益生菌表现亮眼，改革成效兑现可期

2024年03月28日 公司研究●证券研究报告 汤臣倍健（300146.SZ） 公司快报 益生菌表现亮眼，改革成效兑现可期投资要点事件：汤臣倍健发布2023年年报。根据公告，2023年公司实现营业收入94.07亿元，同比增长19.66%，实现归母净利润17.46亿元，同比增长26.01%，实现扣非后归母净利润15.97亿元，同比增长16.09%；单季度来看，23Q4公司实现营业收入16.25亿元，同比增长-4.53%，实现归母净利润-1.55亿元，同比增长-61.06%，实现扣非后归母净利润-2.01亿元，同比增长-429.14%。公司拟向全体股东每10股派发人民币9.00元现金（含税），分红率达87%（22年为22%）。据2023年年报披露，公司计划2024年营业收入同比个位数增长，主要源于考虑到23年高基数影响，参照2月20日公告中公司调整后的股票激励业绩考核目标，2024-2026年收入目标增速提高为8.1%/8.0%/8.0%。收入分析：主品牌快速增长，益生菌表现亮眼。得益于国民健康意识提升带来的多品类产品市场需求增长，2023年公司收入实现较快增长，具体来看，境内业务方面，汤臣倍健/健力多/lifespace国内产品实现收入54.00/11.79/4.45亿元，同比增长21.48%/-2.52%/46.84%，境外业务LSG实现收入9.89亿元，同比增长23.03%，主品牌快速增长，健力多由于其所在的关节护理品类在药店渠道销售额下滑而导致增速下降，益生菌品类高景气度拉动lifespace/LSG实现靓丽表现。渠道方面，2023年境内线上/线下收入同比+27.53%/+12.39%，线上占比约提升3pct至41.9%，预计受益于抖快等兴趣电商拉动。公司持续优化品牌、渠道建设，集团层面先后成立各事业部加强品牌引擎作用，线上强化组织运营和品牌推广，线下搭建完善业务中台团队和区域渠道营销团队、提高终端销售效率。产品方面，2023年公司蛋白粉、胶原蛋白、益生菌、护肝、辅酶Q10等品类表现较好，市占率或有明显提升，公司持续夯实重点品类领导地位，带动其他产品线增长，推动品类扩容和市场份额提升。利润分析：强费用投放拖累短期业绩，期待改革成效逐步兑现。2023A/Q4公司毛利率为68.89%/65.22%，同比+0.6pct/-1.26pct，预计主要受产品、渠道结构变化影响。2023Q4公司销售费用率为69.58%，同比+5.90pct，主要系品牌推广费用支出较大，管理费用率为8.89%，同比+5.28pct，预计源于期末员工奖金计提所致。短期高费用投放压制公司盈利释放，2023A/Q4净利率为18.91%/-9.28%，同比+0.96pct/-4.14pct。公司持续推进多品牌大单品全品类全渠道单聚焦战略，不断加强品牌建设、推动强科技转型和内部组织架构变革、优化渠道布局和运营等，随着系列调整改革逐步到位，费用投放效率提升，公司盈利能力有望逐步改善。行业分析：行业景气格局分散，龙头份额有望提升。随着经济发展和社会观念进步，国民健康意识快速提升，推动营养健康行业持续增长，根据欧睿数据，2023年中国维生素与膳食补充剂行业零售总规模为2253亿元，同比增长约11.6%，我国VDS人均消费23.3美元，同比增长约11.5%，人均消费略约占美国的22%，相较于美日等发达国家，我国在VDS的渗透率、消费粘性和人均消费金额等方面仍有较大的提升空间。随着人口老龄化程度加深、新生代消费群体崛起以及政策鼓励催化，预计我国VDS将持续保持较快增长。较高的景气度吸引了医药、食品、化妆 食品饮料|其他食品Ⅲ 投资评级增持-A(首次)股价(2024-03-27)16.81元交易数据总市值（百万元）28,591.21流通市值（百万元）18,995.07总股本（百万股）1,700.85 流通股本（百万股）1,129.99 12个月价格区间23.86/15.34 一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-0.05-4.03-3.68绝对收益0.180.96-16.39 分析师李鑫鑫SAC执业证书编号：S0910523120001lixinxin@huajinsc.cn报告联系人王颖wangying5@huajinsc.cn相关报告 品等多企业跨界加入，同时也涌现了众多新锐健康消费品牌，市场竞争较为激烈，欧睿数据显示，2023年我国维生素与膳食补充剂行业CR3约为22.7%，其中公司以10.4%的市场份额位列第一。营养健康消费呈现多元化、细分化和科学化的发展趋势，对企业技术创新能力要求较高，同时VDS国内起步较晚，行业规范化程度有待提升，公司作为龙头企业有望受益于自身技术创新实力和行业整合的大环境实现份额持续提升。 未来展望：2024年，公司将继续夯实强科技强品牌战略转型，聚焦重点品类、巩固渠道优势、优化组织架构。产品端聚焦八大核心品类，打造核心品线产品极致升级的同时推动全品类产品升级迭代；品牌端持续深化品牌全触点升级及管理，强化品牌建设；渠道端通过重点品类聚焦、打造差异化多货盘、发力新零售、加强线下深度分销和渠道下沉等方式，巩固线下渠道竞争壁垒，同时通过成立集团数字营销中心，搭建全网数字媒介中台、会员数字化平台，强化集团电商整体策略，赋能全渠道高质量增长；组织端进一步强化品牌事业部全周期管理能力，增强品牌对业务的驱动作用，赋能全渠道业务增长。中长期来看，公司有望打造出领先的产品力、品牌力、渠道力和服务力等，推动市场份额持续提升。 投资建议：后疫情时代全民健康意识提升，有望推动保健需求持续渗透，公司为膳食营养补充剂（VDS）行业龙头，坚定实施强科技强品牌战略转型，持续投入提升产品力、品牌力、渠道力和服务力等核心竞争力，有望引领行业增长、实现份额提升，叠加后续投入兑现盈利提升，预计业绩端将持续实现较好增长。