2023年年报点评：经营效率持续提升，分红比例大幅增加

2024年3月28日 公司研究 经营效率持续提升，分红比例大幅增加 ——海底捞（6862.HK）2023年年报点评 买入（维持） 当前价：17.02港元 作者分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：汪航宇 执业证书编号：S0930523070002 021-52523174 wanghangyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)55.74 总市值(亿港元)：948.69 一年最低/最高(港元)：11.94/23.95近3月换手率：17.80 股价相对走势 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 23/3 23/4 23/5 23/6 23/7 23/8 23/9 23/10 23/11 23/12 24/1 24/2 -50% 海底捞恒生指数 收益表现% 1M 3M 1Y 相对 13.61 17.10 1.00 绝对 13.53 17.07 -14.07 资料来源：Wind 相关研报翻台率持续改善，24年或重启开店计划——海底捞（6862.HK）2023年业绩预告点评 （2024-02-21） 要点 事件：海底捞发布2023年年报。23年实现营业收入414.5亿元，同比+33.6%；归 母净利润45亿元，同比+227.3%。其中，23H2实现营业收入225.7亿元，同比 +42.1%；归母净利润22.4亿元，同比+72.2%。 翻台率显著改善，23年客单价下滑后，现已逐步企稳。 随着线下消费场景的恢复，消费者外出就餐频次增加，以及公司积极采取各项措施 （营销方面：23年5月部分门店开始进行演唱会引流活动，在演唱会结束后安排大巴接送顾客；23年11月海底捞员工以“科目三”舞蹈的形式与客户互动，视频快速在社交媒体上传播，为门店增加了客流；产品方面：公司持续推动菜品创新升级，23年推出了29款全国性新品，升级了13款全国性菜品，不断增强产品吸引力）， 2023年公司翻台率改善明显，收入同比提升。同时，公司对于年轻客群的吸引力在不断加强。 分收入结构看，2023年公司餐厅经营/外卖业务/调味料产品及其他销售/其他餐厅经营分别实现收入392.67/10.41/7.89/3.46亿元，yoy+36%/-19%/+19%/+140%。2023年公司门店净增加3家（其中新增门店9家，关闭门店32家，26家关停门店恢复营业），2023年末门店数量为1374家。 翻台情况看，23年整体翻台率3.8次/天，较22年显著提升（22年为3.0次/天） 23年同店翻台率为3.9次/天（22年为3.0次/天），其中一线/二线/三线及以下城市同店翻台率分别提升0.9/0.9/0.7次/天，港澳台地区同店翻台率上升0.7次/天。整体客单价为99.1元（2022年为104.9元）。根据我们日常跟踪，今年初客单价已逐步企稳，维持在23H2的水平。 23H2员工成本上升致归母净利率环比下降，23年全年归母净利率同比显著改善。 23H2公司归母净利率为9.9%，同比改善1.7pcts，但环比下降2.0pcts。环比下降主要系23H1因疫后员工返岗速度较慢，员工成本较低；23H2公司为提升消费者体验增加了单店员工数量，并提升了员工工资，23H2员工成本占比环比+1.7pcts。 从全年来看，23年原材料成本占比为40.9%，yoy-0.7pcts。员工成本占比为31.5%yoy-1.5pcts。租金及相关支出占比为0.9%，同比基本持平。折旧摊销占比为7.1%yoy-3.6pcts，占比下滑较多主要系部分门店设备等折旧摊销期已过但仍在使用，以及重开的“硬骨头”门店折旧摊销较少（前期已计提）。整体看，公司23年实现归母净利率10.9%，同比+6.4%。23年公司大幅提升分红比例，从22年的34%提升至23年的90%，提升投资吸引力。 宣布开放加盟，分散经营风险。 24年3月4日，公司宣布将着手推行海底捞餐厅的加盟特许经营模式。加盟模式前期用老店转加盟店做探索，后期开新店作为加盟店。加盟商要承担老店转让费用（未来新店开店资本开支预计与海底捞目前自营新店投入一致）以及部分加盟费（按餐厅层面利润率作考量，具体细则尚未确定）。公司计划采取托管加盟的方式，所有加盟店将接受海底捞专业团队的强管理，考核机制和流程制度与直营店一致。加盟模式的推出有利于降低公司的资金压力和经营风险，该模式尚处于尝试阶段，短期内不做大规模开店。业绩会上，公司维持24年以23年末门店数为基数，全年单位数增幅的开店指引。此外门店模型方面，公司也会考虑通过小店模型进行加密补充。 盈利预测、估值与评级：考虑消费场景逐步恢复，公司运营效率提升以及放开加盟有望贡献公司业绩，我们上调海底捞2024-2025年归母净利润预测分别至52.60/57.88亿元（较前期分别上调5%/3%），引入2026年归母净利润预测为63.03亿元，折合2024-2026年EPS分别为0.94/1.04/1.13元，当前股价对应2024-2026年PE分别为16x/15x/14x，维持“买入”评级。 