满产后多晶硅成本将大幅下降，售价短期暴跌有利长期竞争格局优化

交银国际研究 公司更新 新能源 收盘价 港元16.28 目标价 港元19.40↓ 潜在涨幅 +19.2% 2023年6月26日 新特能源(1799HK) 满产后多晶硅成本将大幅下降，售价短期暴跌有利长期竞争格局优化 1季度检修导致多晶硅成本偏高，满产后成本将大幅下降：公司23年1季度净利润低于市场预期，主要是由于其甘泉堡、包头多晶硅产能均进行检修，导致生产成本较高和产量较低。公司多晶硅库存由去年底的1.9万 吨降至3月底的1.3万吨，目前已进一步降至约1万吨。目前检修已结 束，甘泉堡基地6月已满产，包头基地预计7月将满产。我们预计全部满 产后生产成本将由1季度约7万元/吨大幅下降至4.8万元/吨（考虑到原 材料工业硅价格由年初的2万元/吨跌至目前的1.4万元/吨）。公司原定 6月投产的准东一期项目投产时间将略有推迟。 多晶硅售价短期暴跌，有利长期竞争格局优化：由于供给增加（由1月的 11.0万吨增长8.3%至5月的11.9万吨）以及装机需求在上游价格快速下跌时存在观望情绪，多晶硅价格5月以来暴跌，致密料由4月底的17.9万元/吨降至目前的6.8万元/吨，速度超出我们和行业预期。在当前价格下，新进入者面临投产即亏损甚至售价低于现金成本的窘境，大量新产能已推迟投产，并已有部分老产能停产检修，因此我们预计价格已接近底部，继续下跌的空间十分有限（一线企业含税全成本约6万元/吨）。多晶硅价格趋稳后，此前观望的装机需求也将快速释放，目前行业多晶硅库存已由高峰时的13万吨降至12万吨以下，我们预计3季度价格有望出现短期反弹。同时，我们预计价格的短期超预期暴跌，将导致在建产能的建设进度明显放缓，和拟建项目的大量取消，有利长期竞争格局优化。同时，目前N型料相对P型料的溢价已高达0.75万元/吨，新特及其它在N型料比例上具有优势的龙头企业将享有更高的销售均价，竞争优势明显。 重申买入：我们将公司2023-25年多晶硅含税单吨销售均价预测由 14/7.3/6.6万元下调至11.8/6.5/6.2万元，并因此下调盈利预测 32%/35%/20%。我们认为市场对公司多晶硅业务的成本和周期性过于悲观，公司除周期性强的多晶硅业务外，仍有可稳健增长的电站建设和运营业务，目前多晶硅价格已接近底部，公司股价有望提前见底。公司6月14日已回复A股IPO问询，我们预计将于7月过会，有望推动估值修复。我们将目标价由23.10港元下调至19.40港元，基于8.0倍2024年预 测市盈率，重申买入。 个股评级 买入 1年股价表现 1799HK恒生指数 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 6/2210/222/236/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)27.05 52周低位(港元)14.22 市值(百万港元)6,124.05 日均成交量(百万)1.73 年初至今变化(%)12.74 200天平均价(港元)17.59 资料来源:FactSet 文昊,CPA bob.wen@bocomgroup.com (86)2160653667 郑民康 wallace.cheng@bocomgroup.com 财务数据一览 (852)37661810 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 22,523 37,541 37,748 32,622 37,896 同比增长(%) 58.8 66.7 0.6 -13.6 16.2 净利润(百万人民币) 4,955 13,395 8,024 3,130 4,278 每股盈利(人民币) 3.47 9.37 5.61 2.19 2.99 同比增长(%) 555.3 170.3 -40.1 -61.0 36.7 前EPS预测值(人民币) 8.25 3.37 3.74 调整幅度(%) -32.0 -35.0 -20.0 市盈率(倍) 4.3 1.6 2.7 6.8 5.0 每股账面净值(人民币) 14.01 22.24 26.17 27.70 29.79 市账率(倍) 1.07 0.67 0.57 0.54 0.50 股息率(%) 7.4 0.0 11.3 4.4 6.0 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 产量(万吨) 7.11 7.82 12.59 23 33 40 其中：新疆甘泉堡 7.11 7.82 9.5 9.5 10 10 内蒙包头一期 3.1 9.5 10 10 新疆准东一期 4 10 10 新疆准东二期 3 10 产销率(%) 105.1% 95.5% 84.7% 103.0% 95.0% 97.0% 销量(万吨) 7.47 7.47 10.7 23.7 31.4 38.8 单吨销售均价(万元，含税) 6.6 17.0 26.8 11.8 6.5 6.2 单吨销售均价(万元，不含税) 5.8 15.0 23.8 10.4 5.8 5.5 单吨生产成本(万元) 4.8 6.0 6.9 5.8 4.5 4.2 单吨毛利(万元) 1.0 9.0 16.9 4.6 1.3 1.3 分部收入（亿元） 44.72 115.76 256.63 250.57 183.51 216.07 分部毛利率（%） 17.0 58.7 70.4 44.1 21.7 23.3 分部毛利（亿元） 7.62 67.90 180.66 110.46 39.73 50.40 资料来源:公司资料，交银国际预测 图表1:公司多晶硅业务关键数据预测 图表2:新特能源目标价及评级 资料来源:FactSet,交银国际预测 