以美股为例，GDP增速下台阶过程中如何做投资？

以 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 以美股为例，GDP增速下台阶过程中如何做投资？ 2024年3月27日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 张颖锐策略分析师 执业编号：S1500523110004联系电话：+8618817655507 邮箱：zhangyingrui@cindasc.com 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001联系电话：+8613585643916 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略专题报告 证券研究报告 以美股为例，GDP增速下台阶过程中如何做投资？ 2024年3月27日 核心结论： 1950年至今美国共出现过两次GDP增速下台阶。1）分别发生在20世纪60-70年代、2000年至2015年。两次GDP增速的下台阶均与人口结构变化和技术进步放缓有关。2）GDP增速下台阶前期，通胀均出现一定程度的走高。理论上来说，通胀是实体经济在价格层面的映射，长期来看潜在经济增速的下降通常也对应着长期通胀中枢的下降。但无一例外的是，美国两次经济增速下降的同时，通胀都出现了一定程度的走高。从深层原因来看，我们认为这两段时期的共性均是政府对经济增长潜力下降的认识不足，在实际经济增速下降初期采取逆周期政策而非结构性政策，进而推动产出缺口明显走高，为后续的高通胀埋下隐患。 GDP增速下台阶对美股整体的影响。1）GDP增速下台阶期间，美股年化收益下降，呈震荡市。我们将1950年-1965年、1985年-2000年、2015年-2023年定义为GDP增速中枢稳定期，将1965年-1985年、2000年-2015年定义为GDP增速下台阶期。从股市的长期收益来看，GDP增速稳定时美股的年化收益在10%以上，而GDP增速下台阶时美股的年化收益不足4.5%。2）GDP增速下台阶期间，美股底部领先于经济转型完成，通常在经济短周期见底时就企稳回升，主要源于GDP增速刚开始下台阶时美股的估值已大幅回撤。3）GDP增速中枢稳定后，美股年化收益再次回升。GDP增速的下台阶并不必然对应企业盈利增速的下台阶，美股ROE长期保持在13%以上。 GDP增速下台阶期间，前中期周期最强，后期科技接力，消费有阶段性的轮动机会。1）GDP增速下台阶的前期及中期，美国政府对经济增长潜力下降的意识不足，采用逆周期政策而非结构性政策，带动产出缺口明显提升，以及通胀的走高，进而利好旧经济产业。如1970年至1980年的石油、2000年至2008年的石油/化工/钢铁/地产，旧经济的领涨通常持续十年左右。2）GDP增速下台阶的前中期，消费板块有阶段性的超额收益。一方面消费板块在股市下跌前期有避险属性，另一方面消费产业增加值占GDP的比例被动抬升，叠加人口结构变化、消费行业集中度提升或全球竞争力提升，部分消费行业领涨。如1970年-1975年的食品饮料/烟草、2000年-2005年的服装/零售/个人用品等，消费板块的领涨通常持续五年左右。3）GDP增速下台阶的后期，新兴产业表现活跃，带动全要素生产率回升，为GDP增速中枢企稳做铺垫。如1975年至1983年的微型计算机产业链等， 2012年-2017年的信息技术/生物科技等，科技板块的领涨通常发生在旧经济超额收益回撤之后，行情持续五年以上。 风险提示：报告结论基于对历史数据的分析，历史规律在未来可能失效；中美股市存在差异。 目录 一、美国出现过两次GDP增速下台阶5 二、GDP增速下台阶对美股整体的影响9 2.1GDP增速下台阶期间，美股年化收益下降，呈震荡市9 2.2GDP增速下台阶期间，美股底部领先于经济转型10 2.3GDP增速中枢稳定后，美股年化收益再次回升13 三、GDP增速下台阶前后，产业结构的变化16 3.1GDP增速下台阶均伴随人口结构调整与技术进步放缓16 3.2GDP增速下台阶期间，美国产业结构明显调整17 四、GDP增速下台阶期间，前中期周期最强，后期科技接力20 4.1GDP增速下台阶之前（1950年-1965年），石油与汽车领涨21 4.2GDP增速下台阶前期（1965年-1975年），石油&消费跑赢22 4.3GDP增速下台阶后期（1975年-1980年），石油延续上涨，科技接力26 4.4GDP增速下台阶之前（1990年-2000年），信息/医疗/金融领涨27 4.5GDP增速下台阶前期（2000年-2005年），耐用消费品/能源/原材料领涨28 4.6GDP增速下台阶中期（2005年-2010年），能源/原材料/核心消费领涨30 4.7GDP增速下台阶后期（2010年-2015年），科技股重回上涨32 风险提示34 图目录 图1：1950年至今，美国经济共出现过两次GDP增速下台阶5 图2：两轮GDP增速下台阶期间，美国失业率出现长期上升5 图3：两轮GDP增速下台阶前期，美国通胀都出现了明显走高6 图4：20世纪60年代中后期，美国财政政策明显扩张（单位：%）7 图5：20世纪60-70年代，美国M2增速整体保持高增长（单位：%）7 图6：1965年-1970年，美国产出缺口占GDP的比例保持高位7 图7：20世纪60年代中后期，美国实际失业率低于自然失业率7 图8：21世纪初期，财政政策再次转为宽松（单位：%）8 图9：1995年至2005年，美联储货币政策灵活调整以应对通胀问题（单位：%）8 图10：20世纪90年代后期，产出缺口再次走高8 图11：20世纪90年代中后期，美国实际失业率低于自然失业率8 图12：GDP增速下台阶时，美股表现为震荡市（五年复合收益）9 图13：GDP增速下台阶时，美股表现为震荡市（十年复合收益）9 图14：不同时间段中标普500指数的年化收益（GDP增速稳定vsGDP增速下台阶）10 