风险提示：加盟模式进展不及预期，自营门店开店不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 31,039 41,453 48,247 52,538 56,256 营业收入增长率 -21% 34% 16% 9% 7% 归母净利润（百万元） 1,374 4,499 5,260 5,788 6,303 归母净利润增长率 NA 227% 17% 10% 9% EPS（元） 0.25 0.81 0.94 1.04 1.13 P/E 63 19 16 15 14 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-03-26（注：汇率为1港币=0.9070元人民币） 财务报表与盈利预测 单位：百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 31,039 41,453 48,247 52,538 56,256 原材料及易耗品成本 -12,906 -16,946 -19,627 -21,372 -22,885 员工成本 -10,240 -13,040 -15,439 -16,812 -18,002 物业租金总额 -274 -362 -389 -420 -450 水电开支 -1,048 -1,374 -1,600 -1,742 -1,865 折旧和摊销 -3,321 -2,945 -3,559 -3,851 -4,053 差旅及相关开支 -145 -204 -238 -259 -277 其他开支 -1,361 -1,611 -1,674 -1,741 -1,810 营业利润 2,239 5,911 6,851 7,531 8,168 除税前溢利 2,118 5,833 6,827 7,514 8,182 所得税开支 -480 -1,338 -1,566 -1,723 -1,876 净利润 1,637 4,495 5,261 5,791 6,306 少数股东权益 -1 -4 1 3 3 归母净利润 1,374 4,499 5,260 5,788 6,303 单位：百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 银行结余及现金 6,301 9,330 8,854 12,672 17,469 已抵押银行存款 2 26 28 31 34 贸易及其他应收款项及预付款项 1,957 2,029 2,844 3,992 3,329 存货 1,142 1,075 1,565 1,611 1,798 应收关联方款项 341 398 437 481 529 其他流动资产 764 2,050 1,287 1,415 1,557 流动资产 10,507 14,907 15,016 20,203 24,717 物业、厂房及设备 5,645 3,921 8,016 6,950 5,626 使用权资产 3,866 3,461 6,138 5,728 5,090 无形资产 105 74 86 59 28 于联营公司的投资 242 295 325 357 393 于合营公司的投资 16 8 9 10 11 租金按金 209 196 235 282 338 其他非流动资产 852 1,815 1,034 1,211 1,421 非流动资产 10,933 9,770 15,842 14,597 12,907 总资产 21,439 24,677 30,858 34,800 37,623 贸易及其他应付款项 2,798 3,994 3,657 4,618 4,243 租赁负债 898 933 1,041 941 823 银行借款 2,341 619 721 821 921 合约负债 794 859 945 1,039 1,143 应付关联方款项 231 361 397 436 480 其他流动负债 171 476 580 639 697 流动负债 7,232 7,242 7,341 8,494 8,307 长期借款 215 - - - - 租赁负债 4,296 3,615 3,290 2,893 2,464 其他非流动负债 2,240 2,304 2,379 2,409 2,442 非流动负债 6,751 5,918 5,669 5,302 4,907 总负债 13,983 13,160 13,010 13,797 13,214 股本 0 0 0 0 0 储备 7,443 11,526 17,857 21,009 24,412 非控股权益 13 -10 -9 -6 -3 总所有者权益 7,456 11,517 17,848 21,003 24,409 单位：百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 税前利润 2,118 5,833 6,827 7,514 8,182 折旧及摊销 3,321 2,945 3,559 3,851 4,053 营运资金变动 594 -558 106 -233 101 融资成本 474 348 305 274 249 支付所得税 -480 -1,338 -1,566 -1,723 -1,876 其他经营活动现金流 126 344 28 14 19 经营活动所得现金净额 6,152 7,575 9,259 9,697 10,727 购买物业、厂房及设备 -825 -1,825 -1,734 -1,647 -1,564 购买无形资产 -22 -20 -20 -20 -20 其他投资活动现金流 91 -387 -276 -319 -370 投资活动所得现金净额 -757 -2,231 -2,029 -1,986 -1,954 偿还租赁负债 -1,068 -1,834 -1,637 -1,330 -1,145 银行贷款变动 -1,225 -1,937 102 100 100 支付股利 -93 -554 -4,050 -2,630 -2,894 其他融资活动现金流 -2,602 -82 -29 -33 -37 融资活动所得现金净额 -4,988 -4,407 -5,614 -3,893 -3,976 资料来源：Wind，光大证券研究所预测（注：2023年现金流量表为光大证券研究所预测） 中庚基金 行业及公司评级体系 评级说明 增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上业 及 减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；司 无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级