激励计划出台，内生外延并行，发展信心凸显

济川药业（600566） 公司研究/公司点评 激励计划出台，内生外延并行，发展信心凸显 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2022-08-02 收盘价（元） 24.55 近12个月最高/最低（元） 30.21/14.11 总股本（百万股） 888 流通股本（百万股） 888 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 218 流通市值（亿元） 218 公司价格与沪深300走势比较 8/2111/212/225/22 112% 76% 40% 3% -33% 主要观点： 事件： 公司发布2022年限制性股票与股票期权激励计划(草案)，拟授予激励对象的权益总数为1574.2万股，约占公告日公司股本总额1.77%。 分析点评 股票与股票期权激励计划双行 限制性股票激励计划：公司拟向激励对象授予787.1万股公司限制性股票，约占公告时公司股本总额的0.89%。其中首次授予662.1万股，占拟授出限制性股票总数的84.12%，占草案公告时公司股本总额的0.75%；预留125万股，占拟授出限制性股票总数的15.88%，占草案公告时公司股本总额的0.14%。 股票期权激励计划：公司拟向激励对象授予787.1万份股票期权，占公告时公司股本总额的0.89%。其中首次授予662.1万份，占拟授出股票期权总数的84.12%，占公告时公司股本总额的0.75%；预留125万份，占拟授出股票期权总数的15.88%，占草案公告时公司股本总额的 济川药业沪深300 分析师：谭国超 执业证书号：S0010521120002邮箱：tangc@hazq.com 分析师：李昌幸 执业证书号：S0010522070002邮箱：licx@hazq.com 0.14%。在满足行权条件的情况下，激励对象获授的每一份股票期权拥 有在有效期内以行权价格购买1股公司股票的权利。 覆盖公司核心人员，激励考核同时涵盖利润增速和BD引进品种 人员：首次授予涉及的激励对象共计118人，包括公司董事、高级管理 人员以及其他管理和技术(业务)骨干人员。激励对象占公司截至2021 年12月31日全部职工人数6632人的比例为1.78%。 价格：激励计划首次授予激励对象限制性股票的授予价格为16元/股， 首次授予激励对象股票期权的行权价格为25元/股。 解锁条件：100%解锁条件为公司2022年至2024年会计年度，经审计的扣除非经常性损益归属于上市公司股东的净利润（剔除：①本次及其它股权激励计划及员工持股计划的股份支付费用影响的数值；②BD引入产品发生的相关费用影响的数值；）金额分别为20亿、22亿及25亿元，要求每年BD引进产品数量不低于4个。 彰显公司发展信心，摊销费用影响较小 利润增速目标：若按照公司2022-2024年三年达成最低业绩解锁目标 （20/22/25亿元）测算，2021年公司归母净利润为17.19亿元，则 2022-2024年净利润同比增速分别为16.3%/10%/13.6%。 外延标的：2021年11月，公司与天境生物签署长效生长激素TJ101独家合作协议，拥有品种引进的经验。依靠公司覆盖广、专业性强的销售网络，将为后续BD品种的引进和销售提供保障。 摊销成本：首次授予限制性股票以及期权摊销成本合计为7493.87万 元，假设公司2022年9月底完成首次授予限制性股票，按照2022-2027 年6年摊销，分别每年合计摊销成本为 499.82/1999.28/1999.28/1757.77/890.64/347.07万元。摊销费用对公 司整体利润影响较小。 投资建议 公司激励发布体现公司信心，我们看好公司内生增长+外延BD发展方向。由于公司发布的激励草案中将BD项目引入数量纳入考核，这块业务将增加公司的营收利润，因此我们调整此前盈利预测。我们预计，公司2022~2024年收入分别86.0/95.6/107.6亿元（此前预测为84.0/91.6/101.6亿元），分别同比增长12.7%/11.2%/12.6%，归母净利润分别为20.5/22.5/25.3亿元（此前预测为19.5/21.4/23.8亿元），分别同比增长19.4%/9.7%/12.2%，对应估值为12X/11X/10X。我们看好公司未来长期发展，维持“买入”评级。 风险提示 产品销售不及预期风险，核心品种价格波动风险，生长激素研发不及预期风险。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 7631 8597 9561 10764 收入同比（%） 23.8% 12.7% 11.2% 12.6% 归属母公司净利润 1719 2053 2251 2526 净利润同比（%） 34.6% 19.4% 9.7% 12.2% 毛利率（%） 83.3% 82.8% 82.0% 81.3% ROE（%） 18.9% 17.7% 16.2% 15.4% 每股收益（元） 1.94 2.31 2.53 2.84 P/E 14.61 11.80 10.76 9.59 P/B 1.36 2.08 1.75 1.48 EV/EBITDA 4.62 5.09 3.85 2.66 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 8123 12120 15873 20073 营业收入 7631 8597 9561 10764 现金 3819 7229 10589 14195 营业成本 1277 1477 1719 2009 应收账款 