增长中枢下移的投资模式：以美股核心资产的四次跨越为例

策略深度复盘 证券研究报告 2023年09月10日 增长中枢下移的投资模式：以美股核心资产的四次跨越为例 1.美股50年行业轮动与龙头更迭 （1）美股过去50年各个阶段都有一些涨幅特别突出且持续的行业。比如：70年代的材料和能源，80年代的必需消费品和卫生保健，90年代的科技、地产和卫生保健，00年代的地产、能源和基本材料，以及此后的科技和卫生保健。美股的行业轮动也带来了各个阶段龙头公司的变化。比如70年代“大滞胀”时代，美股市 值前30大的榜单上，石油股占据半壁江山。 （2）产业结构变迁映射着资本市场的长期表现。行业市值扩张与各时代的主旋律一致，过去50年年化收益率高的行业集中于科技、消费、服务业，长期收益率取决于长期盈利能力的高低，但高盈利能力并不必然需要高资本开支的支撑。 2.两次转型：从“去工业化”到“再工业化” 行业轮动是宏观环境变化与产业结构变迁的结果。有两个关键时间点，一是70年 代大滞胀，二是08年金融危机，分别对应“去工业化”与“再工业化”起点。 （1）70年代以来的“去工业化”可进一步划分为3个阶段：消费服务主导的80 年代、科技产业蓬勃发展的90年代、金融地产繁荣的00年代。 （2）金融危机后，发达国家特别是科技强国开始重视“再工业化”战略。但有两方面约束：市场化环境里，资本仍会流向服务业等回报率更高的方向；再工业化、逆全球化一定程度上破坏了过去低通胀的基础，通胀中枢回升、粘性变强。 3.三次危机：驱动力变化与产业调整 美国过去的每次产业调整基本都对应着特定时期的重大危机环境，以及为走出危机而“被迫”寻找新的增长点的宏观背景。 （1）70年代“大滞胀”：原油是当时最大赢家，但危机中孕育着科技产业变革，此后，市场开始从存量经济向增量经济迈进，消费与科技相继进入最好的时代。 （2）2000年科网泡沫：应对危机，美联储连续13次降息，刺激地产与消费。此后，科技板块进入修整阶段，金融地产迎来加速泡沫化的8年。 （3）2008年金融危机：金融危机之后，美国政府部门取代企业部门和居民部门成为主要加杠杆主体，财政赤字货币化带来长时间的低利率水平、全球化的发展带来低通胀的基础，造就了一批新的“漂亮50”、新的核心资产。 4.美股核心资产的“四次跨越” （1）第一次跨越：80-90年代内需动力与消费升级。对于消费股占主体的“漂亮 50”其背景环境来自内需动能的持续释放与转型经济下的消费升级。 （2）第二次跨越：90-00年代行业集中度的提升。随着经济从高速增长阶段进入低速稳步增长阶段，多数行业都会出现集中度提升的过程。 （3）第三次跨越：00-10年代全球化的扩张。一是全球化分工、低生产成本的获取带来长期低通胀的基础；二是全球市场份额的扩张驱动美股各行业龙头盈利再上台阶，并驱使公司周期性弱化，甚至能获得盈利能力和估值中枢的抬升。 （4）第四次跨越：10之后，分红回购与科技应用创新。应对08年金融危机：美联储实施0利率+3轮QE，应对20年新冠危机，美联储实施0利率+无限量QE。低利率、强流动性环境使得上市公司回购股票的意愿大幅加强，成了这个时代的主题之一，持续回购甚至使得麦当劳、波音、星巴克、劳氏、洛克希德马丁等公司的净资产和ROE都一度出现负值的情况。另一个主题来自科技产业周期的迭代与创新，比如00-08年PC电脑和手机、09-18年智能手机、19年之后的AIoT等。 风险提示：海外宏观经济风险，地缘政治风险，业绩不达预期风险等。 