我们预计2024-2026年公司营业收入分别为103.20/113.67/125.31亿元，同比增长9.7%/10.1% /10.2%，归母净利润19.04/21.19/23.35亿元，同比增长9.0%/11.3%/10.2%，对应EPS分别为1.12/1.25/1.37元，首次覆盖，给予“增持-A”评级。 风险提示：市场需求不及预期，新品表现不及预期，行业竞争加剧，海外销售不及预期等。 财务数据与估值会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 7,861 9,407 10,320 11,367 12,531 YoY(%) 5.8 19.7 9.7 10.1 10.2 归母净利润(百万元) 1,386 1,746 1,904 2,119 2,335 YoY(%) -21.0 26.0 9.0 11.3 10.2 毛利率(%) 68.3 68.9 68.9 69.0 69.1 EPS(摊薄/元) 0.81 1.03 1.12 1.25 1.37 ROE(%) 13.1 14.5 13.6 13.7 13.6 P/E(倍) 20.6 16.4 15.0 13.5 12.2 P/B(倍) 2.7 2.3 2.0 1.8 1.7 净利率(%) 17.6 18.6 18.4 18.6 18.6 数据来源：聚源、华金证券研究所 一、盈利预测 2024-2026年公司收入预计同比增长9.71%/10.15%/10.24%，预计公司产品、渠道结构变化将对毛利率产生正向影响，则2024-2026年公司毛利率为68.9%/69.0%/69.1%： （1）汤臣倍健：疫后免疫需求增长，公司品牌力强劲叠加多组合产品策略，有望实现优于行业的较好增长，预计2024-2026年公司主品牌汤臣倍健增速为7%/8%/8%。 （2）健力多：大单品持续发力，预计2024-2026年健力多品牌收入增速为5%/5%/6%。 （3）Life-Space（国内）：定位较高景气度的益生菌赛道，叠加营销资源大力投放，有望实现快速增长，预计2024-2026年Life-Space（国内）收入增速为20%/18%/17%。 （4）LSG：澳大利亚知名益生菌品牌，强品牌力支撑下有望维持快速增长，预计2024-2026年其他地区收入增速为18%/16%/15%。 （5）其他品牌：品牌建设投入期有望保持较快增长，预计2024-2026年其他品牌收入同比15%/15%/15%。 表1：公司业务拆分 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 境内业务 汤臣倍健 收入(亿元） 44.45 54 57.78 62.40 67.39 yoy% 0.00% 21.48% 7.00% 8.00% 8.00% 健力多 收入(亿元） 12.1 11.79 12.38 13.00 13.78 yoy% -14.09% -2.52% 5.00% 5.00% 6.00% Life-Space 收入(亿元） 3.03 4.45 5.34 6.30 7.37 yoy% 64.42% 46.84% 20.00% 18.00% 17.00% 境外业务 LSG 收入(亿元） 8.03 9.89 11.67 13.54 15.57 yoy% 21.87% 23.03% 18.00% 16.00% 15.00% 其他品牌 收入(亿元） 11.00 13.94 16.03 18.43 21.20 yoy% 49.66% 26.66% 15.00% 15.00% 15.00% 公司整体 收入(亿元） 78.61 94.07 103.20 113.67 125.31 yoy% 5.79% 19.66% 9.71% 10.15% 10.24% 毛利率% 68.28% 68.89% 68.90% 69.00% 69.10% 资料来源：wind，华金证券研究所（注：部分数据可能存在小数点计算误差） 二、可比公司估值 公司主要从事膳食营养补充剂的研发、生产和销售，为便于对比分析，我们选取业务内容相似的上市公司仙乐健康（全球领先的营养健康食品合同研发商）、嘉必优（为全球营养与健康领域的客户提供高品质的功能性原料与创新的解决方案）作为可比公司，进行估值对比。公司为VDS行业龙头，坚定实施强科技强品牌战略转型，持续投入提升产品力、品牌力、渠道力和服 务力等核心竞争力，有望引领行业增长、实现份额提升，叠加后续投入兑现盈利提升，预计业绩端将持续实现较好增长。 表2：可比公司估值 公司代码 公司简称 总市值（亿元） 归母净利润（亿元） 2024E PE 2025E 2024E 2025E 300791仙乐健康66.093.824.7217.2814.00 688089嘉必优23.391.351.7817.2813.16 平均-2.593.2517.2813.58 300146汤臣倍健285.9119.0421.1915.0213.49 资料来源：wind，华金证券研究所（可比公司数据来自wind一致预期，截止日期2024年3月27日） 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 流动资产 7304 8313 10527 12425 14635 营业收入 7861 9407 10320 11367 12531 现金 2961 3327 5282 7114 9028 营业成本 2493 2927 3209 3524 3872 应收票据及应收账款 330 249 387 314 458 营业税金及附加 77 93 102 112 123 预付账款 229 188 270 234 321 营业费用 3169 3859 4180 4661 5138 存货 899 989 1081 1192 1306 管理费用 391 494 526 568 627 其他流动资产 2885 35