照目前的研发进度，公司有望从2024-25年起就ADC产品的研发进展从GSK获得里程碑付款。 目标价上调至17.90港元，给予“增持”评级 由于2023年盈利超预期，我们将2024-25E盈利分别上调11.0%、10.9%。根据调整后DCF 模型，目标价从16.70港元上调至17.90港元，对应15.6%上涨空间，维持“增持”评级。 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 9,382 10,104 12,053 13,662 14,294 增长率（%） (5.6) 7.7 19.3 13.3 4.6 股东净利润 2,584 3,278 3,780 4,232 4,482 增长率（%） -4.8 26.9 15.3 12.0 5.9 每股盈利（人民币） 0.44 0.55 0.64 0.71 0.76 市盈率（倍） 32.7 25.8 22.4 20.0 18.9 每股股息（人民币） 0.12 0.11 0.13 0.14 0.15 股息率（%） 0.72 0.66 0.75 0.85 0.90 每股净资产（人民币） 3.8 4.4 4.8 5.3 6.0 市净率（倍） 3.8 3.3 3.0 2.7 2.4 风险提示：1）新药研发慢于预期；2）药价降幅大于预期；3）新药推广效果差于预期。主要财务数据（12月31日年结，百万人民币）（更新至2024年3月27日） 来源：公司资料，中泰国际研究部预测 29-9-2313-11-2328-12-2311-2-2427-3-24 成交量(右轴)股价恒生指数 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 2024年1月2日：翰森制药（3692HK）:医保谈判顺利，与全球巨头合作将夯实竞争力 分析师 施佳丽（ScarlettShi） +85223591854 Scarlett.shi@ztsc.com.hkScarlett.shi@ztsc.com.hk 图表1：盈利预测调整（年结：12月31 日，百万人民币） 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 旧预测 旧预测 新预测 新预测 变动幅度 变动幅度 总收入 12,047 13,648 12,053 13,662 0.04 0.1 总销售成本 (1,430) (1,620) (1,230) (1,394) (14.0) (14.0) 毛利 10,617 12,028 10,823 12,268 1.9 2.0 销售及分销开支 (4,459) (5,051) (4,212) (4,775) (5.5) (5.5) 行政开支 (767) (869) (847) (960) 10.4 10.4 研发开支 (2,174) (2,463) (2,447) (2,773) 12.5 12.6 经营溢利 3,217 3,645 3,317 3,760 3.1 3.2 其他收入与收益 742 792 1,063 1,136 43.4 43.4 财务成本 0 0 (67) (67) 不适用 不适用 除税前盈利 3,959 4,437 4,314 4,830 9.0 8.9 所得税开支 (554) (621) (534) (597) (3.7) (3.8) 年内溢利 3,405 3,816 3,780 4,232 11.0 10.9 非控制权益 0 0 0 0 不适用 不适用 股东净利润 3,405 3,816 3,780 4,232 11.0 10.9 来源：中泰国际研究部预测 图表2：DCF模型（年结：12月31日，百万人民币） 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E EBIT 4,381 4,896 5,181 5,950 6,870 7,906 9,064 10,519 11,615 12,465 加：折旧及摊销 387 401 423 502 543 625 716 582 643 657 减：税费 (534) (597) (633) (726) (838) (965) (1,106) (1,283) (1,417) (1,521) 营运资本变动 (413) (664) 324 372 430 495 567 658 727 780 资本开支 (404) (458) (479) (572) (619) (713) (817) (664) (733) (749) 自由现金流 4,243 4,907 4,169 4,781 5,525 6,358 7,290 8,495 9,381 10,071 税后债务成本 2.6% 无风险利率 2.6% 风险溢价 8.5% 贝塔系数 1.0 权益成本 11.1% 加权平均资本成本 9.3% 永续增长 4.0% 股权价值（港币） 106,210 每股内涵价值（港元） 17.90 来源：中泰国际研究部预测 图表3：每股股权价格敏感性分析（单位：港元） 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% 8.4% 19.15 19.92 20.87 22.05 23.58 8.9% 17.94 18.54 19.27 20.16 21.29 WACC 9.3% 16.86 17.34 17.90 18.58 19.42 9.8% 15.95 16.33 16.77 17.30 17.94 10.3% 15.13 15.44 15.79 16.20 16.69 来源：中泰国际研究部预测 图表4：财务摘要（年结：12月31日；单位：百万人民币） 损益表 202220232024E2025E2026E 现金流量表 2,022 2023 2024E 2025E2026E 总收入 9,382 10,104 12,053 13,662 14,294 税前溢利 2,948 3,766 4,314 4,8305,115 里程碑收入 0 700 1,323 220 250 折旧及摊销 345 369 387 401423 货品销售 9,382 9,404 10,730 13,442 14,044 营运资金变动 (306) 247 (413) (664)324 总销售成本 (867) (1,031) (1,230) (1,394) (1,458) 已付税款 (324) (489) (534) (597)(633) 毛利 8,515 9,073 10,823 12,268 12,835 其他 78 (1,056) (1,285) (970)(81) 销售分销开支 (3,550) (3,531) (4,212) (4,775) (4,995) 经营活动现金净额 2,741 2,837 2,470 2,9995,148 行政开支 (597) (710) (847) (960) (1,004) 购买物业厂房及设 (273) (183) (404) (458)(479) 研发开支 (1,693) (2,097) (2,447) (2,773) (2,902) 其他 (5,662) 1,165 848 890(10) 经营溢利 2,674 2,735 3,317 3,760 3,934 投资活动现金净额 (5,935) 982 444 432(489) 其他收入与其他收益 332 1,098 1,063 1,136 1,247 贷款变动 0 0 0 00 财务成本 (58) (67) (67) (67) (67) 已付股息 (712) (653) (753) (843)(893) 除税前盈利 2,948 3,766 4,314 4,830 5,115 其他 (106) 0 0 00 所得税开支 (365) (489) (534) (597) (633) 融资活动现金净额 (818) (653) (753) (843)(893) 年内溢利 2,584 3,278 3,780 4,232 4,482 年初现金及现金等价物 6,719 2,666 5,832 7,99310,582 非控制权益 0 0 0 0 0 汇率变动净影响 (41) 0 0 00 股东净利润 2,584 3,278 3,780 4,232 4,482 现金及现金等价物增加/（减少）净额 (4,012) 3,166 2,161 2,5883,767 EBIT 3,007 3,833 4,381 4,896 5,181 年末现金及现金等价物 2,666 5,832 7,993 10,58214,348 EBITDA 3,331 4,182 4,750 5,281 5,589 重要指标 资产负债表 增长率（%） 存货 448 576 641 738 705 收入 (5.6) 7.7 19.3 13.34.6 贸易应收款项及应收票据 3,578 3,214 3,682 4,134 4,043 毛利 (6.1) 6.5 19.3 13.34.6 现金 17,615 22,435 24,447 27,036 30,802 股东净利润 (4.8) 26.9 15.3 12.05.9 其他流动资产 4,190 2,659 2,659 2,659 2,659 流动资产 25,832 28,883 31,429 34,566 38,209 盈利能力（%） 物业厂房设备 3,196 3,045 3,142 3,296 3,458 毛利率 9