2023年报与员工持股计划（草案）点评：旺季实现环比改善，新激励开启新一轮成长

公司点评●调味发酵品Ⅱ 2024年03月28日 旺季实现环比改善，新激励开启新一轮成长 --2023年报与员工持股计划（草案）点评 观点： 天味食品(603317) 谨慎推荐 (维持) 核心 事件：3月27日，公司发布公告，2023年实现收入31.5亿元，同比+17%，归母净利4.6亿元，同比+33.7%；23Q4实现收入9.1亿元，同比+17%，归母净利1.4亿元，同比+39.9%。此外，公司发布2024年员工持股计划（草案）。 新品上市+定制餐调修复+冬调动销旺盛推动23Q4环比提速增长。23Q4收入同比+17%，虽然受冬季气温偏暖、宏观复苏节奏偏慢以及春节延期等因素影响，但公司收入端仍实现较快增长，主要得益于：1）23Q3公司对火锅调料执行低库存操作，23Q4部分产品补库存，此外厚火锅等新品对收入亦有贡献；2）猪价持续处于低位，23Q4香肠腊肉调料收入同比+85.6%；3）近2年公司的渠道精耕政策红利持续释放，叠加定制餐调渠道低基数背景下实现高速增长；4）并表食萃食品贡献部分增量，反映为23Q4电商收入同比+80.3%。 产品结构变化+成本下降+效率提升推动23Q4净利率持续改善。23Q4毛利率为40.3%，同比+6.3pcts，预计主要得益于：1）产品结构优化，毛利率较高的香肠腊肉调料收入占比提升；2）油脂、包材类成本价格下降。23Q4销售费用率为18.5%，同比+4pcts，预计主要系年底员工奖金发放以及旺季费用集中投放所致，但全年来看销售费用效率有提升。23Q4管理费用率5.5%，同比-1.1pcts，主要得益于数字化管理与渠道精耕推动费效率有所提升。23Q4归母净利率为14.9%，同比+2.4pcts，延续23年前三季度的改善趋势。 发布员工持股计划有望开启新一轮成长。本计划合计受让的股份总数不超 分析师 市场数据 2024-03-27 股票代码 603317 A股收盘价(元) 12.4 上证指数 2993.14 总股本(万股) 106,537 实际流通A股(万股) 105,934 流通A股市值(亿元) 132 刘光意：021-20252650：liuguangyi_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522070002 相对沪深300表现图 过576万股，占公司当前总股本的0.54%，购买股份价格为6.53元/股，股票来源为此前回购的公司股票，主要覆盖6名高管与114名中高层管理人员、核心骨干等。本计划仅考核营收：1）解锁期一，以2023年为基数，2024年增速不低于10%；2）解锁期二，以2023年为基数，2025年增速不低于26.5%，对应2年CAGR约12.5%。总体来看，公司上一轮股权激励取得较好效果，本轮员工持股计划有望开启新一轮成长。 短期关注小龙虾价格与小B端拓展节奏，中长期仍有望延续较快增长。短期看，1月天气转冷叠加年初以来宏观需求逐渐改善，24Q1收入端有望实现较快增长，24Q2建议关注小龙虾价格对调料产品需求的影响以及小B端渠道 20% 23/1 23/2 23/3 23/4 23/5 23/6 23/7 23/8 23/9 23/10 23/11 23/12 24/1 0% -20% -40% -60% 天味食品沪深300 拓展节奏。长期看，1）考虑到新增企业数量与现有企业产能扩张进度，预计 行业竞争延续阶段性趋缓；2）经销商持续优化精耕，公司渠道长期竞争力有望增强；3）客户结构优化，一方面加快小B端扩张与签约团餐客户贡献收入，另一方面积极布局电商、新零售渠道；4）底料、酸菜鱼、小龙虾调料等核心单品通过产品矩阵优化延长产品生命周期，同时钵钵鸡、卤味料、大盘鸡调料等潜力单品有望推动收入延续较快增长；5）毛利率与费用率中短期有望延续向好趋势。 投资建议：引入2026年盈利预测，预计2024~2026年归母净利润分别为5.5/6.5/7.5亿元，分别同比+20.5%/18.0%/16.2%，EPS分别为0.52/0.61/0.71元，对应PE为24/20/18X，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：竞争超预期的风险，行业需求下滑的风险，小B端拓展不及预期的风险，食品安全风险。 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 【银河食饮】天味食品2023年业绩快报点评：新品上市与冬调动销旺盛，Q4旺季实现较快增长 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 表1：主要财务指标预测 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 3148.56 3646.03 4236.69 4910.33 收入增长率（%） 17.02 15.80 16.20 15.90 净利润（百万元） 456.70 550.12 648.81 753.61 利润增速（%） 33.65 20.46 17.94 16.15 摊薄EPS(元) 37.88 38.50 38.60 38.70 PE 0.43 0.52 0.61 0.71 PB 28.93 24.01 20.36 17.53 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 附录：公司财务预测表 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 3394.31 3811.30 4481.42 5290.94 营业收入 3148.56 3646.03 4236.69 4910.33 现金 466.66 215.21 199.56 318.36 营业成本 1955.74 2242.31 2601.33 3010.03 应收账款 19.57 0.00 0.00 0.00 营业税金及附加 28.56 32.81 38.13 44.19 其它应收款 12.95 22.42 26.06 30.20 