香港零售前景依然疲弱；维持估值持有

德意志银行评分保持亚洲香港企业集团公司码头路透社彭博交易所代号0004.HK 4恒指0004ADR股票代号WARFY US9622574088日期2016年9月13日预测变化售价2016年9月13日（港币）55.70目标价-12月（港元）53.8052周范围（港元）57.30-34.85恒生指数23,291香港零售前景疲弱遗迹;维持估值持有维持持有估值；香港零售业的疲软前景依然突出九龙仓公司强劲的中期业绩突出表明，其香港零售业务组合的租金表现强于预期。然而，由于入住成本仍徘徊在较高水平，已经超过了零售商通常可以承受的最高水平，我们预计租金承受能力的下降将对未来的租金造成下行压力。此外，由于香港零售业的下一个下滑势头，访港旅客的放缓和国内消费预期的疲软可能会进一步拖累零售业。不过，目前的估值较资产净值折让43％，股息收益率3.5％，主要是CFA Jason Ching研究分析师（+852）2203 6205潘虹研究助理（+852）2203 6182梁富研究助理（+852）2203 6239反映了这种柔和的前景。维持持有。目标价44.70至53.80↑20.4%通过考虑新的假设，在2016-18财年将收入提高1-23％销售（FYE）37,028至39,019↑5.4%考虑我们对香港物业的经修订价格及租金假设运算教授39.7至41.6↑4.8%市场，我们将码头16-18财年的盈利预测上调1-23％保证金（FYE）相应地。特别是，尽管反映香港办事处的租金调低，我们仍将FY16E核心纯利微升1％至120.60亿港元，同时将FY17E / 18E核心纯利分别增23％/ 7％至138.10亿港元/116.35亿港元。和零售投资组合（因为中国的投资组合有助于抵消香港的疲软）。我们预计2H16住宅价格+ 5％/办公租金-5％/零售租金-5％在低利率/充足的流动性环境下，卖方的持有力相对较强，我们预计价格/租金下降将比我们之前的预测更为温和。我们预计2H16香港住宅价格将上涨5％（暗示全年持平），甲级写字楼租金和主要零售租金将上涨5％（+ 0％/-5％净利润（FYE）80706050403011,931.6至12,060.2↑1.1%2016财年）。我们预计2017/18年度住宅价格将进一步走软9/143/159/153/16 码头11％/ 7％，办公室租金和主要零售租金每年下降10％。 恒生指数（重新定基）目标价较每股资产净值97.9港元折让45％我们将价格和租金变动的主要假设因素纳入我们的估计资产净值97.9港元。在厘定每股53.8港元的目标价时，我们采用45％的资产净值折让–与历史平均水平相若，我们认为这是适当的。下行/上行风险：经济状况差于预期/长期低利率。预测和比率年底12月31日2014A2015A2016年2017年2018年销售额（港币百万元）38,136.040,875.339,019.244,346.242,986.8息税折旧摊销前利润15,854.016,401.017,866.519,611.018,235.3已报告的NPAT（HKDm）9,670.010,161.012,060.213,810.211,635.0DB EPS FD（港元）3.383.553.894.453.75市盈率（x）16.614.414.312.514.8收益率（净值）（％）3.23.73.53.53.5资料来源：德意志银行估计，公司数据1 DB EPS已完全摊薄，不包括非经常性项目2倍数和收益率计算使用过去几年的平均历史价格以及当前和未来几年的现货价格，但使用年终关闭德意志银行/香港发行于：13/09/2016 21:30:00 GMT德意志银行与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。披露和分析证明位于附录1中。MCI（P）057/04/2016。市场研究关键变更资料来源：德意志银行价格/相对价格表现（％）1m3m12m绝对2.225.629.7恒生指数2.313.58.3资料来源：德意志银行 2016年9月13日码头页面PAGE2德意志银行/香港型号更新：9月7日2016会计年度结束12月31日2014 2015 2016E 2017E 2018E亚洲每股盈利（港元）3.38 3.55 3.89 4.45 3.75 每股盈利（港元）3.12 3.28 3.89 4.45 3.75香港企业集团路透社：0004.HK彭博社：4香港价钱（16 Sep 13）HKD 55.70目标价HKD 53.80每股股息（港元）1.81 1.90 1.93 1.93 1.93BVPS（港元）100.8 101.5 103.6 106.2 108.1加权平均份额（米）3,030 3,031 3,031 3,031 3,031平均市值（港元）169,559 154,458 168,715 168,715 168,715市盈率（已报告）（x）17.9 15.6 14.3 12.5 14.8市净率（x）0.56 0.42 0.54 0.52 0.52FCF收益率（％）4.1 11.1 3.4 4.5 3.6 股息收益率（％）3.2 3.7 3.5 3.5 3.552周范围HKD 34.85-57.30 EV /销售额（x）5.0 4.1 4.7 4.1 4.2市值（百万）港币百万168,715美元百万21,748EV / EBITDA（x）12.1 10.2 10.2 9.2 9.9EV / EBIT（x）13.4 11.3 11.2 10.1 11.08070605040309月14日14年3月15日6月15日9月15日12月15日3月16日16月16日少数族裔494782242253963其他税后收入/（支出）0 0 0 0 0净利润9,670 10,161 12,060 13,810 11,635DB调整（包括稀释）804839 