2024年1-2月工业企业利润点评：库存“筑底”特征愈发明显

宏观经济组 分析师：赵伟（执业S1130521120002）zhaow＠gjzq.com.cn 分析师：张云杰（执业S1130523100002）zhangyunjie＠gjzq.com.cn 事件： 2024年3月27日，国家统计局公布全国规模以上工业企业利润数据。1-2月，工业企业利润同比10.2%、前值-2.3%，营业收入同比增长4.5%、前值1.1%。 利润修复放缓，营收表现更具韧性 利润率及价格拖累下，工企利润修复放缓。1-2月，工业企业利润转为正增长、同比10.2%，较去年12月下降6.6个百分点；两年复合同比-7.8%、较12月下降11.3个百分点。分解来看，营业利润率边际回落4.5个百分点至2.3%， 是利润修复减缓的主要原因。相较之下，PPI同比与12月持平；工业增加值同比较12月增加0.2个百分点。 春节效应下，下游制造行业利润呈季节性回升。1-2月，边际改善的行业主要包括燃气产供、医药、烟草、计算机通信等。其中，燃气产供利润改善与极端天气影响下用电需求增多有关；烟草行业利润提升受益于春节期间消费大幅增长。结构上看，下游制造和公用事业占比较12月上升12.7个百分点；分所有制看，不同类型企业利润全面下滑。营收同比边际回升，上游行业增长幅度较大。1-2月，工业企业营业收入当月同比4.5%、较12月回升2.5个百分点，两年复合同比1.6%、较12月回升1个百分点。其中，上游非金属矿物、橡胶塑料、化学原料、黑色金属等行业营收同比增长幅度较大；下游制造业中纺织、农副食品营收同比也有较大改善。分所有制看，不同类型企业营收维持韧性。 库存偏低背景下，经济“下探”空间相对有限 库存增速维持低位，“筑底”特征愈发明显。1-2月，工业企业名义库存、实际库存同比分别较12月回升0.3、回落 0.1个百分点至2.5%、5%，其中名义库存小幅回升一定程度上受价格支撑。库销比与产成品周转天数分别季节性上升 16.8个百分点至62.7%、0.2天至22.1天，处于2019年以来同期较高水平，但回升幅度明显弱于季节性。 库存偏低背景下、经济“下探”空间相对有限。历史规律显示，实际利率与库存行为反向、且弱领先。当前实际利率已从2023年6月末9.9%的历史高位，降至2023年末的7.1%，未来进一步下行趋势也较为确定；库存水平则处于历史低位、下探空间相对有限。分行业看，化纤、纺织、橡塑制品、金属制品等库存增速已呈现企稳改善迹象。 重申观点：“稳增长”政策正在加速落地、有利于经济企稳回升。年初宏观数据表现“靓丽”，与低基数、“闰年效应”等因素有关。而高频数据表现偏弱、工企盈利修复出现波折等，更多是特殊时段的特殊表现，影响因素包括新增专项债发行偏慢、极端天气扰动等。当前“稳增长”政策正在加快推进，对经济的支撑效果还将进一步显现。 风险提示 经济复苏不及预期，政策落地效果不及预期。 内容目录 1、利润修复放缓，营收表现更具韧性3 2、库存偏低背景下，经济“下探”空间相对有限5 风险提示7 图表目录 图表1：1-2月，工业企业利润同比转正3 图表2：1-2月，利润率边际回落3 图表3：1-2月，营业利润率边际降幅较大3 图表4：1-2月，工业企业成本、费用持续增加3 图表5：1-2月，下游行业利润改善较多4 图表6：1-2月，下游制造行业利润占比大幅提升4 图表7：1-2月，日均耗煤显著高于同期4 图表8：1-2月，烟酒消费大幅增加4 图表9：1-2月，营业收入同比回升4 图表10：1-2月，上游行业营收同比改善幅度较大4 图表11：1-2月，国有企业利润再度转负5 图表12：1-2月，除国企外其他企业营收增速均边际回升5 图表13：1-2月，实际库存小幅回落5 图表14：1-2月，名义库存小幅回升5 图表15：1-2月，库销比季节性回升6 图表16：1-2月，产成品周转天数处于高位6 图表17：2023年下半年来国内工业库存增速持续磨底6 图表18：国内不同行业库存增速表现6 图表19：2023年11月以来代表基建企业订单明显放量7 图表20：2023年11月以来中国建筑新开工面积加快回升7 2024年3月27日，国家统计局公布全国规模以上工业企业利润数据。1-2月，工业企业利润同比10.2%、前值-2.3%，营业收入同比增长4.5%、前值1.1%。 1、利润修复放缓，营收表现更具韧性 利润率拖累下，工企利润修复放缓。1-2月，工业企业利润转为正增长、同比10.2%，但较去年12月下降6.6个百分点；剔除基数效应后，两年复合同比-7.8%、较12月下降11.3个百分点，利润修复有所放缓。分解来看，营业利润率边际回落4.5个百分点至2.3%，是利润修复减缓的主要原因；其中成本费用持续增加，同比分别上涨0.1%、0.1%，较12月增加0.2、0.1个百分点。相较之下，价格端维持稳定，PPI同比-2.7%、与12月持平。工业增加值有所贡献，同比录得7%、较12月增加0.2个百分点。 (%) 工业企业利润增速(2021年基数调整) 图表1：1-2月，工业企业利润同比转正图表2：1-2月，利润率边际回落 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 40 (%)工业企业利润增速分解(当月同比,2021年基数调整) 30 20 10 0 -10 -20 -30 2016-08 2017-02 2017-08 2018-02 2018-08 2019-02 2019-08 2020-02 2020-08 2021-02 2021-08 2022-02 2022-08 2023-02 2023-08 2024-02 -40 2016-08 2017-02 2017-08 2018-02 2018-08 2019-02 2019-08 2020-02 2020-08 2021-02 2021-08 2022-02 2022-08 2023-02 2023-08 2024-02 当月同比 累计同比 工业增加值PPI营业利润率利润总额 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 图表3：1-2月，营业利润率边际降幅较大图表4：1-2月，工业企业成本、费用持续增加 (%) 营业利润率 (元) 工企成本和费用 (元) 8 8611 7 8510 6 849 5 838 4 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 827 3 1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 201920202021 202220232024 每百元营收的成本 每百元营收的费用(右轴) 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 春节效应下，下游制造行业利润呈现季节性回升。