神经系统药物将引领业绩稳健增长

香港股市|医药 石药集团（1093HK） 神经系统药物将引领业绩稳健增长 上半年业绩基本符合预期 公司上半年营业收入同比增加3.0%，股东净利润同比基本持平，基本符合预期。分板块看，原料药业务收入同比下降9.6%，但成药及功能食品等收入分别同比增加5.2%与3.0%。主营业务成药板块（占上半年收入80.4%）的主要产品中，尽管肿瘤药收入因受年初疫情及克艾力集采降价等因素影响同比下降26%，但神经系统与抗感染药物收入分别同比增加17.5%与22.3%。费用方面，虽然公司二季度研发费用率同比略有上升，但是公司通过精益化管理等将销售费用率同比降低3.2个百分点，因此录得上半年股东净利润保持稳健。 肿瘤板块短期仍然承压，未来关注新上市产品审批进度 更新报告 评级：买入 目标价：9.40港元 股票资料（更新至2023年8月23日） 现价5.80港元 总市值69038.67百万港元 流通股比例70.08% 已发行总股本11,903.22百万 52周价格区间5.5-10.36港元 3个月日均成交额248.20百万港元主要股东蔡东晨（占20.10%）来源：彭博、中泰国际研究部 由于年初疫情及乳腺癌药物克艾力集采降价等影响，肿瘤药业务上半年收入同比下降26%。考虑到克艾力集采是在去年6月起实施，因此降价影响将在2023年充分反映。近期医疗反腐活动导致部分学术会议推迟，短期内可能影响销售，我们下调肿瘤药销售预测，预计2022-25E销售收入CAGR为2.8%。长远看我们将关注新药上市进度，用于骨巨细胞瘤、骨质疏松与肿瘤骨转移等适应症的纳乐舒单抗注射液（JMT103）与PD-1抑制剂SG001上市申请已获受理，如1~2年内成功获批将为肿瘤药板块注入新亮点。 神经系统主要产品将稳健增长 我们预计公司神经系统主要产品收入将维持稳健增长，主因：1）主要产品恩必普近年来 OTC与互联网渠道增长显著，上半年销售收入增长约17%，我们预计未来仍有增长空 股价走势图 (港元)15.00 12.00 9.00 6.00 3.00 0.00 (百万股) 150.0 120.0 90.0 60.0 30.0 0.0 间，预计2022-25E收入CAGR为7.4%。2）铭复乐在2022年新增心梗适应症后销售表现理想，公司预计该产品可能于2023年底获批用于脑梗，如能获批将带来新亮点。 目标价调整至9.40港元，维持“买入”评级 我们预计短期内学术会议推迟可能对公司销售造成一定影响，因此将2023-25E收入与股东净利润分别下调2.6%、4.0%、3.8%及3.5%、2.4%、3.8%，预计2022-25E收入与股东净利润CAGR分别为10.6%与9.7%。考虑到本次医疗反腐政策力度较大可能对制药板块投资情绪造成影响，因此我们略调风险溢价假设。根据调整后DCF模型，目标价从10.82港元下调至9.40港元，维持“买入”评级。 风险提示：（一）药品降价幅度超越预期；（二）新药临床试验及审批进度慢于预期； （三）医药行业学术推广大面积推迟 主要财务数据（百万人民币）（估值更新至2023年8月24日） 24-2-2310-4-2325-5-239-7-2323-8-23 成交量(右轴)股价恒生指数 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 2023年3月24日：石药集团（1093HK）：22年盈利符合预期，未来关注肿瘤药板块新产品 分析师 施佳丽（ScarlettShi） 年结:12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E +85223591854 总收入 27,867 30,937 32,853 37,012 41,861 增长率（%） 11.7 11.0 6.2 12.7 13.1 Scarlett.shi@ztsc.com.hk 股东净利润 5,605 6,091 6,231 7,118 8,043 增长率（%） 8.6 8.7 2.3 14.2 13.0 每股盈利（人民币） 0.47 0.51 0.52 0.60 0.67 市盈率（倍） 11.5 10.5 10.3 9.0 8.0 每股股息（人民币） 0.14 0.18 0.18 0.21 0.23 股息率（%） 2.6 3.3 3.3 3.8 4.3 每股净资产（人民币） 2.2 2.6 3.0 3.4 3.9 市净率（倍） 2.4 2.0 1.8 1.6 1.4 来源：公司资料，中泰国际研究部预测 图表1：盈利预测调整（年结：12月31日，百万人民币） 图表3：每股股权价格敏感性分析（单位：港元） 2023E 旧预测 2024E 旧预测 2025E 旧预测 2023E 新预测 2024E 新预测 2025E 新预测 2023E 调整幅度（%） 2024E 调整幅度（%） 2025E 调整幅度（%） 收入 33,738 38,535 43,535 32,853 37,012 41,861 (2.6) (4.0) (3.8) 销售成本 (9,612) (10,493) (11,145) (9,755) (10,382) (11,233) 1.5 (1.1) 0.8 毛利 24,126 28,042 32,390 23,098 26,630 30,629 (4.3) (5.0) (5.4) 其它收入 506 578 653 494 541 612 (2.4) (6.4) (6.3) 其它收益或亏损净额 (67) (77) (116) (103) (116) (130) 53.1 50.9 11.5 销售及分销费用 (10,796) (13,102) (14,802) (9,948) (11,844) (13,922) (7.9) (9.6) (5.9) 行政费用 (1,354) (1,547) (1,747) (1,084) (1,221) (1,381) (20.0) (21.1) (21.0) 