0 0 0DB净利润10,474 11,000 12,060 13,810 11,635464442403836151050-5-102015105014 15 16E 17E 18EEBITDA保证金EBIT保证金54321014 15 16E 17E 18E销售增长（LHS）ROE（RHS）141210214 15 16E 17E 18E借款净收益/（十月）-7,456 -6,100 -5,000 0 0其他投资/融资现金流量-13 70 -365 -365 -365净现金流量-5,791 5,738 -5,409 1,305 -129营运资金变动6,992 11,887 0 0 0现金及其他流动资产18,725 23,510 18,101 19,406 19,277有形固定资产326,917 332,956 339,805 346,654 353,503商誉/无形资产473305305305305联营企业/投资45,219 43,499 43,666 43,953 44,148其他资产53,324 43,646 43,646 43,646 43,646总资产444,658 443,916 445,522 453,963 460,879计息债务77,984 70,707 65,707 65,707 65,707其他负债52,563 56,029 56,548 57,141 57,673负债合计130,547 126,736 122,255 122,848 123,380股东权益305,495 307,728 313,938 321,899 327,684少数民族8,616 9,452 9,329 9,216 9,815股东权益总额314,111 317,180 323,267331,115337499净债务59,259 47,197 47,606 46,301 46,430销售增长（％）nm 7.2 -4.5 13.7 -3.1DB EPS增长率（％）不适用5.0 9.6 14.5 -15.8EBITDA利润率（％）41.6 40.1 45.8 44.2 42.4息税前利润率（％）37.6 36.3 41.6 40.4 38.3支付比率（％）56.7 56.7 48.5 42.4 50.3净资产收益率（％）3.3 3.3 3.9 4.3 3.6资本支出/销售额（％）29.6 16.8 17.6 15.4 15.9净债务/权益（LHS）净利息保障（RHS）CFA Jason Ching+852 22036205运行数字财务摘要码头保持资产负债表关键公司指标增长与盈利偿付能力损益表公司简介销售额38,13640,87539,01944,34642,987九龙仓（集团）有限公司通过其子公司，毛利18,66419,59318,33920,84320,204开发和投资房地产。的息税折旧摊销前利润15,85416,40117,86719,61118,235公司还拥有和管理酒店，并经营一家折旧1,3411,3671,4441,5261,611物流业务。此外，码头的运营摊销181181181181181电信，有线电视和互联网相关息税前利润14,33214,85316,24117,90416,443业务。净利息收入（支出）-1,700-1,473-1,419-1,367-1,367员工/会员1,2621,3927011,207820杰出/非凡00000其他税前收入/（费用）00000除税前溢利13,89414,77215,52317,74515,897价钱性能所得税费用3,7303,8293,2213,6823,299码头恒生指数（重新定基）自由现金流6,98117,2045,8057,5206,086保证金趋势募集资金/（回购）已付股息0-5,30350-5,4860-5,8500-5,8500-5,8508资本支出/折旧（x）7.44.44.24.03.86净债务/权益（％）18.914.914.714.013.84净利息保障（x）0资料来源：公司数据，德意志银行估计8.410.111.413.112.0企业价值（港币百万元）192,215167,608181,985180,280180,813评估指标市盈率（DB）（x）16.614.414.312.514.8现金流量（港币百万元）经营现金流量18,25324,05312,65414,36912,935净资本支出-11,272-6,849-6,849-6,849-6,849 2016年9月13日码头德意志银行/香港页面PAGE3投资论文外表九龙仓公司强劲的中期业绩表明，其香港零售业务组合的租金表现强于预期。然而，由于入住成本仍徘徊在较高水平，已经超过了零售商通常可以承受的最高水平，我们预计租金承受能力的下降将对未来的租金造成下行压力。此外，由于香港零售业的下一个下滑势头，访港旅客的放缓和国内消费预期的疲软可能会进一步拖累零售业。尽管如此，目前的估值较资产净值折让43％，股息收益率为3.5％，主要反映了这种疲软的前景。维持持有。估价我们使用零件总和计算得出码头的估计净资产值。对于开发物业，我们采用DCF估算公司的开发项目的价值，方法是估算物业销售产生的现金流入减去未偿还成本，包括未偿还的土地成本，建筑成本以及相关的所得税和土地增值税中国发展项目。我们仅考虑现有的土地储备，在DCF分析中不假设任何最终价值。对于香港和中国大陆的投资物业，我们采用收入资本化方法，将投资物业的估计租金收入除以估计的上限费用。我们估计的租金和最高税率在各种类型的房屋及其位置之间有所不同。在得出公司的资产净值时，我们采用上述业务部门的估计总价值，并加上公司的净现金头寸或减去其净债务头寸。在确定目标价时，我们将资产净值折让45％–与历史平均水平一致。风险性下行宏观风险：-政府财产收紧措施可能比预期更严格-中国经济意外的经济波动-来自中国大陆其他商业物业的竞争-中国进一步降低奢侈品税上行