作者 刘晨明分析师 SAC执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 李如娟分析师 SAC执业证书编号：S1110518030001 lirujuan@tfzq.com 许向真分析师 SAC执业证书编号：S1110518070006 xuxiangzhen@tfzq.com 赵阳分析师 SAC执业证书编号：S1110519090002 zyang@tfzq.com 吴黎艳分析师 SAC执业证书编号：S1110520090003 wuliyan@tfzq.com 相关报告 1《投资策略：【天风策略丨A股市场策略】-4月决断：一季报后的行业比较思路》2023-05-07 2《投资策略：策略·政策专题-我们需要什么样的政策跟踪（下）——两会前瞻》2023-03-01 3《投资策略：策略·政策专题-我们需要什么样的政策跟踪（上）——二中前瞻》2023-02-25 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.美股50年行业轮动与龙头更迭6 1.1.50年行业轮动6 1.2.各阶段龙头公司8 1.3.产业结构变迁映射着资本市场的长期表现9 2.两次转型：从“去工业化”到“再工业化”12 2.1.70-00年代：去工业化与产业升级12 2.2.08年金融危机之后：再工业化的尝试15 3.三次危机：驱动力变化与产业调整17 3.1.70年代“大滞胀”：石油、漂亮50、新兴科技17 3.2.00年科网泡沫：信息产业->金融地产19 3.3.08年金融危机：金融地产->新漂亮5021 4.美股核心资产的“四次跨越”23 4.1.第一次跨越：80-90年代内需动力与消费升级23 4.2.第二次跨越：90-00年代行业集中度的提升25 4.3.第三次跨越：00-10年代全球化的扩张27 4.4.第四次跨越：10之后，分红回购与科技应用创新29 图表目录 图1：当前各国股市的大类行业市值占比5 图2：各国各行业的长期投资收益率取决于长期的盈利能力5 图3：美股50年行业轮动（年度涨跌幅排名，橙色块为当年涨幅前3名）6 图4：美股50年行业轮动（年度涨跌幅，橙色块为当年涨幅前3名，%）6 图5：美股50年行业轮动（各阶段涨跌幅与盈利估值拆分）7 图6：美股50年各阶段市值前30公司（灰——石油，蓝——科技，橙——消费医药）.8 图7：美股各行业市值分布比例（历史变迁）9 图8：美股行业指数1973年-2023年的年化收益率（一级行业）10 图9：美股行业指数1973年-2023年的年化收益率（细分行业）10 图10：美股各行业的长期投资收益率取决于长期的盈利能力11 图11：必需消费品行业：资本开支与ROE11 图12：卫生保健行业：资本开支与ROE11 图13：工业：资本开支与ROE11 图14：科技行业：资本开支与ROE11 图15：房地产：资本开支与ROE12 图16：能源行业：资本开支与ROE12 图17：美股指数的上涨长期来看由盈利驱动12 图18：70年代开始的去工业化与金融危机之后的再工业化12 图19：1950-2021年美国各行业增加值占GDP的比重13 图20：70年代-80年代，科技产业研发支出逆市高增14 图21：90年代，科技产业进入蓬勃发展阶段14 图22：90年代-00年代，民民抵押贷款负债率持续向上14 图23：90年代-00年代，房地产市场景气周期持续向上14 图24：美国制造业的GDP占比、就业人数占比、投资占比（%）15 图25：制造业、信息业、金融地产、专业服务、教育医疗、娱乐餐饮的行业增加值GDP占比走势（%）15 图26：2021年底以来，美国制造业的建造支出急剧上升16 图27：计算机、电子和电气部门的建造支出快速膨胀17 图28：美国在60年代末期到80年代初期经历了4次经济衰退18 图29：70-80年代，CPI、利率、失业率居高不下18 图30：70年代，原油成了最大的赢家18 图31：70年代，信息业逆势高速扩张19 图32：80年代之后，生产效率的波动与科技产业周期较一致19 图33：70年代中后期漂亮50主要靠盈利增长来消化估值19 图34：2000年前后，美国GDP增速与CPI增速20 图35：2000年前后，美国联邦利率与M2增速20 图36：2000年前后，美国三大主体杠杆率20 图37：2000年前后，美国房价指数同比增速20 