图15：1960s-1980s，美股走势与GDP增速的对比（右轴单位：%）10 图16：1960s-1980s，美股底部发生于长期滞涨解除时11 图17：1974年10月指数见底时，估值已处于历史较低位置11 图18：2000年-2015年，美股走势与GDP增速的对比（右轴单位：%）12 图19：2000年-2015年，美股底部发生于衰退后期12 图20：2009年3月，美股企稳时估值已处于历史偏低水平13 图21：标普500成分股的ROE长期保持在10%以上13 图22：标普500的席勒市盈率中枢在1990年之后长期抬升14 图23：不同时间段美股的年化收益的来源14 图24：GDP增速下台阶时美股收益来源拆分（2000-2015年）15 图25：GDP增速稳定时美股收益来源拆分（2015年至今）15 图26：美国劳动人口同比增速16 图27：美国高储蓄人群同比增速16 图28：美国全要素生产率17 图29：美国设备投资增速17 图30：1947年至今，美国重点行业增加值占GDP的比重17 图31：服务型消费业增加值占GDP的比重在转型期提升较快18 图32：信息业增加值占GDP的比重在转型后期和稳态期提升较快18 图33：采掘增加值占GDP的比重在转型期前期及中期快速提升19 图34：1960年之后，美国的产业结构均呈现出“去工业化”的特征19 图35：美国两次GDP增速下台阶期间的行业表现20 图36：1950年至1965年，美股分行业涨跌幅21 图37：油气开采行业在1950年至1969年波动上涨21 图38：1950年至1965年，燃气股持续上涨21 图39：1950年-1960年，橡胶制造业大幅上涨22 图40：1950年-1960年，汽车行业大幅上涨22 图41：1966年至1970年，美股分行业涨跌幅23 图42：1966年-1970年，烟草制造业相对收益23 图43：1966年-1970年，餐饮零售业相对收益23 图44：1966年-1970年，食品制造业相对收益24 图45：1966年-1970年，食品零售业相对收益24 图46：1971年至1975年，上游周期与公用事业相对抗跌24 图47：20世纪70年代，石油股长期跑赢25 图48：1970年至1975年，食品制造业跑赢25 图49：1965年至1972年，美国人均消费支出保持高增长（单位：%）25 图50：1965年至1980年，美国25岁-44岁人口增速提升25 图51：1976年至1980年，采掘和电子行业领涨26 图52：1966年-1990年，电子及电气设备行业相对收益26 图53：1975年-1985年，美国电脑设备的固投增速好于制造业整体26 图54：1991年至2000年，美股分行业涨跌幅27 图55：1991年-2000年，信息技术行业相对收益27 图56：1991年-2000年，医疗保健行业相对收益27 图57：1991年-2000年，金融行业超额收益28 图58：1991年-2000年，美国地产周期出现长达十年的上行28 图59：2001年至2005年，美股分行业涨跌幅29 图60：2000年-2007年，能源板块相对收益29 图61：2000年-2007年，原材料行业相对收益29 图62：2000年-2007年，耐用消费品与服装的相对收益30 图63：2000年-2007年，消费者服务行业的相对收益30 图64：2000年-2007年，信息技术行业相对收益30 图65：2001年-2007年，医药生物行业的相对收益30 图66：2006年至2010年，美股分行业涨跌幅31 图67：2005年-2010年，能源行业超额收益31 图68：2005年-2010年，原材料行业超额收益31 图69：2005年-2010年，核心消费行业超额收益32 图70：2005年-2010年，家庭与个人用品行业超额收益32 图71：2005年-2010年，金融行业超额收益32 图72：2005年-2010年，房地产行业超额收益32 图73：2011年至2015年，美股分行业涨跌幅33 图74：2010年-2015年，科技板块超额收益33 图75：2010年-2015年，医疗保健行业超额收益33 图76：2010年-2015年，能源板块超额收益34 图77：2010年-2015年，原材料行业超额收益34 表目录 表1：GDP增速下台阶前后领涨与领跌的行业（1990年至2015年）28 一、美国出现过两次GDP增速下台阶 1950年至今，美国共出现过两次GDP增速下台阶。潜在产出是指在合理稳定的价格水平下，宏观经济所能达到的最大产出。产出缺口是现实产出相较潜在产出的差异，受微观主体的价格粘性和货币幻觉行为影响而呈现周期性波动。在学术界，潜在产出有趋势消除法、生产函数法等多种度量方式。在本文中，出于对不同国家横向比较的便捷性考虑，我们计算实际GDP的长期复合增速（五年/十年）以平滑产出缺口的周期性波动，进而将其作为潜在产出增速的代理指标。从该指标来看，1950年至今美国共出现过两次潜在产出增速的下降，分别发生在1965年至1985年、2000年至2015年。结合失业率指标来看，GDP增速下台阶过程中美国失业率出现了长期上升，GDP增速下台阶后段失业率有所回落但仍在8%以上的历史高位中。 图1：1950年至今，美国经济共出现过两次GDP增速下台阶 美国:GDP:不变价:折年数:同比季五年复合经济增速 %十年复合经济增速 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 1948年 1951年 1954年 1957年 1960年 1963年 1966年 1969年 1972年 1975年 1978年 1981年 1984年 1987年 1990年 1993年 1996年 1999年 2002年 2005年 2008年 2011年 2014年 2017年 2020年 2023年 -2 资料来源：万得，信达证券研发中心 图2：两轮GDP增速下台阶期间，美国失业率出现长期上升 美国:失业率