2023年年报点评：分红比例超预期提升，经营现金流表现优异

恒力石化（600346） 证券研究报告·公司点评报告·炼化及贸易 2023年年报点评：分红比例超预期提升，经营现金流表现优异 买入（维持） 2024年04月10日 证券分析师陈淑娴 执业证书：S0600523020004 chensx@dwzq.com.cn 研究助理何亦桢 执业证书：S0600123050015 heyzh@dwzq.com.cn 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 222,373 234,866 289,904 293,528 291,090 同比 12.31% 5.62% 23.43% 1.25% -0.83% 归母净利润（百万元） 2,318 6,905 8,688 10,630 12,362 同比 -85.07% 197.83% 25.83% 22.36% 16.29% EPS-最新摊薄（元/股） 0.33 0.98 1.23 1.51 1.76 P/E（现价&最新摊薄） 43.94 14.75 11.72 9.58 8.24 关键词：#股息率高 #平台化布局 投资要点 股价走势 恒力石化沪深300 事件：公司发布2023年年报，实现营业收入2349亿元，同比+6%，归母净利润69亿元，同比+198%。其中23Q4单季度，实现营业收入617亿元，同比+19%、环比-3%，归母净利润12亿元，同比+132%、环比-55%，业绩符合预期。 下游产品结构性复苏，炼化、化纤盈利整体修复。1）炼化板块：2023年恒力炼化及恒力化工合计实现净利润46.6亿，同比增长28.2亿。分产品来看，得益于下游聚酯开工率提升，以及阶段性调油需求驱动，2023年PX行业维持高景气运行，较原油价差同比+21%。与此同时，受地产 周期下行拖累，以及新增产能释放影响，烯烃盈利仍然承压运行，其中 2023年聚乙烯/聚丙烯较原油价差分别同比-2%/-5%。2）化纤板块：2023 年恒力化纤实现净利润16.4亿，同比增长12.7亿。具体上看，受益于 终端需求改善以及能源成本回落，长丝单吨盈利改善明显，根据Wind统计，2023年POY/FDY/DTY价差较22年分别增加26/144/50元/吨，公司长丝产品结构以FDY为主，相对更为受益。 经营现金流表现强劲，分红比例超预期提升。1）2023年公司经营性现金流为235亿，其中自炼厂投产以来，2019-2023年公司年均经营现金流达218亿，现金牛属性凸显。2）分红方面，根据公司2020-2024年分红规划，当资产负债率分别处于75%~80%、70%~75%、以及＜70%时， 每年现金分红比例分别不少于40%、45%、50%。截至2023年底，公司资产负债率为76.98%，对应的分红比例为不低于40%。而根据公司最新披露的年度利润分配方案，23年实际分红比例为56%，较规划值提升16pct，以4月9日收盘价计算，23年分红对应的股息率为3.8%。 在建项目陆续投产，公司有望从高开支转向高分红。1）23年是公司项目建设的高峰期，全年资本开支达到397亿，创下自19年炼厂投产以来的新高。进入24年后，在建项目将陆续投产转固，其中160万吨高性能树脂及新材料项目预计于24Q2全面投产，康辉功能性薄膜项目中， 汾湖基地12条线已陆续投产，南通基地12条线预计于24H2陆续投产，锂电隔膜项目中，营口基地4.4亿平隔膜预计于24H1全面达产，南通基地12亿平湿法隔膜和6亿平干法隔膜预计于24年陆续试生产。2）随着上述项目收尾，24年起公司资本开支强度将边际回落，偿债和分红的优先级有望得到提升。 盈利预测与投资评级：综合考虑项目投产节奏，我们调整公司2024-2025年归母净利润为87/106亿元（此前为89/132亿元），并新增2026年归母净利润为124亿元，按照4月9日收盘价计算，对应PE为11.7/9.6/8.2倍，维持“买入”评级。 风险提示：投产进度不及预期，需求复苏不及预期，原材料价格波动 6% 2% -2% -6% -10% -14% -18% -22% -26% -30% 2023/4/102023/8/92023/12/82024/4/7 市场数据 收盘价(元)14.47 一年最低/最高价11.11/17.49 市净率(倍)1.70 流通A股市值(百万元)101,855.77 总市值(百万元)101,855.77 基础数据 每股净资产(元,LF)8.52 资产负债率(%,LF)76.98 总股本(百万股)7,039.10 流通A股(百万股)7,039.10 相关研究 《恒力石化(600346)：2023年分红比例提升，重视炼化资产的高股息属性 2024-03-12 《恒力石化(600346)：2023年业绩预告点评：行业景气回升，炼化龙头拥抱复苏》 2024-01-29 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/3 公司点评报告 恒力石化三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 66,083 85,434 94,368 108,317 营业总收入 234,866 289,904 293,528 291,090 货币资金及交易性金融资产 20,768 32,185 42,140 58,009 营业成本(含金融类) 208,384 258,479 