2023年报点评：内生+外延发展并行，杠杆明显提升

事项： 国联证券发布2023年报，全年实现营业收入29.55亿元（同比+12.66%），归母净利润6.71亿元（同比-12.52%），归母净资产177.69亿元（较期初+6.01%）。 Q4实现营业收入4.48亿元（同比-21.13%，环比-36.00%），归母净利润-0.55亿元（同比-144.35%，环比-143.65%）。 评论： 财务杠杆显著抬升，或已高于行业平均：杠杆抬升或受益于衍生品业务规模提升及债质规模增长。公司财务杠杆倍数提升至4.53倍（同比+0.57倍），或已明显高于行业平均（2022年行业/公司平均杠杆分别为3.7/4倍），总资产规模（剔除客户资金）提升140.6亿元。结构上： 1）资产端：收购国联基金产生11.4亿元商誉。自营资产规模461.1亿元（同比+53亿元），其中股票类自营33亿元（同比+23亿元），债券自营223亿元（同比+34亿元）。债券质押式回购业务规模39.8亿元（同比+28.8亿元），股质业务规模13.3亿元（同比-8.4亿元）。 2）负债端：应付债券250.6亿元（同比+55.7亿元）；拆入资金53.1亿元（同比+44.1亿元）；其他负债110.3亿元（同比+36.1亿元，主要来自衍生合约保证金规模增长）。 财富管理转型稳步推进。全年证券经纪业务手续费净收入5.15亿元（同比-6.30%），其中：（1）代理买卖证券业务：净收入3.80亿元（同比-10.77%），主要受沪深市场日均成交额同比-5.23%拖累。（2）交易单元席位租赁：净收入1.02亿元（同比+25.25%）。（3）代销金融产品业务：净收入0.33亿元（同比-22.35%），代销规模184.03亿元（同比-14.76%），期末金融产品保有量193.30亿元（同比+8.16%）。基金投顾稳健，全年签约客户数30.02万户（同比+24.93%），授权账户资产规模65.94亿元，同比基本持平。 发力北交所，债权承销稳步增长。公司通过全资子公司华英证券开展投行业务，全年实现净收入4.89亿元（同比+2.52%）。（1）股权融资：全年股权融资规模39.56亿元（同比-40.93%），其中IPO项目4单，承销规模23.68亿元（同比-1.34%）。公司IPO保荐家数上升至行业第21位，北交所承销家数和承销金额分别位列行业第12/15位。（2）债权融资：全年债权融资规模354.56亿元（同比+32.18%），其中企业债+公司债承销规模346.56亿元（同比+32.41%）。 并表国联基金，资管收入大幅增长。公司全年资管手续费净收入大幅同比+128.35%至4.43亿元。（1）公募基金：若剔除国联基金自收购日至报告期末实现的营业收入2.39亿元，全年资管手续费净收入2.04亿元（同比+5.22%）。 （2）券商资管：期末AUM 1172.93亿元（同比+14.94%），其中公募AUM87.73亿元（同比+21.75%）。 重资本业务稳健。（1）全年自营业务收入同比+7.31%至12.43亿元，自营资产持续扩表，报告期末同比+13.02%至461.1亿元。（2）全年利息净收入0.81亿元（同比-32.51%）。报告期末，公司两融日均余额102.31亿元（同比+10.72%），业务规模日均市占率6.384‰（同比+11.79%），年内两融时点余额与业务规模时点市占率均创出公司历史新高。 投资建议：公司计划每10股派息1.42元，分红率59.9%，股息率1.2%。体现公司重视投资者回报，持续为投资者创造利润。考虑到市场景气度回暖不及预期，下调盈利预测。我们预计公司2024/2025/2026年EPS为0.26/0.32/0.36元（2024/2025前值为0.47/0.61元），BPS分别为6.35/6.54/6.76元，当前股价对应PB分别为1.81/1.76/1.70倍，ROE分别为4.08%/4.83%/5.36%。考虑到公司杠杆快速提升，或已明显高于行业平均，优质管理层班底带来业务资产结构质量的快速改善，给予公司2024年PB估值2.2倍，对应目标价14.0元， 维持“推荐”评级。 风险提示：市场交易量回落；风险偏好下降；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期。 主要财务指标 图表1国联证券营业总收入及市占率情况一览 图表2国联证券归母净利润及市占率情况一览 图表3国联证券归母净资产及市占率情况一览 图表4国联证券经纪业务收入及市占率情况一览 图表5国联证券客户资金规模及市占率情况一览 图表6国联证券两融余额及市占率情况一览 图表7国联证券重资本业务及市占率情况一览（收入单位：亿元） 图表8国联证券及行业自营收益率一览 图表10国联证券买入返售金融资产余额及市占率情况一览 图表9国联证券及行业重资本业务收益率一览 图表11国联证券投行业务收入及市占率情况一览 图表12国联证券资管业务收入及市占率情况一览