2111 2540 2735 3130 营业税金及附加 121 129 143 161 其他应收款 12 14 15 17 销售费用 3714 4127 4570 5113 预付账款 47 46 58 65 管理费用 317 344 363 388 存货 376 399 485 555 财务费用 -89 -38 -72 -106 其他流动资产 1758 1892 1990 2111 资产减值损失 0 0 0 0 非流动资产 4008 2905 1762 598 公允价值变动收益 115 100 100 100 长期投资 13 13 14 14 投资净收益 47 43 48 54 固定资产 2708 1689 633 -447 营业利润 1933 2328 2569 2885 无形资产 280 255 228 202 营业外收入 20 20 20 20 其他非流动资产 1007 948 888 829 营业外支出 3 5 5 5 资产总计 12131 15025 17635 20671 利润总额 1950 2343 2584 2900 流动负债 2801 3192 3554 4068 所得税 233 293 336 377 短期借款 0 0 0 0 净利润 1717 2050 2248 2523 应付账款 744 860 1002 1170 少数股东损益 -2 -2 -3 -3 其他流动负债 2057 2332 2553 2898 归属母公司净利润 1719 2053 2251 2526 非流动负债 199 199 199 199 EBITDA 1986 3459 3707 4010 长期借款 0 0 0 0 EPS（元） 1.94 2.31 2.53 2.84 其他非流动负债 199 199 199 199 负债合计 3000 3392 3754 4267 主要财务比率 少数股东权益 14 12 9 6 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 436 888 888 888 成长能力 资本公积 3148 3148 3148 3148 营业收入 23.8% 12.7% 11.2% 12.6% 留存收益 5532 7585 9835 12361 营业利润 31.6% 20.5% 10.4% 12.3% 归属母公司股东权 9117 11621 13872 16398 归属于母公司净利 34.6% 19.4% 9.7% 12.2% 负债和股东权益 12131 15025 17635 20671 获利能力毛利率（%） 83.3% 82.8% 82.0% 81.3% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 22.5% 23.9% 23.5% 23.5% 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 18.9% 17.7% 16.2% 15.4% 经营活动现金流 1894 2948 3346 3585 ROIC（%） 15.2% 16.5% 15.1% 14.3% 净利润 1719 2053 2251 2526 偿债能力 折旧摊销 304 1152 1192 1213 资产负债率（%） 24.7% 22.6% 21.3% 20.6% 财务费用 35 0 0 0 净负债比率（%） 32.9% 29.2% 27.0% 26.0% 投资损失 -47 -43 -48 -54 流动比率 2.90 3.80 4.47 4.93 营运资金变动 -15 -96 69 19 速动比率 2.75 3.66 4.31 4.78 其他经营现金流 1633 2030 2063 2388 营运能力 投资活动现金流 -673 10 14 21 总资产周转率 0.63 0.57 0.54 0.52 资本支出 -248 -33 -34 -33 应收账款周转率 3.61 3.38 3.50 3.44 长期投资 -475 -99 -100 -100 应付账款周转率 1.72 1.72 1.72 1.72 其他投资现金流 49 143 148 154 每股指标（元） 筹资活动现金流 -361 452 0 0 每股收益 1.94 2.31 2.53 2.84 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金流薄） 4.34 3.32 3.77 4.04 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 20.90 13.08 15.62 18.46 普通股增加 0 452 0 0 估值比率 资本公积增加 34 0 0 0 P/E 14.61 11.80 10.76 9.59 其他筹资现金流 -395 0 0 0 P/B 1.36 2.08 1.75 1.48 现金净增加额 860 3410 3360 3606 EV/EBITDA 4.62 5.09 3.85 2.66 资料来源：公司公告，华安证券研究所 分析师与研究助理简介 分析师：谭国超，医药行业首席分析师，医药行业全覆盖。中山大学本科、香港中文大学硕士，曾任职于强生医疗（上海）医疗器械有限公司、和君集团与华西证券研究所。 分析师：李昌幸，医药分析师，主要负责消费医疗（药店+品牌中药+OTC）、生命科学上游、智慧医疗领域行业研究。山东大学药学本科、中南财经政法大学金融硕士，曾任职于华西证券研究所 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本