盈利能力稳定增长，中药创新能力领先

买入（维持） 股价（2024年03月26日）16.13元 盈利能力稳定增长，中药创新能力领先 公司研究|动态跟踪天士力600535.SH 目标价格17.85元 52周最高价/最低价18/12.88元 总股本/流通A股（万股）149,395/149,395 A股市值（百万元）24,097 业绩增长强劲，扭亏为盈拐点已至。近期，公司发布2023年业绩预告，归母净利润预计实现11.27亿-13.17亿元，同比增长539%-613%；扣非净利润预计实现11.56 亿-12.76亿元，同比增长60%-77%。公司业绩上升主要系多重原因所致：1）公司持有的金融资产公允价值变动损益较上年同期增加10.64亿元；2）2022年支付了大额研发项目许可费导致基数较低，同时公司全力拓展产品市场加大产品销售力度，销售收入和利润较上年同期增加；3）公司计提的资产减值损失较上年同期减少，剔除该因素影响，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润同比增加8%到20%。 以中药为主，化药生物药多向发展。中药为公司重点发展方向，主要产品包括复方丹参滴丸、芪参益气滴丸、注射用益气复脉、注射用丹参多酚酸等，重点覆盖心脑 血管治疗领域。其中核心产品复方丹参滴丸具有活血化瘀，理气止痛的功效，用于治疗冠心病、心绞痛和非增殖性糖尿病视网膜病变，获批二十多年来以疗效显著、安全性好、质量稳定等特点，受到临床医生和患者的信赖，2023年上半年销售额超过15亿元。此外，公司产品涵盖化药和生物药，化药领域通过仿创结合构建多领域领先；生物药领域积极创新研发，目前已构建梯队式产品组合。 新产品研发与已上市产品二次开发并行。公司积极开展新药研发，目前，安神滴丸、脊痛宁片、青术颗粒、安体威颗粒和PXT3003已进入临床III期，新型TSL- 1502胶囊正处于临床I/II期，B1344注射液正处于临床I期。同时，公司积极二次开发已上市产品，核心产品复方丹参滴丸用于治疗慢性稳定型心绞痛和AMS正处于临床III期，生物制品普佑克针对心衰的临床试验已达到III期。 国家/地区中国 行业医药生物 核心观点 报告发布日期2024年03月27日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -6.44 -0.92 -3.36 22.41 相对表现% -5.49 -3.54 -9.95 34.41 沪深300% -0.95 2.62 6.59 -12 伍云飞wuyunfei1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524020001 傅肖依fuxiaoyi@orientsec.com.cn 盈利预测与投资建议 考虑公司经营效率逐渐提升，故小幅下调公司费用率，预测公司2023-2025年每股收益分别为0.79/0.85/0.93元（原预测值为0.74/0.83/0.93元），根据可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2024年的21倍市盈率，对应目标价为17.85元，维持买入评级。 风险提示 集采超出预期的风险、销售不及预期的风险、新产品开发不及预期的风险等。 医药工业增长具备韧性，坚持创新中药研发有望迎来价值重估：——天士力年报点评 医药工业实现稳健增长，全年业绩符合预期：——天士力年报点评 2023-03-28 2022-04-01 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 7,952 8,593 9,302 10,188 11,194 同比增长(%) -41.4% 8.1% 8.3% 9.5% 9.9% 营业利润(百万元) 2,733 (153) 1,450 1,676 1,915 同比增长(%) 85.6% -105.6% 1048.3% 15.5% 14.3% 归属母公司净利润(百万元) 2,359 (257) 1,174 1,270 1,385 同比增长(%) 109.5% -110.9% 557.8% 8.1% 9.0% 每股收益（元） 1.58 (0.17) 0.79 0.85 0.93 毛利率(%) 66.3% 64.0% 63.6% 64.1% 64.5% 净利率(%) 29.7% -3.0% 12.6% 12.5% 12.4% 净资产收益率(%) 18.9% -2.0% 9.3% 9.3% 9.3% 市盈率 10.2 (93.9) 20.5 19.0 17.4 市净率 1.9 1.9 1.9 1.7 1.5 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 图1：可比公司估值表（截至2024/3/26） 数据来源：wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 2,304 3,110 3,515 4,341 5,867 营业收入 7,952 8,593 9,302 10,188 11,194 应收票据、账款及款项融资 3,796 3,343 3,873 4,356 4,601 营业成本 2,678 3,090 3,389 3,662 3,970 预付账款 62 78 75 85 95 营业税金及附加 117 134 133 146 160 存货 1,548 1,516 1,396 1,807 1,847 营业费用 2,906 2,880 3,000 3,313 3,671 其他 1,540 1,182 1,150 1,091 1,108 管理费用及研发费用 1,012 1,212 1,050 1,195 1,312 流动资产合计 9,249 9,228 10,008 11,680 13,518 财务费用 39 30 100 94 83 长期股权投资 