营业费用 483.95 554.20 639.74 741.46 预付账款 12.89 19.10 22.16 25.64 管理费用 198.24 226.05 258.44 299.53 存货 159.27 181.61 210.69 243.79 财务费用 -11.56 0.00 0.00 0.00 其他 2722.96 3372.96 4022.96 4672.96 资产减值损失 -0.55 0.00 0.00 0.00 非流动资产 1879.38 2014.84 2138.50 2250.35 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 长期投资 311.34 311.34 311.34 311.34 投资净收益 70.03 80.21 93.21 108.03 固定资产 1042.18 1191.48 1328.98 1454.67 营业利润 534.48 642.80 759.64 885.33 无形资产 49.71 51.38 53.05 54.72 营业外收入 3.04 0.00 0.00 0.00 其他 476.15 460.64 445.14 429.63 营业外支出 1.97 0.00 0.00 0.00 资产总计 5273.69 5826.15 6619.92 7541.30 利润总额 535.54 642.80 759.64 885.33 流动负债 866.44 892.28 1032.76 1192.76 所得税 70.03 89.99 106.35 123.95 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润 465.51 552.80 653.29 761.39 应付账款 551.00 507.25 588.46 680.92 少数股东损益 8.82 2.68 4.48 7.78 其他 315.44 385.03 444.30 511.84 归属母公司净利润 456.70 550.12 648.81 753.61 非流动负债 5.71 5.71 5.71 5.71 EBITDA 520.36 733.37 862.02 999.52 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS（元） 0.43 0.52 0.61 0.71 其他 5.71 5.71 5.71 5.71 负债合计 872.16 897.99 1038.48 1198.47 主要财务比率 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 74.50 77.18 81.66 89.44 营业收入 17.02% 15.80% 16.20% 15.90% 归属母公司股东权益 4327.04 4850.97 5499.78 6253.38 营业利润 31.70% 20.27% 18.18% 16.55% 负债和股东权益 5273.69 5826.15 6619.92 7541.30 归属母公司净利润 33.65% 20.46% 17.94% 16.15% 毛利率 37.88% 38.50% 38.60% 38.70% 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 净利率 14.50% 15.09% 15.31% 15.35% 经营活动现金流 602.63 570.56 767.18 886.81 ROE 10.55% 11.34% 11.80% 12.05% 净利润 465.51 552.80 653.29 761.39 ROIC 8.99% 11.22% 11.70% 12.00% 折旧摊销 65.35 90.57 102.38 114.18 资产负债率 16.54% 15.41% 15.69% 15.89% 财务费用 -0.02 0.00 0.00 0.00 净负债比率 19.81% 18.22% 18.61% 18.89% 投资损失 -70.03 -80.21 -93.21 -108.03 流动比率 3.92 4.27 4.34 4.44 营运资金变动 135.88 7.39 104.72 119.27 速动比率 3.58 3.91 3.99 4.11 其它 5.94 0.00 0.00 0.00 总资产周转率 0.62 0.66 0.68 0.69 投资活动现金流 -335.80 -795.82 -782.83 -768.01 应收帐款周转率 171.51 372.60 — — 资本支出 -94.04 -226.04 -226.04 -226.04 应付帐款周转率 4.16 4.24 4.75 4.74 长期投资 -302.77 -650.00 -650.00 -650.00 每股收益 0.43 0.52 0.61 0.71 其他 61.00 80.21 93.21 108.03 每股经营现金 0.57 0.54 0.72 0.83 筹资活动现金流 -244.70 -26.19 0.00 0.00 每股净资产 4.06 4.55 5.16 5.87 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 P/E 28.93 24.01 20.36 17.53 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 P/B 3.05 2.72 2.40 2.11 其他 -244.70 -26.19 0.00 0.00 EV/EBITDA 26.32 17.72 15.09 12.90 现金净增加额 22.13 -251.45 -15.65 118.80 PS 4.20 3.62 3.12 2.69 资料来源：公司数据中国银河证券研究院 分析师承诺及简介 本人承诺以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。刘光意：经济学硕士，2020年加入民生证券研究院，2022年加入银河证券研究院，重点覆盖非