259,531 255,248 经营性应收款项 6,444 7,911 7,940 7,891 税金及附加 9,201 11,357 11,499 11,403 存货 31,268 38,784 38,942 38,299 销售费用 293 362 367 364 合同资产 0 0 0 0 管理费用 1,997 2,465 2,496 2,476 其他流动资产 7,604 6,553 5,346 4,117 研发费用 1,371 1,692 1,664 1,683 非流动资产 194,516 201,142 195,807 185,206 财务费用 5,365 5,672 5,731 5,481 长期股权投资 646 646 646 646 加:其他收益 1,016 1,254 1,269 1,259 固定资产及使用权资产 130,064 158,691 156,799 149,648 投资净收益 (37) (45) (46) (45) 在建工程 48,824 23,824 18,824 13,824 公允价值变动 371 0 0 0 无形资产 9,035 12,046 13,615 15,178 减值损失 702 251 201 203 商誉 77 77 77 77 资产处置收益 (3) (4) (4) (4) 长期待摊费用 2,017 2,017 2,017 2,017 营业利润 8,900 10,831 13,259 15,442 其他非流动资产 3,852 3,840 3,828 3,816 营业外净收支 (27) 29 29 10 资产总计 260,599 286,576 290,174 293,524 利润总额 8,873 10,860 13,288 15,453 流动负债 123,862 139,651 141,619 142,606 减:所得税 1,969 2,172 2,658 3,091 短期借款及一年内到期的非流动负债 80,493 85,493 85,493 85,493 净利润 6,904 8,688 10,630 12,362 经营性应付款项 27,601 34,236 34,376 33,808 减:少数股东损益 0 0 0 0 合同负债 8,502 10,339 10,381 10,210 归属母公司净利润 6,905 8,688 10,630 12,362 其他流动负债 7,265 9,582 11,369 13,095 非流动负债 76,739 81,739 76,739 71,739 每股收益-最新股本摊薄(元) 0.98 1.23 1.51 1.76 长期借款 70,621 75,621 70,621 65,621 应付债券 0 0 0 0 EBIT 13,620 15,549 17,972 19,917 租赁负债 42 42 42 42 EBITDA 23,350 27,554 30,294 32,535 其他非流动负债 6,076 6,076 6,076 6,076 负债合计 200,600 221,390 218,358 214,345 毛利率(%) 11.28 10.84 11.58 12.31 归属母公司股东权益 59,992 65,180 71,811 79,173 归母净利率(%) 2.94 3.00 3.62 4.25 少数股东权益 6 6 6 6 所有者权益合计 59,999 65,186 71,817 79,179 收入增长率(%) 5.62 23.43 1.25 (0.83) 负债和股东权益 260,599 286,576 290,174 293,524 归母净利润增长率(%) 197.83 25.83 22.36 16.29 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 重要财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 23,536 29,452 31,953 33,692 每股净资产(元) 8.52 9.26 10.20 11.25 投资活动现金流 (38,814) (19,112) (7,288) (2,337) 最新发行在外股份（百万股 7,039 7,039 7,039 7,039 筹资活动现金流 9,910 877 (14,710) (15,485) ROIC(%) 5.28 5.69 6.33 6.95 现金净增加额 (5,298) 11,217 9,955 15,869 ROE-摊薄(%) 11.51 13.33 14.80 15.61 折旧和摊销 9,731 12,006 12,323 12,618 资产负债率(%) 76.98 77.25 75.25 73.02 资本开支 (39,722) (18,607) (6,962) (2,012) P/E（现价&最新股本摊薄） 14.75 11.72 9.58 8.24 营运资本变动 1,423 2,765 2,967 2,884 P/B（现价） 1.70 1.56 1.42 1.29 ） 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2/3 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不 应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，