484 1,026 1,026 1,026 1,026 资产、信用减值损失 262 372 200 200 180 固定资产 3,682 3,549 3,522 3,474 3,407 公允价值变动收益 (80) (1,104) (10) 10 10 在建工程 168 103 102 102 102 投资净收益 1,758 (22) (30) 10 10 无形资产 475 456 421 386 351 其他 117 97 60 77 78 其他 2,484 2,067 2,100 2,066 2,068 营业利润 2,733 (153) 1,450 1,676 1,915 非流动资产合计 7,292 7,202 7,172 7,055 6,954 营业外收入 3 2 2 3 2 资产总计 16,542 16,430 17,180 18,735 20,472 营业外支出 13 10 5 9 8 短期借款 178 184 184 184 184 利润总额 2,724 (160) 1,447 1,669 1,909 应付票据及应付账款 729 869 953 1,030 1,116 所得税 316 180 174 234 286 其他 949 1,055 1,035 1,071 1,087 净利润 2,408 (341) 1,274 1,435 1,623 流动负债合计 1,855 2,109 2,173 2,285 2,388 少数股东损益 49 (84) 100 165 238 长期借款 1,034 1,376 1,389 1,401 1,414 归属于母公司净利润 2,359 (257) 1,174 1,270 1,385 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.58 -0.17 0.79 0.85 0.93 其他 338 276 276 276 276 非流动负债合计 1,373 1,652 1,664 1,677 1,689 主要财务比率 负债合计 3,228 3,760 3,837 3,962 4,077 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 333 265 364 530 768 成长能力 实收资本（或股本） 1,513 1,500 1,500 1,494 1,494 营业收入 -41.4% 8.1% 8.3% 9.5% 9.9% 资本公积 1,279 1,221 1,327 1,327 1,327 营业利润 85.6% -105.6% 1048.3% 15.5% 14.3% 留存收益 10,222 9,472 10,152 11,421 12,806 归属于母公司净利润 109.5% -110.9% 557.8% 8.1% 9.0% 其他 (32) 212 0 0 0 获利能力 股东权益合计 13,314 12,670 13,343 14,772 16,395 毛利率 66.3% 64.0% 63.6% 64.1% 64.5% 负债和股东权益总计 16,542 16,430 17,180 18,735 20,472 净利率 29.7% -3.0% 12.6% 12.5% 12.4% ROE 18.9% -2.0% 9.3% 9.3% 9.3% 现金流量表 ROIC 16.3% -1.8% 9.0% 9.4% 9.6% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 2,408 (341) 1,274 1,435 1,623 资产负债率 19.5% 22.9% 22.3% 21.1% 19.9% 折旧摊销 370 383 345 340 357 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 39 30 100 94 83 流动比率 4.99 4.38 4.61 5.11 5.66 投资损失 (1,758) 22 30 (10) (10) 速动比率 4.15 3.64 3.95 4.30 4.87 营运资金变动 1,837 599 (444) (744) (211) 营运能力 其它 (95) 1,592 (194) 1 (9) 应收账款周转率 5.0 7.9 8.7 7.8 8.1 经营活动现金流 2,801 2,285 1,111 1,116 1,834 存货周转率 1.8 2.0 2.3 2.2 2.1 资本支出 (320) (97) (255) (255) (255) 总资产周转率 0.5 0.5 0.6 0.6 0.6 长期投资 439 (542) 0 0 0 每股指标（元） 其他 (161) (626) 25 52 18 每股收益 1.58 -0.17 0.79 0.85 0.93 投资活动现金流 (43) (1,265) (230) (202) (236) 每股经营现金流 1.85 1.52 0.74 0.75 1.23 债权融资 (724) 472 13 13 13 每股净资产 8.69 8.30 8.69 9.53 10.46 股权融资 (847) (71) 106 (6) 0 估值比率 其他 (912) (637) (594) (94) (83) 市盈率 10.2 -93.9 20.5 19.0 17.4 筹资活动现金流 (2,483) (236) (476) (88) (71) 市净率 1.9 1.9 1.9 1.7 1.5 汇率变动影响 2 30 -0 -0 -0 EV/EBITDA 7.1 85.9 11.8 10.6 9.5 现金净增加额 277 814 405 826 1,527 EV/EBIT 8.1 -182.2 14.4 12.6 11.2 资料来源：东方证券研究所 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证