业绩胜于预期，茶饮持续获积极反馈；上调目标价

交银国际研究 公司更新 消费 收盘价 港元41.25 目标价 港元58.68↑ 潜在涨幅 +42.3% 2024年3月27日 农夫山泉(9633HK) 业绩胜于预期，茶饮持续获积极反馈；上调目标价 2023年业绩胜预期，28.3%净利润率达历史高位：2023年农夫山泉销售额 /净利润同比增长28.4%/42.2%至427亿/121亿人民币；净利润超出一致性预期约13%。2023年下半年，销售额同比增速从上半年的23.3%加速至33.4%，毛利率扩大3.4个百分点（高于上半年的0.9个百分点）。受原材料价格下降的帮助，全年毛利率提升2.1个百分点至59.5%，叠加因1）产品结构优化（较高利润的饮料产品占比提升），和2）公司逐渐在水源地 个股评级 买入 1年股价表现 9633HK恒生指数 建厂，降低了物流仓储费用，带来净利润率上升2.8个百分点至28.3%， 达历史高位。派息率从去年的90%降至70%，股息率约为2%。 饮料产品收入贡献首超包装水，茶饮品类下半年增速超100%：包装水 （占销售额48%，同比增11%）2023年销售规模突破200亿人民币，分部利润率同比提升1个百分点至36.3%。尽管绝对增速将因基数变大而有所放缓，随着消费者健康意识的增强以及多场景（室内、户外）的拓展，管理层维持积极增长预期。茶饮料（占销售额30%，同比增83%）方面，随着铺货量和网点数的增长，辅以消费者对健康关注度提升所带来的对无糖茶饮的接受度提高，叠加持续的新品推出（如5月上市的“黑乌龙”），茶饮在下半年提速至同比105%，分部利润率同比提升4.5个百分点至44.4%。功能性饮料（占销售额11%，同比增28%）和果汁（占销售额 8%，同比增23%）也均呈现持续增长的盈利能力，分部利润率也分别同 比提升2.2/6.6个百分点至42.2%/26.8%。 2024年收入指引—双位数增长：尽管公司的电商渠道（如直播）受到网络情绪的负面影响，但传统渠道所受影响较小。2024年1季度表现符合公司预期，公司看好全年消费能力的恢复，维持同比增长双位数的目标。 预计上半年毛利率维持稳定，长期净利润率应回归至23-25%：随着纸箱、标签等原材料成本的下降以及公司对PET成本的锁定，预计2024年上半年毛利率保持稳定。因成本下降及经营杠杆，导致净利润率达到历史高位，管理层认为具备一定偶然性，长期应回归至23-25%的合理区间。 上调目标价至58.7港元，维持买入：考虑到消费力的逐渐恢复，以及茶饮业务的高增，上调目标价至58.7港元（原为51.8港元），基于40倍2024-25年平均市盈率（前为40倍2024年市盈率）和2.0倍PEG，维持买入。 财务数据一览 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 3/237/2311/233/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)46.30 52周低位(港元)38.50 市值(百万港元)207,602.18 日均成交量(百万)7.75 年初至今变化(%)(8.64) 200天平均价(港元)43.50 资料来源:FactSet 吕浩江,CFA,CESGA edward.lui@bocomgroup.com (852)37661809 谭星子,FRM 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 33,239 42,667 49,360 56,715 63,328 同比增长(%) 11.9 28.4 15.7 14.9 11.7 净利润(百万人民币) 8,495 12,080 12,994 14,718 16,046 每股盈利(人民币) 0.76 1.07 1.16 1.31 1.43 同比增长(%) 17.0 42.2 7.6 13.3 9.0 前EPS预测值(人民币) 1.09 1.31 调整幅度(%) 6.3 -0.4 市盈率(倍) 50.4 35.4 32.9 29.1 26.7 每股账面净值(人民币) 2.15 2.54 2.76 3.03 3.33 市账率(倍) 17.71 14.98 13.78 12.57 11.43 股息率(%) 1.8 2.0 2.1 2.4 2.6 资料来源：公司资料，交银国际预测 kay.tan@bocomgroup.com (852)37661856 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 2023业绩概览 图表1:农夫山泉2023年业绩对比我们预期 (百万人民币)截至12月31日 2022 实际 ———2023——— 实际%同比 ———2023——— 交银国际 预测%差异 ———2023——— 一致预测%差异 1H23 实际 2H23 实际 1H23 %同比 2H23 %同比 销售 33,239 42,667 28.4% 39,683 7.5% 40,864 4.4% 20,462 22,205 23.3% 33.4% 销售成本 -14,144 -17,260 22.0% -16,553 4.3% -16,795 2.8% -8,152 -9,108 20.6% 23.4% 毛利 19,095 25,407 33.1% 23,150 9.7% 24,069 5.6% 12,310 13,097 25.1% 41.5% 销售、分销及行政开支 -9,656 -11,446 18.5% -11,086 3.3% -5,654 -5,793 26.0% 12.1% 其他收入及收益 -22 -14 -38.6% -27 -49.1% -3 -11 -73.0% -12.9% 经营利润 9,417 13,947 48.1% 12,037 15.9% 6,653 7,293 