研发开支 (4,217) (4,624) (5,763) (4,568) (4,997) (5,651) 8.3 8.1 (1.9) 其它费用 (80) (103) (116) (101) (114) (130) 25.7 10.5 11.5 经营溢利 8,116 9,167 10,499 7,788 8,880 10,027 (4.0) (3.1) (4.5) 财务费用 (34) (36) (36) (28) (36) (36) (18.4) 0.0 0.0 应占合营企业业绩 43 43 43 11 11 11 (74.2) (74.2) (74.2) 应占联营公司业绩 (43) (43) (43) (32) (32) (32) (25.2) (25.2) (25.2) 除税前溢利 8,083 9,132 10,463 7,740 8,823 9,971 (4.2) (3.4) (4.7) 所得税开支 (1,502) (1,697) (1,944) (1,334) (1,520) (1,718) (11.2) (10.4) (11.6) 年度溢利 6,581 7,435 8,519 6,406 7,303 8,252 (2.7) (1.8) (3.1) 非控股权益 122 140 158 175 185 209 42.9 32.5 32.6 股东净利润 6,458 7,295 8,361 6,231 7,118 8,043 (3.5) (2.4) (3.8) 来源：中泰国际研究部预测 图表2：DCF模型（年结：12月31日，百万人民币） 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E EBIT 7,767 8,859 10,006 10,607 11,137 11,638 12,104 12,588 13,091 13,615 加：折旧及摊销 1,400 1,510 1,634 1,597 1,632 1,660 1,678 1,745 1,815 1,780 减：税费 (1,334) (1,520) (1,718) (1,828) (1,920) (2,006) (2,086) (2,170) (2,257) (2,347) 营运资本变动 (184) (1,326) 737 666 699 730 760 790 822 854 资本开支 (1,478) (1,666) (1,884) (1,686) (1,724) (1,753) (1,772) (1,843) (1,917) (1,880) 自由现金流 6,539 8,509 7,302 8,023 8,427 8,809 9,164 9,530 9,911 10,314 税后债务成本 3.75% 无风险利率 3.0% 风险溢价 8.5% 贝塔系数 1.0 权益成本 11.5% WACC 9.7% 永续增长 4.00% 股权价值（港币） 112,164 每股内涵价值(港币） 9.40 来源：中泰国际研究部预测 永续增长率 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% 8.8% 10.06 10.40 10.82 11.33 11.98 9.2% 9.46 9.73 10.06 10.45 10.93 WACC 9.7% 8.93 9.15 9.40 9.70 10.06 10.2% 8.48 8.65 8.85 9.09 9.37 10.7% 8.07 8.21 8.37 8.55 8.77 来源：中泰国际研究部预测 图表4：财务摘要（年结：12月31日；人民币百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 27,867 30,937 32,853 37,012 41,861 税前利润 6,847 7,582 7,740 8,823 9,971 成药 22,681 24,520 26,434 30,619 33,582 折旧及摊销 865 1,048 1,400 1,510 1,634 咖啡因及其他 1,366 1,966 2,301 2,248 3,981 营运资金变动 (1,388) 798 (184) (1,326) 737 原料产品 3,819 4,451 4,119 4,146 4,298 已付税款 (1,141) (1,335) (1,334) (1,520) (1,718) 维生素C 2,149 2,529 2,093 2,178 2,178 其他 (547) (467) 28 36 36 抗生素 1,670 1,922 2,026 1,968 2,120 经营业务现金净额 4,637 7,627 7,649 7,523 10,659 销售成本 (6,732) (8,680) (9,755) (10,382) (11,233) 购买厂房及设备 (1,410) (2,220) (1,478) (1,666) (1,884) 毛利 21,135 22,256 23,098 26,630 30,629 其他 773 (4,576) 0 0 0 其它收入 411 604 494 541 612 投资活动现金净额 (637) (6,796) (1,478) (1,666) (1,884) 其它收益或亏损净额 243 291 (103) (116) (130) 净新增借款 (99) (10) 15 17 19 销售及分销费用 (10,443) (10,337) (9,948) (11,844) (13,922) 发行股份 0 0 0 0 0 行政费用 (1,010) (1,173) (1,084) (1,221) (1,381) 股息分派 (1,691) (2,097) (2,145) (2,451) (2,769) 研发开支 (3,433) (3,987) (4,568) (4,997) (5,651