创新药将引领收入稳健增长

香港股市|医药 评级：增持 翰森制药（3692HK） 目标价：17.90港元 创新药将引领收入稳健增长 2023年盈利超越预期 现价15.48港元总市值91,848.26百万港元流通股比例18.24%已发行总股本5,933.35百万52周价格区间9.41-17.24港元3个月日均成交额83.05百万港元主要股东钟慧娟主席（占65.73%） 公司2023年收入同比增加7.7%至101.4亿元（人民币，下同）。剔除约7.0亿元的里程碑收入后，医药产品销售收入同比增加1.1%至94.0亿元，在医药企业业绩普遍不佳的情况下实现正向增长并略超预期。医药产品中，创新药收入同比增加37.1%至68.7亿元，占公司总收入的比例从2022年的53.4%上升至67.9%。公司毛利同比增加6.5%至90.7亿元，销售费用率从37.8%降低至34.9%，股东净利润同比增加26.9%至32.8亿元，盈利超越预期。 预计2024-26E公司收入将稳健增长 由于2023年收入略超预期，我们将2024-25E收入预测分别微升0.04%、0.1%，预计2023-26E收入CAGR为12.3%，基于：1）阿美乐将引领肿瘤药收入稳健增长：肿瘤药占2023年总收入的61.0%。公司管理层表示肿瘤药领域主要创新药阿美乐医保谈判降价后销量快速增加，2023年销售收入同比增加近两成。阿美乐2024年以来销量仍保持强劲增长，管理层预计2024年仍将获得20%左右收入增长。公司管理层表示按照目前的临床试验进度，阿美乐用于肺癌的术后辅助治疗及联合化疗使用的新适应症有望于2025年获批，因此阿美乐将引领肿瘤药业务收入稳健增长。2）公司管理层表示在医药行业去年普遍经营环境不佳的情况下，公司乙肝创新药恒沐2023年销售收入同比增加超四成，肾病创新药培漠沙肽也表现良好，表明产品刚性需求强大。根据我们的了解，2023年底的医保谈判中，恒沐没有降价，培漠沙肽的降幅也不大。考虑到这些产品近年上市处于销售放量期，我们预计2024-26年收入将稳健增长。3）根据公司2023年四季度与GSK（GSK US）签订的协议，2024年将就ADC药物HS-20093从GSK获得1.85亿美元首付款。除首付款以外，管理层表示按照目前的研发进度，公司有望从2024-25年起就ADC产品的研发进展从GSK获得里程碑付款。 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 2024年1月2日：翰森制药（3692 HK）:医保谈判顺利，与全球巨头合作将夯实竞争力 目标价上调至17.90港元，给予“增持”评级 由于2023年盈利超预期，我们将2024-25E盈利分别上调11.0%、10.9%。根据调整后DCF模型，目标价从16.70港元上调至17.90港元，对应15.6%上涨空间，维持“增持”评级。 分析师 风险提示：1）新药研发慢于预期；2）药价降幅大于预期；3）新药推广效果差于预期。 施佳丽（Scarlett Shi）+852 2359 1854Scarlett.shi@ztsc.com.hkScarlett.shi@ztsc.com.hk 历史建议和目标价 来源：彭博，中泰国际研究部 公司及行业评级定义 公司评级定义： 以报告发布时引用的股票价格，与分析师给出的12个月目标价之间的潜在变动空间为基准： 买入：基于股价的潜在投资收益在20%以上增持：基于股价的潜在投资收益介于10%以上至20%之间中性：基于股价的潜在投资收益介于-10%至10%之间卖出：基于股价的潜在投资损失大于10% 行业投资评级：以报告发布尔日后12个月内的行业基本面展望为基准：推荐：行业基本面向好中性：行业基本面稳定谨慎：行业基本面向淡 重要声明 本报告由中泰国际证券有限公司（以下简称“中泰国际”或“我们”）分发。本研究报告仅供我们的客户使用，发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接受到本报告而视为中泰国际客户。本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中泰国际都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分担投资损失，中泰国际不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何直接或间接责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。客户也不应该依赖该信息是准确和完整的。我们会适时地更新我们的研究，但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版。中泰国际所提供的报告或资料未必适合所有投资者，任何报告或资料所提供的意见及推荐并无根据个别投资者各自的投资目的、财务状况、风险偏好及独特需要做出各种证券、金融工具或策略之推荐。投资者必须在有需要时咨询独立专业顾问的意见。 中泰国际可发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表中泰国际或附属机构的观点。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。我们的销售人员、交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略。我们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策。 权益披露： （1）在过去12个月，中泰国际与本研究报告所述公司并无企业融资业务关系。（2）分析师及其联系人士并无担任本研究报告所述公司之高级职员，亦无拥有任何所述公司财务权益或持有股份。（3）中泰国际或其集团公司可能持有本报告所评论之公司的任何类别的普通股证券1%或以上的财务权益。 版权所有中泰国际证券有限公司 未经中泰国际证券有限公司事先书面同意，本材料的任何部分均不得(i)以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或(ii)再次分发。 中泰国际研究部香港中环德辅道中189-195号李宝椿大厦6楼电话：(852) 3979 2886传真：(852) 3979 2805