收入前景依然不明朗，估值性价比偏低，维持“持有”

浦银国际研究 公司研究|消费行业 伊利（600887.CH）：收入前景依然不明朗，估值性价比偏低，维持“持有” 维持“持有”评级：伊利3Q24归母净利润同比增长8.5%，略好于我们的预期。然而，伊利3Q24貌似优异的净利表现并不能改变我们对公司未来前景的担忧，原因是（1）伊利3Q24利润率扩张主要受益于原奶价格同比大幅下降，而这一趋势显然不可持续并可能在明年出现反转，（2）终端需求依然疲弱，消费者对液态奶的消费意愿未见显著改善，（3）公司连续三个季度销售费用率同比较大幅度上升，意味着公司降本增效抵御经营负杠杆的空间有限。展望2025年，如果收入依然疲弱，而原奶价格下降对毛利率的帮助逐渐消失，我们担心伊利的经营利润率可能承压，净利润增长空间受限。基于较为不明朗的业绩前景，我们认为伊利目前的估值（16x2025P/E）缺乏足够的性价比。维持伊利“持有”评级，上调目标价至人民币32.1元（18x2025P/E）。 液态奶终端需求依然疲弱，婴配粉维持强劲增长：液体乳3Q24收入同比下降10.3%，降幅相较2Q24（下降19.6%）大幅收窄。伊利清理渠道库存在7月已完成，8-9月的渠道库存已回到健康的水平（20多天）。管理层预计4Q24的收入表现相较3Q24将有进一步的边际改善。然而，基于我们的渠道调研，液态奶终端需求依旧疲弱，伊利3Q24 林闻嘉 首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 消费分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2024年10月31日 伊利（600887.CH） 目标价（人民币）32.1 潜在升幅/降幅+15.1% 目前股价（人民币）27.9 52周内股价区间（人民币）21.1-32.0 总市值（百万人民币）177,674 近3月日均成交额（百万人民币）1,716.3 注：截至2024年10月31日收盘价 市场预期区间 CNY32.1 液态奶终端零售流水同比尚未实现正增长。分品类来看，低温产品保持增长，常温白奶的表现好于乳饮料，金典的增速依然高于基础白奶。 奶粉及奶制品3Q24的收入同比增长6.6%，其中婴配粉收入实现双位 CNY24.5CNY27.9 CNY37.0 数增长。冷饮3Q24淡季收入同比下降16.7%。 3Q24毛利率大幅扩张趋势恐不可持续：伊利3Q24毛利率同比扩张2.4ppt，扩张幅度环比前两个季度有所加大，主要归功于（1）原奶价格同比高个位数下降，（2）清库存结束令销售单价下滑的趋势有所减弱。我们不排除4Q24毛利率有望继续录得较大幅度的扩张。然而，随着原奶供需逐步实现平衡，原奶价格下滑趋势有望止步于2025年。 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 伊利股份股价(人民币) 相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴) 30% 34 因此，我们预计伊利2025年毛利率扩张的幅度将可能大幅收窄。 降本增效抵御经营负杠杆的空间有限：收入下滑带来经营负杠杆，令3Q24销售费用率同比增加1.1ppt。这再次验证了我们的观点：由于伊利本身在销售端的市场投放与营销效率较高，因此降本增效的空间相对小于主要竞争对手。管理费用3Q24同比大幅下降15.7%，部分抵消了销售费用率的压力，帮助公司3Q24核心经营利润同比增长9.2%，经营利润率同比扩张1.7ppt。 投资风险：1）行业竞争加剧；2）需求下降；3）原材料成本提升。 图表1：盈利预测和财务指标 32 30 28 26 24 22 20 资料来源：Bloomberg、浦银国际 20% 10% 0% -10% -20% 浦银国际 公司研究 伊利（600887.CH） 百万人民币 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 123,171 126,179 117,901 124,741 131,018 同比变动（%） 11.4% 2.4% -6.6% 5.8% 5.0% 归母净利润 9,431 10,429 12,562 12,501 13,029 同比变动（%） 8.3% 10.6% 20.5% -0.5% 4.2% 扫码关注浦银国际研究 PE（X） 18.9 18.9 15.7 15.7 15.1 ROE（%） 18.1% 18.5% 21.3% 20.2% 20.0% E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-伊利股份 利润表 现金流量表 (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 营业收入 123,171 126,179 117,901 124,741 131,018 净利润 9,318 10,284 12,562 12,6 同比 11.4% 2.4% -6.6% 5.8% 5.0% 固定资产折旧 3,548 3,900 4,231 4 无形资产摊销 204 235 263 营业成本 -83,119 -84,789 -77,090 -81,362 -85,495 财务费用 1,377 2,225 656 税金及附加 -742 -733 -740 -783 -823 存货的减少 -3,889 1,789 1,1 毛利润 39,311 40,658 40,070 42,596 44,701 经营性应收项目的减少 -907 -261 毛利率 31.9% 32.2% 34.0% 34.1% 34.1% 经营性应付项目的增加 2,783 -1,751 其他 986 1,868 销售费用 -22,908 -22,572 -22,854 -24,001 -25,210 