上半年业绩逊预期，创新药将引领逐步恢复

香港股市|医药 翰森制药（3692HK） 上半年业绩逊预期，创新药将引领逐步恢复 2023年上半年业绩逊于预期 公司上半年收入同比增长1.7%至约45.11亿元（人民币，下同），但由于毛利率同比下降2.9个百分点，研发费用率同比上升3.9个百分点等原因，股东净利同比微降0.7%，由于年初疫情影响等原因收入与盈利逊预期。分板块看，中枢神经业务收入同比下滑17.0%，抗肿瘤、抗感染、代谢类药物领域收入分别同比增长4.2%、0.7%、20.9%，中枢神经与肿瘤药同比增速放缓影响总收入。 医疗反腐行动导致药品销售难度加大，但创新药收入将维持较快增长 由于上半年收入逊于预期，而且预计医疗反腐行动短期内将导致部分药品学术推广受影响。因此将2023-25E收入分别下调8.4%、11.9%、13.8%。分板块看，由于仿制药市场竞争激烈，预计受影响较大，我们下调仿制药板块收入预测，预计2022-25E收入CAGR为-5.3%。我们同 样降低创新药板块收入预测，将创新药收入2022-25ECAGR从28.5%下调至25.6%。 更新报告 评级：买入 目标价：13.00港元 股票资料（更新至2023年9月4日） 现价10.24港元 总市值60,757.50百万港元 流通股比例18.24% 已发行总股本5,933.35百万 52周价格区间9.41-18.2港元 3个月日均成交额51.36百万港元主要股东钟慧娟主席（占65.73%）来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 虽然我们下调创新药业务收入预测，但是仍预计创新药业务收入2023-25E收入将分别增长21.4%、27.3%、28.2%，2022-25年期间创新药占收入比例将从53.3%提升至72.8%，理由包括：1）虽然2023年初疫情影响导致制药企业业绩普遍不佳，但公司创新药收入上半年收入仍同比增长20.1%，表明终端需求强大。2）政府支持创新药的态度从未改变，而且公司七款创新药中有六款为国内首款上市的1类新药。由于1类创新药为临床价值较高药物，因此预计受政策调控影响较小。3）阿美乐新适应症进入医保后销量将继续增加：肺癌药物阿美乐用于EGFR外显子19缺失或外显子21（L858R）置换突变阳性的局部晚期或转移性NSCLC成人患者一线治疗的新适应症于2022年底首次被纳入国家医保目录，销量有望持续增加。4）长 效促红素圣罗莱将受益于肾病贫血药物需求的增加：阿里斯康（AZNUS）研究表明目前在透 (港元) 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0 6-3-23 成交量(右轴)股价恒生指数 (百万股) 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 析与非透析肾病患者中贫血患病率分别达98.2%与52.1%，促红素为治疗肾性贫血主要药物，刚性需求强大，圣罗莱作为唯一获批的国产长效促红素将受益。5）研发管线中抗感染新药有望逐步带来收入贡献：公司用于妇科念珠菌等治疗的枸橼酸艾瑞芬净片上市申请7月获受理。枸橼酸艾瑞芬净片为公司2021年从美国SCYNEXIS（SCYXUS）引进的产品，该产品已在美国获批，我们预计1~2年内国内获批可能性很高。 目标价调整至13.00港元，给予“买入”评级 我们将2023-25E股东净利润预测分别下调8.1%、7.2%、7.7%，以反映收入预测调整。根据调整后DCF模型，目标价从16.60港元下调至13.00港元，维持“买入”评级。 风险提示：1）新药研发审批进度慢于预期；2）药品降价幅度大于预期；3）新药上市后推广效果差于预期。 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 2022-3-29：翰森制药（3692HK）:2023年起业绩将恢复较快增长 分析师 施佳丽（ScarlettShi） +85223591854 Scarlett.shi@ztsc.com.hk 主要财务数据（12月31日年结，百万人民币）（更新至2023年9月4日） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 总收入 9,935 9,382 9,959 11,512 13,634 增长率（%） 14.3 (5.6) 6.1 15.6 18.4 股东净利润 2,713 2,584 2,760 3,263 3,812 增长率 5.6 -4.8 6.8 18.2 16.8 每股盈利(人民币) 0.46 0.44 0.47 0.55 0.65 市盈率（倍） 20.6 21.7 20.3 17.2 14.7 每股股息（人民币） 0.06 0.12 0.13 0.15 0.18 股息率（%） 0.57 1.09 1.16 1.37 1.61 每股净资产（人民币） 3.4 3.8 4.2 4.6 5.0 市净率（倍） 2.8 2.5 2.3 2.1 1.9 来源：公司资料，中泰国际研究部预测 图表1：盈利预测调整（年结：12月31日，百万人民币） 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 旧预测 旧预测 旧预测 新预测 新预测 新预测 变动幅度(%) 变动幅度(%) 变动幅度 (%) 总收入 10,867 13,074 15,823 9,959 11,512 13,634 (8.4) (11.9) (13.8) 总销售成本 (1,004) (1,208) (1,462) (1,182) (1,366) (1,618) 17.7 13.1 10.7 毛利 9,863 11,866 14,361 8,776 10,146 12,015 (11.0) (14.5) (16.3) 销售及分销开支 (3,804) (4,641) (5,775) (3,686) (4,261) (5,046) (3.1) (8.2) (12.6) 行政开支 (692) (833) (1,008) (666) (733) (868) (3.8) (11.9) (13.8) 研发开支 (1,961) (2,360) (2,856) (1,913) (2,078) (2,461) (2.5) (11.9) (13.8) 经营溢利 3,406 4,033 4,722 2,512 3,074 3,641 (26.2) (23.8) (22.9) 其他收入与收益 143 115 139 698 719 791 387.0 526.7 469.3 财务成本 (58) (58) (58) 0 0 0 不适用 不适用 不适用 除税前盈利 3,491 4,089 4,803 3,211 3,794 4,432 (8.0) (7.2) (7.7) 所得税开支 (489) (572) (672) (450) (531) (620) (7.8) (7.2) (7.7) 年内溢利 3,003 3,517 4,131 2,760 3,263 3,812 (8.1) (7.2) (7.7) 非控制权益 0 0 0 0 0 0 不适用 不适用 不适用 股东净利润 3,003 3,517 4,131 2,760 3,263 3,812 (8.1) (7.2) (7.7) 来源：中泰国际研究部预测 图表2：DCF模型（年结：12月31日，百万人民币） 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E EBIT 3,211 3,794 4,432 4,963 5,460 6,006 6,504 7,025 7,586 7,966 加：折旧及摊销 352 358 367 411 452 497 538 581 628 659 减：税费 (450) (531) (620) (694) (764) (840) (910) (983) (1,061) (1,115) 营运资本变动 731 (1,799) 348 305 336 370 400 432 467 490 资本开支 (321) (371) (439) (492) (541) (595) (645) (696) (752) (789) 自由现金流 2,060 5,048 3,391 3,883 4,271 4,698 5,088 5,495 5,934 6,231 税后债务成本 2.7% 无风险利率 3.0% 风险溢价 8.5% 贝塔系数 1.0 权益成本 11.5% 加权平均资本成本 9.5% 永续增长 4.0% 股权价值（港币） 76,730 每股内涵价值（港元） 13.00 来源：中泰国际研究部预测 图表3：每股股权价格敏感性分析（单位：港元） 永续增长率 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% 8.6% 13.80 14.27 14.85 8.47 8.75 WACC 9.0% 13.04 13.41 13.86 8.42 8.68 9.5% 12.36 12.65 13.00 8.36 8.60 10.0% 11.78 12.02 12.30 8.30 8.52 10.5% 11.27 11.46 11.68 8.23 8.45 来源：中泰国际研究部预测 图表3：财务摘要（年结：12月31日；单位：百万人民币） 损益表 2021A2022A2023E2024E2025E 现金流量表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 总收入 9,935 9,382 9,959 11,512 13,634 税前溢利 3,300 2,948 3,211 3,794 4,432 总销售成本 (870) (867) (1,182) (1,366) (1,618) 折旧及摊销 278 345 352 358 367 毛利 9,065 8,515 8,776 10,146 12,015 营运资金变动 (428) (306) 731 (1,799) 348 销售及分销开支 (3,428) (3,550) (3,686) (4,261) (5,046) 已付税款 (319) (324) (450) (531) (620) 行政开支 (943) (597) (666) (733) (868) 其他 (254) 78 (612) (618) (671) 研发开支 (1,797) (1,693) (1,913) (2,078) (2,461) 经营活动现金净额 2,577 2,741 3,232 1,203 3,856 经营溢利 2,897 2,674 2,512 3,074 3,641 购买物业,厂房及设备 (460) (273) (321) (371) (439) 其他收入与其他收益 456 332 698 719 791 其他 (1,799) (5,662) 583 590 643 财务成本 (53) (58) 0 0 0 投资活动现金净额 (2,259) (5,935) 262 219 203 除税前盈利 3,300 2,948 3,211 3,794 4,432 贷款变动 0 0 0 0 0 所得税开支 (587) (365) (450) (531) (620) 已付股息 (381) (712) (762) (901) (1,052) 年内溢利 2,713 2,584 2,760 3,263 3,812 其他 3,798 (106) 0 0 0 非控制权益 0 0 0 0 0 融资活动现金净额 3,417 (818) (762) (901) (1,052) 股东净利润 2,713 2,584 2,760 3,263 3,812 年初现金及现金等价物 3,063 6,719 2,666 5,398 5,919 EBIT 3,353 3,007 3,211 3,794 4,432 汇率变动的净影响 (79) (41) 0 0 0 EBITDA 3,616 3,331 3,543 4,133 4,782 现金及现金等价物增加/（减少）净额 3,735 (4,012) 2,