24.6% 78.9% 财务费用 -76 -100 31.2% -74 34.8% -30 -70 32.8% 30.5% 其他收益/(损失)，净额 1,709 1,841 7.7% 1,144 61.0% 901 941 19.9% -1.8% 税前利润 11,050 15,688 42.0% 13,107 19.7% 14,034 11.8% 7,524 8,164 24.0% 63.9% 所得税费用 -2,555 -3,609 41.2% -3,031 19.1% -3,305 9.2% -1,749 -1,860 19.7% 70.0% 净利润 8,495 12,080 42.2% 10,076 19.9% 10,729 12.6% 5,775 6,304 25.3% 62.2% 销售比(%)毛利率 57.4% 59.5% 2.1% 58.3% 1.2% 58.9% 0.6% 60.2% 59.0% 0.9% 3.3% 营业费用率 -29.1% -26.9% 2.3% -28.0% 1.1% -27.6% -26.1% -0.5% 5.0% 经营利润率 28.3% 32.7% 4.4% 30.3% 2.4% 32.5% 32.8% 0.3% 8.3% 税前利润率 33.2% 36.8% 3.5% 33.0% 3.7% 34.3% 2.4% 36.8% 36.8% 0.2% 6.8% 有效税率 23.1% 23.0% -0.1% 23.1% -0.1% 23.5% -0.5% 23.2% 22.8% -0.8% 0.8% 净利润率 25.6% 28.3% 2.8% 25.4% 2.9% 26.3% 2.1% 28.2% 28.4% 0.5% 5.0% 资料来源:公司资料、交银国际预测 图表2:农夫山泉：销售及利润率分析 20202021202220231H232H23 销售额，按产品(百万人民币) 22,877 29,696 33,239 42,667 20,462 22,205 包装水 13,966 17,058 18,263 20,262 10,442 9,820 茶饮料 3,088 4,579 6,906 12,659 5,286 7,372 功能饮料 2,792 3,695 3,838 4,902 2,458 2,444 果汁饮料 1,977 2,614 2,879 3,534 1,686 1,848 其他 1,054 1,750 1,354 1,311 591 720 销售同比增长(%) -5 30 12 28% 23% 33% 包装水 -3 22 7 11% 12% 10% 茶饮料 -2 48 51 83% 60% 105% 功能饮料 -26 32 4 28% 21% 35% 果汁饮料 -14 32 10 23% 32% 15% 其他 136 66 -23 -3% -8% 2% 销售占比(%)包装水 61 57 55 47% 51% 44% 茶饮料 13 15 21 30% 26% 33% 功能饮料 12 12 12 11% 12% 11% 果汁饮料 9 9 9 8% 8% 8% 其他 5 6 4 3% 3% 3% 营业利润，按产品(百万人民币) 7,998 10,732 11,591 16,379 7,724 8,655 包装水 5,055 6,575 6,443 7,347 3,802 3,545 茶饮料 1,314 1,832 2,753 5,622 2,280 3,342 功能饮料 1,079 1,595 1,534 2,068 986 1,081 果汁饮料 395 503 580 946 497 448 其他 156 226 280 396 158 238 经营利润率(%) 35.0 36.1 34.9 38.4% 37.7% 39.0% 包装水 36.2 38.5 35.3 36.3% 36.4% 36.1% 茶饮料 42.5 40.0 39.9 44.4% 43.1% 45.3% 功能饮料 38.6 43.2 40.0 42.2% 40.1% 44.3% 果汁饮料 20.0 19.3 20.1 26.8% 29.5% 24.3% 其他 14.8 12.9 20.7 30.2% 26.8% 33.0% 经营利润率同比变动(%) 3.8 1.2 -1.3 3.5% -0.6% 7.6% 包装水 4.7 2.4 -3.3 1.0% -2.6% 4.7% 茶饮料 4.3 -2.5 -0.1 4.5% -0.9% 9.3% 功能饮料 3.1 4.5 -3.2 2.2% -1.8% 6.5% 果汁饮料 1.3 -0.7 0.9 6.6% 3.8% 8.6% 其他 12.9 -1.9 7.8 9.5% 14.1% 5.0% 经营利润占比(%)包装水 63.2 61.3 55.6 44.9% 49.2% 41.0% 茶饮料 16.4 17.1 23.8 34.3% 29.5% 38.6% 功能饮料 13.5 14.9 13.2 12.6% 12.8% 12.5% 果汁饮料 4.9 4.7 5.0 5.8% 6.4% 5.2% 其他 2.0 2.1 2.4 2.4% 2.1% 2.7% 资料来源:公司资料、交银国际 图表3:农夫山泉(9633HK)目标价及评级 HK$ 58.68 53.50 51.80 47.40 70.00 60.00 50.00 股价目标价买入中性沽出 40.00 30.00 20.00 10.00 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 2024-09 2024-12 0.00 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表4:交银国际消费行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