经营活动产生的现金流量净额 13,420 18,2 管理费用 -5,343 -5,154 -4,638 -4,846 -5,053 其他经营收入及收益 -822 -850 -842 -891 -936 资本开支 -6,646 经营利润 10,238 12,082 11,736 12,858 13,502 投资支付的现金 -7,015 经营利润率 8.3% 9.6% 10.0% 10.3% 10.3% 取得子公司及其他营业单位支付的现金净额 -7,1 其他 财务费用 255 153 656 780 852 投资活动产生的现金流量净额 其他收益 964 1,098 1,150 1,150 1,150 投资净收益 244 -31 2,599 200 200 吸收投资收到的现金 减值损失/收益 -841 -1,429 -1,687 -490 -490 取得借款收到的现金 营业利润 10,860 11,873 14,454 14,498 15,214 收到其他与筹资活动有关的现金偿还债务支付的现金 营业外收入 61 230 170 170 170 分配股利、利润或偿付利息支付的 营业外支出 -291 -382 -300 -300 -300 其他 利润总额 10,630 11,721 14,324 14,368 15,084 筹资活动产生的现金流量净 所得税 -1,312 -1,437 -1,762 -1,767 -1,855 现金及现金等价物净增 所得税率 -12.3% -12.3% -12.3% -12.3% -12.3% 期初现金及现金等价期末现金及现金等 净利润 9,318 10,284 12,562 12,601 13,229 减：少数股东损益 -113 -144 0 100 200 归母净利润 9,431 10,429 12,562 12,501 13,029 归母净利率 7.7% 8.3% 10.7% 10.0% 9.9% 同比 8.3% 10.6% 20.5% -0.5% 4.2% 资产负债表(百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 33,853 43,372 46,746 47,522 49,136 现金及等价物 33,188 42,812 46,186 46,962 48,576 其他 665 559 559 559 5 应收票据及应收账款 3,250 3,305 2,584 2,734 预付款项 1,834 1,480 1,755 1,857 其他应收款 200 195 195 195 存货 14,836 12,512 11,405 12,037 其他流动资产 7,490 8,492 8,492 8,4 流动资产合计 61,463 69,355 71,177 7 长期股权投资 4,563 4,408 4,408 固定资产 33,735 35,242 37,811 在建工程 3,443 4,337 4,337 无形资产 4,648 4,729 4,7 商誉 4,954 5,160 递延所得税资产 1,573 1,699 其他非流动资产 16,586 26,689 非流动资产合计 69,502 82,265 短期借款 26,799 39,7 应付票据及应付账款 16,807 1 合同负债 8,913 应付职工薪酬 3,642 应交税费 819 其他应付款 3,15 其他流动负债 2 流动负债合计长期借款应付债券其他非流动负债非流动负债合计股本储备少数股东所有者E=浦资 图表2：伊利1Q24-3Q24经营情况 百万人民币 1Q23 1Q24 YoY 2Q23 2Q24 YoY 3Q23 3Q24 YoY 营业收入 33,441 32,577 -2.6% 32,757 27,338 -16.5% 31,207 29,125 -6.7% 营业成本 -22,072 -20,844 -5.6% -22,034 -18,087 -17.9% -21,039 -18,917 -10.1% 税金及附加 -162 -181 11.7% -208 -181 -12.7% -156 -163 4.1% 毛利润 11,206 11,552 3.1% 10,514 9,069 -13.7% 10,012 10,044 0.3% 毛利率 33.5% 35.5% 32.1% 33.2% 32.1% 34.5% 销售费用 -5,708 -6,010 5.3% -5,911 -5,619 -4.9% -5,578 -5,523 -1.0% 销售费用率 17.1% 18.4% 18.0% 20.6% 17.9% 19.0% 管理费用 -1,402 -1,455 3.7% -1,254 -891 -28.9% -1,222 -1,030 -15.7% 管理费用率 4.2% 4.5% 3.8% 3.3% 3.9% 3.5% 研发费用 -150 -145 -2.9% -194 -196 1.1% -209 -215 3.0% 核心经营利润 3,946 3,942 -0.1% 3,156 2,362 -25.1% 3,002 3,277 9.2% 核心经营利润率 11.8% 12.1% 9.6% 8.6% 9.6% 11.3% 财务费用 66 262 n.m. 87 69 -20.2% 127 264 107.9% 投资净收益 -25 2,579 n.m. 17 49 191.1% 45 31 -30.2% 资产减值损失 -73 -40 -45.4% -342 -464 35.6% -83 -183 120.7% 其他费用 347 180 -48.2% 205 -184 -190.0% 442 357 -19.1% 税前盈利 4,262 6,924 62.5% 3,123 1,833 -41.3% 3,533 3,747 6.1% 所得税 -645 -969 50.2% -425 -215 -49.5% -478 -424 -