图38：2000.3-2007.10（两轮牛市峰值之间）行业指数涨幅分化显著21 图39：2008年前后，美国GDP增速与CPI增速21 图40：2008年前后，美国联邦利率与M2增速21 图41：2008年前后，美国三大主体杠杆率22 图42：2008年前后，美国房价指数同比增速22 图43：2007.10-2021.12（两轮牛市峰值之间）行业指数涨幅分化显著22 图44：二战后的婴儿潮带来的人口红利23 图45：80-90年代，通胀回落，经济持续高速增长23 图46：人均GDP破万美元：美78年、日81年、中19年24 图47：60-00年代，美国居民消费支出占比持续向上24 图48：1980-2010年，30年期间，漂亮50仅在4个年份跑输标普50024 图49：1970-2019年，漂亮50在各阶段的表现24 图50：美国各行业营收CR10变化（SIC行业分类）25 图51：“漂亮50”中现存的14家世界500强公司26 图52：美国电气机械及器材制造业海外营业利润占比27 图53：美国化工制造业海外营业利润占比27 图54：美国食品制造业海外营业利润占比27 图55：美国医药制造业海外营业利润占比27 图56：美国仪器仪表制造业海外营业利润占比27 图57：美国通信计算机电子制造业海外营业利润占比27 图58：美国各行业典型的龙头公司的PE、ROE、海外收入占比与长期涨幅28 图59：美国各行业的PE和ROE进入相对稳定的状态（各区间中值）28 图60：金融危机与新冠危机之后，政府部门均成为主要的加杠杆主体29 图61：金融危机与新冠危机之后，美联储资产负债表均大幅扩张，利率贴近零值29 图62：标普500回购规模自08年之后趋势上行30 图63：2010-2022，标普500涨幅拆分（回购贡献）30 图64：标普500指数及各行业的回购率（2010-2022年，%）30 图65：典型个股的回购率与ROE水平（2012-2022年）31 图66：2000年之后，科技产业周期更多体现在技术迭代与应用创新31 图67：微软、苹果、特斯拉、谷歌、英伟达、亚马逊的股价走势（各年代起点股价标准化为1）32 中短期投资赚的是景气周期的钱，长期投资赚的是“时代的钱”。我们围绕着“宏观产业结构变迁与行业轮动特征”、“长期超额收益的决定因素与实现路径”、“增长中枢下台阶过程中核心资产高收益的来源”等主题展开讨论。本篇报告主要探讨以下几个内容： （1）宏观环境变化如何影响产业结构变化？ （2）如何看待危机事件与产业转型升级？ （3）如何看待行业轮动与时代的核心资产？ （4）资本市场长期超额收益的决定因素与实现路径？ （5）增长中枢下台阶过程中核心资产高收益的来源？ （6）案例分析：典型行业和个股如何实现长牛走势？ 图1：当前各国股市的大类行业市值占比 行业 美国 英国 日本 德国 法国 韩国 科技 30.1% 1.6% 13.9% 14.9% 5.4% 39.8% 可选消费 15.6% 12.1% 9.7% 5.6% 41.0% 12.2% 工业 12.3% 11.3% 29.5% 22.0% 19.7% 18.2% 卫生保健 12.0% 11.4% 9.4% 12.0% 8.8% 6.3% 金融 10.3% 23.4% 11.4% 15.4% 8.2% 7.5% 必选消费 5.3% 15.0% 7.1% 2.8% 4.1% 2.0% 能源 4.5% 10.3% 0.8% 1.5% 4.8% 1.4% 公用事业 2.8% 3.4% 1.5% 8.5% 2.2% 0.8% 房地产 2.6% 1.9% 4.1% 2.5% 1.3% 0.0% 电信 2.3% 1.7% 6.7% 8.3% 1.0% 1.7% 基本材料 2.1% 7.9% 6.0% 6.4% 3.4% 10.2% TOP3 58.0% 50.4% 54.7% 52.4% 69.5% 70.3% 数据来源：Datastream，天