产品结构下降阻碍利润率回升，行业趋势疲弱阻碍估值反转；下调目标价，维持“持有”

浦银国际研究 财务模型更新|消费行业 澳优（1717.HK）：产品结构下降阻碍利润率回升，行业趋势疲弱阻碍估值反转；下调目标价，维持“持有” 尽管政府出台了一系列鼓励生育的措施，但出生率尚未出现明显好转的信号。目前市场一致预期出生率反弹最快将在2024年出现。我们判断，2023年婴配粉整体市场需求依然疲弱，行业存量竞争持续。在这一大背景下，尽管澳优及飞鹤等玩家2023年的业绩在低基数下有望录得较大幅度反弹，但婴配粉玩家的估值短期较难出现反转。在较弱的市场情绪下，我们下调澳优目标价至4.3港元，维持公司“持有”评级。 以下为我们对澳优2023年的盈利预测： •收入方面：我们预测澳优2023年整体奶粉收入同比增长11%（相较公司中双位数增长目标）。其中，牛奶粉收入同比增长15%（相较公司高双位数增长目标），羊奶粉收入同比增长10%（相较公司 林闻嘉 消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 助理分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2023年5月2日 澳优（1717.HK） 目标价（港元）4.3 潜在升幅/降幅15.0% 目前股价（港元）3.7 52周内股价区间（港元）3.3-9.0 总市值（百万港元）6,660 近3月日均成交额（百万港元）4.0 注：截至2023年4月28日收盘价 市场预期区间 HKD3.7 低双位数增长目标）。 •毛利方面：在终端动销与渠道库存恢复正常的情况下，我们预测各 HKD3.5HKD4.3 HKD15.0 产品线毛利率同比2022年由大幅提升并基本回到2021年的水平。 但由于产品结构相较2021年有所恶化（海普诺凯1897占比相较 2021年已大幅下滑），我们预计整体毛利率较难回到2021年的水平。 •经营利润方面：我们预测2023年整体费用率都将同比维持稳定。在这一基础上，我们预计核心经营利润同比反弹80%，核心经营利润率同比扩张3.6ppt至9.3%，仍低于2021年11.8%的水平。 图表1：盈利预测变动 2022E 人民币百万新预测前预测变动营业收入8,6379,607-10.1% 毛利润4,0554,744-14.5% 毛利率46.9%49.4%-2.4pct 归母净利润687940-26.8%归母净利率8.0%9.8%-1.8pct 2023E2024E 新预测前预测变动9,36710,400-9.9% 4,3885,147-14.7% 46.8%49.5%-2.6pct 7501,041-27.9% 8.0%10.0%-2.0pct 新预测前预测变动 9,993n.a.n.a.4,661n.a.n.a. 46.6%n.a.n.a. 785n.a.n.a. 7.9%n.a.n.a. E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 澳优股价(港元) 14 30% 12 20% 10 10% 8 0% 6 -10%-20% 相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴) 4 -30% 2 -40% 0 -50% *数据截至2023年4月28日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 浦银国际 财务模型更新 澳优（1717.HK） 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-澳优 利润表 现金流量表 (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 8,575 7,796 8,637 9,367 9,993 税前盈利 891 251 798 871 911 同比 7.4% -9.1% 10.8% 8.5% 6.7% 固定资产折旧 168 150 231 274 318 无形资产摊销 57 67 78 91 104 营业成本 -4,422 -4,403 -4,582 -4,979 -5,332 财务费用 19 15 17 17 16 毛利润 4,153 3,393 4,055 4,388 4,661 存货的减少 -215 -234 -132 -265 -89 毛利率 48.4% 43.5% 46.9% 46.8% 46.6% 经营性应收项目的减少 -101 -168 140 -223 70 经营性应付项目的增加 89 -647 -26 279 -58 销售费用 -2,412 -2,167 -2,407 -2,611 -2,770 其他 163 209 -225 -248 -253 管理费用 -520 -604 -671 -721 -772 经营活动产生的现金流量净额 1,071 -358 881 794 1,021 其他经营收入及收益 -24 -134 42 43 39 经营利润 953 275 804 867 907 资本开支 -556 -693 -728 -764 -802 经营利润率 11.1% 3.5% 9.3% 9.3% 9.1% 投资支付的现金 -43 0 0 0 0 取得子公司及其他营业单位支付的现金净额 -7 -23 0 0 0 营业外收入 -44 12 10 20 20 其他 0 -8 0 0 0 营业外支出 -19 -15 -17 -17 -16 投资活动产生的现金流量净额 -607 -724 -728 -764 -802 利润总额 891 251 798 871 911 取得借款收到的现金 406 318 0 0 0 所得税 -165 -63 -200 -218 -228 收到其他与筹资活动有关的现金 21 739 0 0 0 所得税率 -18.5% -25.0% -25.0% -25.0% -25.0% 偿还债务支付的现金 -68 -58 -58 -58 -58 分配股利、利润或偿付利息支付的现金 -388 -431 -96 -306 -334 净利润 726 188 598 653 683 其他 -4 95 0 0 0 减：少数股东损益 -38 -28 -89 -98 -102 筹资活动产生的现金流量净额 -34 664 -154 -364 -392 归母净利润 764 217 687 750 785 归母净利率 8.9% 2.8% 8.0% 8.0% 7.9% 现金及现金等价物净增加额 431 -417 -1 -334 -173 同比 -23.9% -71.7% 217.5% 9.1% 4.7% 期初现金及现金等价物余额 1,858 2,262 1,862 1,861 1,528 汇率变化 -26 17 0 0 0 期末现金及现金等价物余额 2,262 1,862 1,861 1,528 1,354 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 2,262 1,862 1,861 1,528 1,354 每股数据(人民币) 应收票据及应收账款 445 662 474 655 549 摊薄每股收益 0.44 0.12 0.38 0.42 0.44 预付款项 372 443 490 532 567 每股销售额 4.98 4.35 4.82 5.23 5.58 存货 2,179 2,227 2,359 2,624 2,713 每股股息 0.23 0.05 0.17 0.19 0.20 其他流动资产 255 125 125 125 125 同比变动 流动资产合计 5,514 5,318 5,310 5,464 5,309 收入 7.4% -9.1% 10.8% 8.5% 6.7% 固定资产 1,836 2,522 2,563 2,906 3,236 经营溢利 -22.8% -54.5% 80.3% 7.8% 4.6% 使用权资产 284 272 290 308 326 归母净利润 -23.9% -71.7% 217.5% 9.1% 4.7% 无形资产 421 472 550 606 655 费用与利润率 商誉 259 102 102 102 102 毛利率 48.4% 43.5% 46.9% 46.8% 46.6% 附属机构投资 677 481 491 511 531 经营利润率 11.1% 3.5% 9.3% 9.3% 9.1% 递延所得税资产 415 443 491 532 568 归母净利率 8.9% 2.8% 8.0% 8.0% 7.9% 其他非流动资产 142 141 141 141 141 回报率 非流动资产合计 4,034 4,434 4,628 5,107 5,560 平均股本回报率 15.9% 6.6% 11.6% 11.6% 11.4% 短期借款 687 1,022 1,022 1,022 1,022 平均资产回报率 7.5% 1.9% 5.8% 6.1% 12.6% 应付票据及应付账款 406 560 445 647 523 资产效率 其他应付款 1,029 823 911 988 1,054 应收账款周转天数 19.2 25.9 24.0 22.0 22.0 应交税费 229 90 100 108 115 库存周转天数 189.0 182.6 182.6 182.6 182.6 其他流动负债 1,646 1,107 0 0 0 应付账款周转天数 33.6 40.0 40.0 40.0 40.0 流动负债合计 3,997 3,601 2,478 2,765 2,714 财务杠杆 长期借款 490 444 444 444 444 流动比率(x) 1.4 1.5 2.1 2.0 2.0 递延收入 63 82 82 82 82 速动比率(x) 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 递延所得税负债 73 75 75 75 75 现金比率(x) 0.2 0.2 0.2 0.1 0.1 其他非流动负债 78 29 5 5 5 负债/权益 1.0 0.8 0.5 0.5 0.5 非流动负债合计 704 630 606 606 606 估值 股本 149 156 156 156 156 市盈率(x) 9.7 35.5 11.2 10.2 7.5 储备 4,829 5,491 6,081 6,525 6,976 市销率(x) 0.7 0.8 0.7 0.6 0.6 少数股东权益 -47 -82 -171 -269 -371 股息率 7.0% 1.6% 5.2% 5.7% 5.9% 所有者权益合计 4,931 5,565 6,067 6,413 6,761 E=浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 图表2：SPDBI目标价：澳优 (港元) 澳优股价（1717HKEquity）买入持有卖出 6.9 4.3 16 14 12 10 8 6 4 2 0 08/2011/2002/2105/2108/2111/2102/2205/2208/2211/2202/2305/2308/2311/2302/2405/2408/2411/2402/25 注：数据截至2023年4月28日资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表3：浦银国际消费行业公司覆盖 股票代码 公司 现价（LC） 评级 目标价（LC） 评级及目标价发布日期 行业 2331HKEquity 李宁 55.9 买入 75.1 2023年3月20日 运动服饰品牌 2020HKEquity 安踏体育 96.8 买入 134 2023年4月13日 运动服饰品牌 3813HKEquity 宝胜国际 0.7 买入 1.1 2023年3月16日 运动服饰零售 6110HKEquity 滔搏 7.0 买入 9.5 20