1-2月，两年复合看，边际改善的行业主要包括燃气产供、医药、烟草、计算机通信、橡胶塑料等，分别均较12月增速改善31.7、23.4、23、9.6、5.7个百分点。其中，电热燃生产及供应业利润改善，与冻雨等极端天气影响下取暖用电需求增多有关，1月与2月中下旬日均耗煤量显著高于往年同期；下游烟草行业利润显著回升主要受益于春节期间消费大幅增长，1-2月烟酒消费较12月提升 9.6个百分点。结构上看，利润占比向下游制造和公用事业集中，合计较12月上升12.7个百分点至41.6%，采矿和中上游制造合计回落12.7个百分点至58.4%。 图表5：1-2月，下游行业利润改善较多图表6：1-2月，下游制造行业利润占比大幅提升 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 (%) 主要工业行业当月利润增速(两年复合)(%) 40 20 0 -20 -40 -60 -80 -100 公用事业 下游制造 中游装备制造 工业利润结构 -60 燃医烟计橡酒金电农食通仪专煤非汽化有油 气药草算胶和属气副品用器用炭金车学色气 -120 采矿+上游制造 (%) 产机和饮制机食 供通塑料品械品 信料 设仪设开属 备表备采制 品 原加开 料工采 010203040 2023-112023-122024-02 2023-122024年1-2月 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 图表7：1-2月，日均耗煤显著高于同期图表8：1-2月，烟酒消费大幅增加 （万吨）六大发电集团日均耗煤量 100 90 80 70 60 50 15 10 5 0 -5 -10 (%) 分行业限额以上消费当月同比(两年复合) (%) 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 40化 妆 1月2月3月4月5月 6月7月8月9月 10月 11月 12月 音用 用 20192020 20212022 2023 2024 响品 12月1-2月较上月变 品 化(右轴) 30品 烟日建家酒用筑用品装电 潢器 家体石 具育油 娱制 乐品 中金粮通文饮服汽西银油讯化料装车药珠食器办鞋 品宝品材公帽 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 营收同比边际回升，上游行业增长幅度较大。1-2月，工业企业营业收入当月同比4.5%、较12月回升2.5个百分点，两年复合同比1.6%、较12月回升1个百分点。两年复合看，上游制造业营收同比增加幅度较大，非金属矿物、橡胶塑料、化学原料、黑色金属分别较上月增加17.6、7.5、5.7、3.2个百分点；下游制造业中纺织、农副食品营收同比也有较大改善，分别较12月回升11.6、7.3个百分点。 图表9：1-2月，营业收入同比回升图表10：1-2月，上游行业营收同比改善幅度较大 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 40 (%)营收和利润(当月同比,2021年基数调整)(%) 30 20 10 0 -10 -20 -30 2024-02 -40 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 非纺橡 金织胶 属塑 矿料 物 农金化 副属学 食制原 品品料 计黑电 算色气 机金机 通属械信 有通专石汽色用用油车金设设煤 属备备炭 20 (%) 分行业营业收入当月同比(两年复合)(%) 15 10 5 0 -5 -10 2018-02 2018-08 2019-02 2019-08 2020-02 2020-08 2021-02 2021-08 2022-02 2022-08 2023-02 2023-08 营业收入 利润总额(右轴) 12月2月较12月变化(右轴) 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 分不同所有制看，利润全面下滑、营收维持韧性。两年复合看，1-2月，国有企业利润转负、同比录得-8.9%，营收增速明显放缓，同比较去年12月回落3.7个百分点至1%。其 他所有制企业利润边际回落，但营收较12月有不同程度改善。外商企业利润、营收同比 分别较去年12月回落8.2、回升6.1个百分点。股份制企业利润、营收同比分别较去年 12月回落7.8个百分点，小幅回升3.5个百分点。私营企业利润小幅下降4.9个百分点， 营收回升6.1个百分点。 图表11：1-2月，国有企业利润再度转负图表12：1-2月，除国企外其他企业营收增速均边际回升 (%) 工业企业利润当月同比(两年复合) 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 国外股 有商份 企企制 业业企业 30 (%)营业收入当月同比(2021、2023、2024年基数调整) 20 10 0 -10 -20 2018-02 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 20