图表3:交银国际新能源行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 现价较目标价上升空间 最新目标价/评级发表日期 子行业 836HK 华润电力 买入 16.32 22.30 36.6% 2023年06月09日 运营商 2380HK 中国电力 买入 2.68 4.12 53.7% 2023年05月09日 运营商 916HK 龙源电力 买入 7.76 10.62 36.9% 2023年04月26日 运营商 1798HK 大唐新能源 买入 2.55 3.52 38.0% 2023年03月30日 运营商 579HK 京能清洁能源 买入 1.82 2.31 26.9% 2023年03月30日 运营商 1799HK 新特能源 买入 16.28 19.40 19.2% 2023年06月26日 光伏制造（多晶硅） 3800HK 协鑫科技 买入 1.71 2.70 57.9% 2023年04月03日 光伏制造（多晶硅） 1108HK 凯盛新能 买入 5.85 8.85 51.3% 2023年06月01日 光伏制造（光伏玻璃） 6865HK 福莱特玻璃 买入 25.45 25.10 -1.4% 2023年03月28日 光伏制造（光伏玻璃） 968HK 信义光能 中性 8.53 9.50 11.4% 2023年02月28日 光伏制造（光伏玻璃） 资料来源:FactSet,交银国际预测收盘价截至2023年6月23日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 22,523 37,541 37,748 32,622 37,896 税前利润 6,318 16,815 10,888 4,198 5,564 主营业务成本 (13,231) (16,466) (23,637) (25,044) (28,558) 合资企业/联营公司收入调整 (58) (130) (90) (100) (110) 毛利 9,292 21,075 14,111 7,577 9,339 折旧及摊销 1,511 1,914 2,585 3,120 3,568 销售及管理费用 (1,445) (1,564) (1,774) (1,859) (2,084) 营运资本变动 (3,661) (5,872) 2,423 2,375 688 研发费用 (337) (325) (377) (391) (455) 利息调整 714 702 585 710 778 其他经营净收入/费用 (776) (1,677) (587) (529) (578) 其他经营活动现金流 (513) (697) (1,653) (649) (854) 经营利润 6,734 17,508 11,373 4,798 6,222 经营活动现金流 4,310 12,732 14,738 9,654 9,634 财务成本净额 (714) (702) (585) (710) (778) 应占联营公司利润及亏损 58 130 90 100 110 其他非经营净收入/费用 240 (121) 10 10 10 资本开支(8,411)(14,457)(12,196)(9,279)(8,654) 其他投资活动现金流1,102222596464 税前利润 6,318 16,815 10,888 4,198 5,564 税费 (934) (2,389) (1,626) (622) (827) 负债净变动 1,816 4,047 2,019 1,240 1,441 非控股权益 (429) (1,031) (1,238) (445) (459) 权益净变动 3,771 0 0 0 0 净利润 4,955 13,395 8,024 3,130 4,278 股息 (120) (1,573) (2,407) (939) (1,283) 作每股收益计算的净利润 4,955 13,395 8,024 3,130 4,278 其他融资活动现金流 (1,276) (762) (895) (960) (1,014) 融资活动现金流 4,191 1,711 (1,283) (659) (856) 投资活动现金流(7,308)(14,235)(12,137)(9,215)(8,590) 资产负债简表(百万元人民币) 截至12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 3,192 3,410 4,727 4,508 4,696 有价证券 77 67 67 67 67 应收账款及票据 11,515 13,478 15,099 13,049 15,159 存货 3,718 4,611 6,697 7,019 7,932 其他流动资产 5,386 5,803 5,803 5,803 5,803 总流动资产 23,888 27,369 32,393 30,445 33,656 投资物业 0 0 0 0 0 物业、厂房及设备 29,786 46,250 56,125 62,486 67,764 无形资产 1,083 1,352 1,359 1,362 1,361 合资企业/联营公司投资 437 396 486 586 696 其他长期资产 3,005 3,894 3,928 3,963 4,000 总长期资产 34,311 51,892 61,898 68,396 73,821 总资产 58,199 79,261 94,291 98,842 107,477 短期贷款 3,408 4,004 6,023 7,263 8,704 应付账款 11,681 15,100 21,273 22,540 25,702 其他短期负债 4,190 4,841 4,797 4,157 4,686 总流动负债 19,278 23,945 32,093 33,